楊未宏

近日，中國證監(jiān)會、住房和城鄉(xiāng)建設部聯(lián)合發(fā)布《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》。這是首個資本市場支持租購并舉的政策，借助資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供創(chuàng)新融資渠道和投資退出路徑，對于建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度具有重要意義。

這也標志著我國住房租賃資產(chǎn)證券化正式破冰，對于降低居民住房杠桿水平、平抑炒房預期、防范系統(tǒng)性市場風險具有重要意義。

撬動萬億市場

4月27日，“中聯(lián)前海開源——碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”首期17.17億元成功發(fā)行。這是國內(nèi)首單達到百億級規(guī)模的同類產(chǎn)品，亦是租賃住房領域最大規(guī)模的證券化產(chǎn)品。

目前多家房企已發(fā)行租賃證券化產(chǎn)品。2017年10月23日，同樣由中聯(lián)前海開源“保利租賃住房REITs”獲得上海證券交易所審議通過，這是國內(nèi)首單央企租賃住房REITs，也是首單儲架發(fā)行REITs，發(fā)行規(guī)模達到50億。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至目前房企獲批的REITs、CMBS、ABN、公司債等租賃證券化產(chǎn)品規(guī)模已達500億。

據(jù)悉，我國租賃市場2017年的規(guī)模已達到11398億元人民幣，全國租賃人口已達到1.91億人。到2030年，租賃人口近3億人，租金GMV將達4.6萬億元。而一二線城市的合計租賃市場規(guī)模占比已達到46%，將近全國市場的一半。

去年下半年至今，住房租賃證券化產(chǎn)品獲批速度加快，既包括輕資產(chǎn)的運營企業(yè)如魔方公寓或鏈家自如，也包括保利、碧桂園這種進入租賃住房運營領域的開發(fā)商，不同主體在租賃住房證券化的不同市場渠道均有了實踐經(jīng)驗，產(chǎn)品獲批得到了監(jiān)管部門大力支持及市場強烈反響。

住房租賃證券化對住房租賃的經(jīng)營企業(yè)來說，一是可以拓寬融資渠道，打響資本市場的知名度；二是可以通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)超越自己的主體評級，使得證券化產(chǎn)品獲得資本市場更高的評級，這方面以新派公寓項目為代表；三是可以在擴大運營管理資產(chǎn)范圍的情況下分享物業(yè)增值收益，這類似于基金化的運作模式，對企業(yè)的業(yè)務模式具有深遠影響。

中金公司研究認為，REITs的本質(zhì)是讓廣大中小機構乃至個人投資人參與到大宗房地產(chǎn)投資中，分享物業(yè)租金回報及增值收益。相較于直接購置實物資產(chǎn)的“炒房”路徑，REITs能夠為中國居民家庭提供門檻更低、資金壓力更小且更具流動性的房地產(chǎn)投資渠道。

隨著資產(chǎn)證券化市場的健全及產(chǎn)品的成熟，房地產(chǎn)行業(yè)融資方式的多樣化以及國內(nèi)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性物業(yè)證券化比例的提升，REITs將撬動數(shù)萬億市場。

困境待解

2017年底舉行的中央經(jīng)濟工作會議提出，要發(fā)展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業(yè)化、機構化住房租賃企業(yè)發(fā)展。

央行行長易綱在博鰲論壇發(fā)言時表示，我國REITs市場發(fā)展緩慢的主要原因是我國的機構不愿意賣斷REITs的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)難以像國外REITs一樣真正進入市場。

中國國際工程咨詢公司研究中心投融資處處長羅桂連也指出，培育成規(guī)模的租賃機構是一個挑戰(zhàn)，很大程度上決定了政策能否落地。伴隨著我國消費升級、租賃金融的日趨成熟以及租賃制度的逐步完善，個人持有租賃房源占比將降低，規(guī)?；瘜I(yè)機構的崛起將是大勢所趨。

前期成本投入大、利潤回報率不高、回報周期長一直是住房租賃市場發(fā)展的主要障礙。目前，無論是房企、酒店集團、中介公司旗下的長租公寓還是第三方獨立公寓、地方國資租賃平臺，都面臨前期獲取房源、后期運營的難題。

各項政策推動下，住房租賃的資產(chǎn)證券化將取得快速發(fā)展可以期待，但過程中仍有“痛點”無法回避，即多元化投資主體和規(guī)模化房源需要大力培育，稅費和土地瓶頸需打通。

