王超凡

摘 要 我國(guó)高速公路建設(shè)仍在快速推進(jìn)中，然而所投入的財(cái)政資金與所需資金的缺口越來(lái)越大，引進(jìn)民間資本勢(shì)在必行。由于高速公路項(xiàng)目是一種經(jīng)營(yíng)性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，因此本文研究項(xiàng)目私募債券融資方式的可行性、基本流程以及優(yōu)缺點(diǎn)，并給出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞 經(jīng)營(yíng)性高速公路 項(xiàng)目融資 私募債券

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

0引言

根據(jù)交通部《國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》采用縱橫網(wǎng)絡(luò)與放射線相結(jié)合的布局方案，力爭(zhēng)2020年前形成橫貫東西、縱貫?zāi)媳备咚倏v橫網(wǎng)絡(luò)以和中心城市放射高速網(wǎng)絡(luò)，由18條東西橫向線、9條南北縱向線、和7條首都放射線組成。然而，越來(lái)越大的建設(shè)資金缺口卻制約著我國(guó)高速公路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)程。目前，我國(guó)高速公路建設(shè)投資主要依賴銀行貸款和財(cái)政資金、缺乏其他資本市場(chǎng)融資手段。因此，為了確保高速公路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的順利進(jìn)行，緩解建設(shè)資金缺口，必須開(kāi)拓其他融資渠道。

Douglas（2007）研究發(fā)現(xiàn)知名公司信新透明度較高，多選擇公開(kāi)市場(chǎng)融資，而私募融資方式則為不知名的公司所青睞。Louis Loss和Joel Seligman（2011）結(jié)合當(dāng)時(shí)證券法規(guī)和私募制度，研究了私募債券在高速公路建設(shè)的應(yīng)用以及私募債券交易行為，并佐以相關(guān)案例。

李玉華（2011）通過(guò)分析當(dāng)時(shí)高速公路融資難題和資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，認(rèn)為私募債券能解決高速公路建設(shè)項(xiàng)目資金缺口問(wèn)題，有助于優(yōu)化相關(guān)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并有可能為其他直接融資方式積累經(jīng)驗(yàn)。董瓊（2012）發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行貸款、債券融資和國(guó)際金融組織貸款是我國(guó)高速公路建設(shè)項(xiàng)目債務(wù)性融資的主要來(lái)源，研究了各種債務(wù)融資方式的融資成本，融資風(fēng)險(xiǎn)，以及如何優(yōu)化高速公路債務(wù)融資。

2011年10月25日，國(guó)內(nèi)高速公路公司第一次采用私募債券項(xiàng)目融資：贛粵高速公路公司成功發(fā)行10億元3年期非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具。私募債券為經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目提高了新的融資方式，有助于緩解資金缺口，提高融資效率，同時(shí)為投資著提共了新的債券投資品種，有助于提高資本市場(chǎng)的廣度和深度，實(shí)現(xiàn)發(fā)債者與投資者的雙贏。

1項(xiàng)目融資相關(guān)理論基礎(chǔ)

1.1項(xiàng)目區(qū)分理論

項(xiàng)目區(qū)分理論根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)確定各自的投資主體、運(yùn)作模式、資金渠道以及權(quán)益歸屬，將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目劃分為公益性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目等，項(xiàng)目資產(chǎn)的收費(fèi)機(jī)制和收益特征不同是其主要區(qū)別。公益性項(xiàng)目無(wú)收費(fèi)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效益，但其擁有較大的正外部性，產(chǎn)生社會(huì)效益或環(huán)境效益，政府或公益機(jī)構(gòu)是其主要投資主體。準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目是有收費(fèi)機(jī)制和部分經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)有部分正外部性，但經(jīng)濟(jì)效益無(wú)法覆蓋其經(jīng)濟(jì)成本，因此需要政府補(bǔ)貼市場(chǎng)主體。經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目存在經(jīng)濟(jì)效益，其可以完全覆蓋其經(jīng)濟(jì)成本，可以完全依靠市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作。