據(jù)悉，REITs在境外快速發(fā)展的重要因素是稅收優(yōu)惠，不對REITs企業(yè)征收企業(yè)所得稅，只對投資者收繳所得稅，避免雙重征稅。但我國目前的制度沒有針對REITs的稅收優(yōu)惠，而且在各個環(huán)節(jié)存在重復征稅，以保利租賃住房REITs為例，在REITs的設立、存續(xù)及退出的各個階段，涉及到城鎮(zhèn)土地使用稅、房產(chǎn)稅、企業(yè)所得稅、契稅、土地增值稅、印花稅、增值稅等稅種。

同時，租賃行業(yè)的核心問題是租售比懸殊，按照市場目前的資產(chǎn)價格與租金價格看，租賃行業(yè)盈利的可能性很小。中原地產(chǎn)首席分析師張大偉分析認為，住房租賃市場的資產(chǎn)證券化政策出臺肯定有利于租賃企業(yè)投資租賃的積極性，但現(xiàn)在租賃市場最大的難題是任何租賃模式都無法實現(xiàn)盈利。

國家發(fā)改委PPP專家張宇則認為，就租賃住房資產(chǎn)證券化而言，應該打通資產(chǎn)證券化涉及的稅費、土地等多方面的瓶頸，比如，國家試點開展的集體建設用地租賃住房，應該就集體土地上建設的房屋如何抵押給資產(chǎn)支持證券投資計劃進行深入研究，特別是集體土地房屋的價值評估，而不要讓好政策在特定領域無法發(fā)揮。

現(xiàn)在，部分地區(qū)現(xiàn)已開始針對租房用地優(yōu)惠，如去年9月深圳市規(guī)劃疆土委發(fā)布《深圳市人民政府關于完善土地供給辦理的若干意見》中說到”只租不售的人才和保證性住宅、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)用房用地能夠成為請求劃撥土地的目標”。這意味著該類土地將不收取出讓金，能夠更大程度開釋贏利空間。

專家建議，各地政府在土地供應方式上應逐步探索轉(zhuǎn)變，降低租賃住房的運營成本，提高投資率。同時，財政、稅務等部門應統(tǒng)一協(xié)調(diào)，針對證券化產(chǎn)品考慮有針對性的稅收措施。

落實完善創(chuàng)新

“資產(chǎn)證券化業(yè)務是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應從全局高度謀劃，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)?！绷_桂連建議。

要強化后續(xù)管理，未來還有大量的細則和配套政策有待進一步落實。

國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務目前呈現(xiàn)出“重發(fā)行、輕管理”的現(xiàn)象，不利于該類業(yè)務的長遠健康發(fā)展?！罢邎?zhí)行中，要防止房地產(chǎn)開發(fā)商利用租賃住房資產(chǎn)證券化套利并輸血給房地產(chǎn)項目，房地產(chǎn)開發(fā)商通過已建完并管理運營的租賃住房發(fā)起資產(chǎn)證券化，作為原始權利人的房地產(chǎn)開發(fā)商利用轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所獲的權益性資金，用于其他房地產(chǎn)項目，特別是當資本金使用撬動開發(fā)貸，形成新的杠桿?！睆堄畋硎?。

中國社科院研究生院田猛認為，為加快REITs的發(fā)展，未來我國可以通過以下三方面實現(xiàn)政策法規(guī)完善。首先，通過完善與REITs相關的基本法規(guī)，其次對REITs產(chǎn)品進行專項立法，最后通過稅收獎懲實現(xiàn)產(chǎn)品支持引導。

據(jù)悉，《中國資產(chǎn)證券化運行報告（2018）》建議，著手研究制定“資產(chǎn)證券化法”。要盡快梳理現(xiàn)有部門規(guī)章和規(guī)范性文件，去掉相互矛盾、不合時宜的內(nèi)容；充分調(diào)查研究、借鑒國際經(jīng)驗。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會副秘書長陳春燕近日透露，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已經(jīng)成立REITs工作小組，將會同有關部門共同推動公募REITs發(fā)展。下一步，將在《證券投資基金法》框架下推動REITs基本制度設計；加快構建資產(chǎn)證券化上市規(guī)則和REITs監(jiān)管與自律體系；積極推動資本市場統(tǒng)一稅制，明確REITs相關稅收政策；推動養(yǎng)老資金投資公募REITs，完善資產(chǎn)管理市場三層架構。