項(xiàng)目區(qū)分理論本質(zhì)就是，依據(jù)不同項(xiàng)目特點(diǎn)確定項(xiàng)目的籌融資方式、建設(shè)運(yùn)營(yíng)體制，提高項(xiàng)目籌融資效率和建設(shè)運(yùn)營(yíng)效率。

1.2項(xiàng)目融資理論

項(xiàng)目融資是指融資方以特定項(xiàng)目資產(chǎn)和項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量為擔(dān)保，為特定的工程項(xiàng)目進(jìn)行融資的融資類型。項(xiàng)目融資方式將風(fēng)險(xiǎn)和收益限定在特定項(xiàng)目上，從而與項(xiàng)目主體的其他業(yè)務(wù)或項(xiàng)目隔離開(kāi)來(lái)。項(xiàng)目融資方式能以較高效率為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融到大量資金，是許多國(guó)家和地區(qū)主要的融資方式。

1.3私募融資理論

私募融資是指融資對(duì)象只面對(duì)特定投資人，而不面向普通民眾，是一種非公開(kāi)融資方式，融資者直接與特定的投資人或債務(wù)人商談，達(dá)成定制化融資方案。私募融資分為私募股權(quán)融資和私募債務(wù)融資。私募股權(quán)融資主要包括天使投資、定向發(fā)行增配股票等。私募債務(wù)融資主要包括銀行貸款、私募債券等。

1.4優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論指企業(yè)會(huì)根據(jù)融資成本確定優(yōu)先融資方式。企業(yè)融資首先考慮無(wú)成本融資，如留存收益等內(nèi)部融資方式；然后，考慮成本較高的負(fù)債融資方式，首先是銀行貸款，其次債券融資。如若這兩種方式均不能切實(shí)滿足企業(yè)的資金需求，則選擇耗費(fèi)最多成本的股權(quán)融資方式。

2經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券融資

2.1經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券融資的發(fā)行要求

經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券的發(fā)行必須符合相關(guān)法律法規(guī)和自律規(guī)則規(guī)定的條件，發(fā)行的程序也必須合法合規(guī)，每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。

在私募債券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露可能發(fā)生的影響其償債能力的重大事項(xiàng)，重大事項(xiàng)包括但不限于：（1）發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況；（2）新增借款或?qū)ν馓峁?dān)保超過(guò)上年末凈資產(chǎn)20%；（3）放棄債權(quán)或財(cái)產(chǎn)超過(guò)上年末凈資產(chǎn)10%；（4）發(fā)生超過(guò)上年末凈資產(chǎn)10%的重大損失；（5）做出減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定；（6）涉及重大訴訟、仲裁事項(xiàng)或受到重大行政處罰；（7）高級(jí)管理人員涉及重大民事或刑事訴訟，或已就重大經(jīng)濟(jì)事件接受有關(guān)部門(mén)調(diào)查。

2.2經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券融資的交易結(jié)構(gòu)

經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券要素規(guī)定與普通私募債券相同，其條款直接由投融雙方協(xié)商決定，票面利率既可以固定利率也可以浮動(dòng)利率或累進(jìn)利率，付息方式既可以分期支付也可以到期一次支付，還本方式既可以到期一次還本也可以分期還本，期限也可長(zhǎng)可短。經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券不能在公開(kāi)市場(chǎng)買賣，只能以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式流通，只能在合格投資者之間進(jìn)行。

2.3經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券融資方式的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期較長(zhǎng)，存在許多不確定因素，因此其私募債券相對(duì)與公募債券，具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征。經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券融資方式的風(fēng)險(xiǎn)主要包括發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)。

（1）發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策變化對(duì)經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益影響較大，項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流不確定性較大，并且私募債流動(dòng)性較差，另一方面，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足，部分私募債可能認(rèn)購(gòu)不足而導(dǎo)致發(fā)行失敗。

（2）償債風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)性高速公路項(xiàng)目主要經(jīng)濟(jì)效益來(lái)自于車輛收費(fèi)，但項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，投資收益較慢，且未來(lái)車輛流量和費(fèi)率都有一定的不確定性，可能會(huì)存在償債風(fēng)險(xiǎn)。因此，私募債需要安排必要的償債保證措施，以保證投資者的權(quán)益。

（3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券為非公開(kāi)發(fā)行，對(duì)象主要包括銀行、證券、保險(xiǎn)、信托和基金等合格機(jī)構(gòu)投資者。私募債券不能在公開(kāi)市場(chǎng)買賣，只能以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式流通，且只能在合格投資者之間進(jìn)行，流動(dòng)性較差，并且受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、債券市場(chǎng)表現(xiàn)、投資者數(shù)量等因素影響。因此，債券持有人可能會(huì)承擔(dān)由于無(wú)法及時(shí)完成交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。私募債的收益率會(huì)隨金融市場(chǎng)波動(dòng)而波動(dòng)，可能導(dǎo)致投資者到期收益率較低，從而使投資者承擔(dān)一定的收益損失。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，所有債券產(chǎn)品都會(huì)承擔(dān)一定程度的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（5）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹會(huì)改變實(shí)際收益率，固定收益類產(chǎn)品受影響較大。

（6）其他風(fēng)險(xiǎn)。如自然災(zāi)害等不可抗力，安全事故、工期延誤等意外情況。

2.4經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券融資方式的優(yōu)勢(shì)

經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，在融資成本、融資效率、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)等方面具有顯著的優(yōu)越性。

（1）提高融資效率。私募債券發(fā)行信息披露簡(jiǎn)化，只需對(duì)特定投資者進(jìn)行披露；私募債券發(fā)行方案靈活，投融資直接雙方協(xié)商確定私募債券票面要素及相關(guān)條款；私募債券注冊(cè)發(fā)行速度較快，其發(fā)行注冊(cè)材料不需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)，只進(jìn)行材料完備性檢查。

（2）彌補(bǔ)巨額資金缺口。經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券融資規(guī)模允許超過(guò)凈資產(chǎn)的40%，相對(duì)普通私募債券融資，其融資空間更大，特別是為那些發(fā)行額度已經(jīng)達(dá)到40%限制的經(jīng)營(yíng)性高速公路公司提供了新的融資空間。

（3）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。經(jīng)營(yíng)性高速公路公司可根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況，靈活安排私募債券的期限和本息償付結(jié)構(gòu)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解資金壓力。

（4）提高公司管理水平。通過(guò)發(fā)行私募債券融資，經(jīng)營(yíng)性高速公路公司可在一定程度上提升在戰(zhàn)略規(guī)劃、財(cái)務(wù)規(guī)范、股權(quán)清晰、團(tuán)隊(duì)組建等方面的能力，提高公司管理水平，提升公司信譽(yù)和知名度。

3結(jié)論與建議

私募債券是經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目的相對(duì)有效的融資方式之一，對(duì)項(xiàng)目公司和機(jī)構(gòu)投資者都是比較好的選擇。一方面，為項(xiàng)目提供傳統(tǒng)銀行信貸之外的融資渠道，優(yōu)化項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)；另一方面，豐富金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為不同投資者提供不同收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品。因此，適度的發(fā)展私募債券融資市場(chǎng)有利于解決我國(guó)經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目資金籌融資難題，有利于進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)。但是，國(guó)內(nèi)外已有的案例也揭示了經(jīng)營(yíng)性高速公路私募債券融資方式的風(fēng)險(xiǎn)，因此，需要加強(qiáng)對(duì)私募債券所融資金的有效管理，完善經(jīng)營(yíng)性高速公路私募發(fā)債市場(chǎng)的流動(dòng)性機(jī)制，積極引導(dǎo)投資者和培養(yǎng)投資者隊(duì)伍，來(lái)完善我國(guó)經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)項(xiàng)目私募債券融資方式。

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