吳晶晶

2018年不管是世界還是市場(chǎng)都有許多“意外”，其中擾動(dòng)市場(chǎng)的一項(xiàng)重要因素是美元出乎市場(chǎng)意料的絕地反彈。美元指數(shù)自2月低點(diǎn)至5月底，已經(jīng)上漲超過(guò)6%。作為外匯市場(chǎng)上最重要的貨幣，美元的上漲引發(fā)貴金屬及部分新興市場(chǎng)資產(chǎn)的下跌，各地區(qū)股票市場(chǎng)則走勢(shì)分化，美股中小盤(pán)股跑贏，而歐股日股卻由于其貨幣下跌而上漲。

雖然美元不是影響市場(chǎng)變動(dòng)的唯一因素，但其走勢(shì)的確對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)有相當(dāng)大的影響，因此也引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注和討論。

美元反彈僅是短期上攻

短期的美元反彈，是否能長(zhǎng)期持續(xù)？我們認(rèn)為目前的狀況更可能是長(zhǎng)期頹勢(shì)中的短期上攻。

其一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驚喜指數(shù)未必能預(yù)測(cè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，驚喜指數(shù)的下降有可能是由于預(yù)期的過(guò)高。舉例來(lái)說(shuō)，歐美之間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)的差別為2009年以來(lái)最大，但實(shí)際GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)在過(guò)去一年只是2.9%（美國(guó)）與2.5%（歐洲）的差別 。中長(zhǎng)期而言，美債收益率曲線平緩、收益率升高、原油價(jià)格升高等因素可能會(huì)減緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，抑制美債收益率的上揚(yáng)幅度，進(jìn)而限制美元指數(shù)上行空間。

其二，“雙赤字”問(wèn)題可能是拖累美元的主要“包袱”。 雖然美國(guó)可能已處于本輪經(jīng)濟(jì)周期的后期階段，接近實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的同時(shí)擁有零產(chǎn)出缺口（實(shí)際產(chǎn)出等于潛在產(chǎn)出），但在過(guò)去十年里，美國(guó)凈國(guó)際投資頭寸持續(xù)惡化，且美國(guó)財(cái)政赤字與經(jīng)常賬戶赤字進(jìn)一步增加，目前已經(jīng)達(dá)到2008年金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。美國(guó)稅改、基建計(jì)劃等財(cái)政政策刺激措施對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的長(zhǎng)期拉動(dòng)作用可能有限，而市場(chǎng)或更加關(guān)注高企的美國(guó)“雙赤字”可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持久發(fā)展帶來(lái)的潛在拖累。對(duì)于美國(guó)自身來(lái)說(shuō)，也可能需要較低的美元實(shí)際匯率水平以逐步改善凈國(guó)際投資頭寸。

投資要看美元 “微笑曲線”

一般來(lái)說(shuō)，美元走弱利好全球股市及大宗商品。但當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)需要結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)預(yù)判資產(chǎn)走勢(shì)：如果在衰退環(huán)境下美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)，則債券表現(xiàn)通常優(yōu)于股票，2008年及2015～2016年都發(fā)生過(guò)類(lèi)似的情形;如果宏觀環(huán)境良好，美元因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先其他經(jīng)濟(jì)體而走強(qiáng)，那么股票資產(chǎn)表現(xiàn)就會(huì)優(yōu)于債券資產(chǎn)。我們用“美元微笑曲線”可以簡(jiǎn)單表述上述美元與各類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別間的關(guān)系。

我們認(rèn)為目前宏觀環(huán)境仍然良好，所以在美元反彈階段資產(chǎn)價(jià)格更偏向于圖中右端所示。

只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持健康，股票資產(chǎn)的整體表現(xiàn)偏向上漲。但在區(qū)域上，除美國(guó)外的其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)的股市，與美元走勢(shì)的微妙關(guān)系則有很大不同。以歐洲和日本為例，這兩個(gè)外向型經(jīng)濟(jì)體在美元走強(qiáng)宏觀環(huán)境良好的情況下股市往往走高，因?yàn)榇祟?lèi)環(huán)境中外需增強(qiáng)提升歐日環(huán)球企業(yè)的盈利，不過(guò)投資者需要注意對(duì)沖其貨幣風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥涝邚?qiáng)會(huì)與歐元日元的走弱并存。

另一方面，新興市場(chǎng)卻往往在美元走強(qiáng)的情況下承壓，尤其是外債負(fù)債率較高而又面對(duì)經(jīng)常賬赤字的經(jīng)濟(jì)體，在美元上漲時(shí)往往比較脆弱，一旦伴隨政局不穩(wěn)、通脹高企等各種觸發(fā)事件，這些國(guó)家很容易上演股匯齊跌的戲碼。

新興市場(chǎng)的危與機(jī)

本輪美元升值過(guò)程中，首先“粉墨登場(chǎng)”開(kāi)啟暴跌戲份的是阿根廷比索和土耳其里拉。在高通脹和巨額赤字的背景下，盡管阿根廷央行連續(xù)加息至40%，比索仍然大幅下挫。土耳其也擁有巨大的經(jīng)常賬赤字及大量外債，且其中大部分為短期債務(wù)，這也使其極易受到外匯貶值的沖擊。因此在美元上行的過(guò)程中，應(yīng)該規(guī)避“體質(zhì)”不佳的新興市場(chǎng)，選擇貨幣受匯率政策及外匯儲(chǔ)備支撐，同時(shí)財(cái)政及經(jīng)常賬更為健康的新興經(jīng)濟(jì)體。

聚焦新興市場(chǎng)整體股市，我們認(rèn)為，考慮到市場(chǎng)估值上升，收益率曲線倒掛，美元走強(qiáng)導(dǎo)致新興市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，新興市場(chǎng)股市可能存在多次回調(diào)，但很少有跡象表明牛市周期已經(jīng)結(jié)束。

花旗新興市場(chǎng)熊市檢查清單顯示當(dāng)前處于調(diào)整期，而非牛市終點(diǎn)。在1997年、2001年以及2008年的牛市高點(diǎn)，熊市清單16個(gè)檢查指標(biāo)中有9～10個(gè)指標(biāo)給出賣(mài)出信號(hào);而當(dāng)前只有2.5個(gè)指標(biāo)給出賣(mài)出信號(hào)，牛市尚未結(jié)束。

花旗觀點(diǎn)認(rèn)為，以下3個(gè)因素將繼續(xù)支撐新興市場(chǎng)股市：

1. 預(yù)計(jì)2018年新興市場(chǎng)企業(yè)盈利同比增速將達(dá)到18%。2018年年初新興市場(chǎng)股市企業(yè)盈利增速預(yù)測(cè)為13%～15%，而當(dāng)前增速預(yù)測(cè)已經(jīng)上調(diào)到18%，2017年新興市場(chǎng)EPS增速高達(dá)24%。

2. PMI依然處于50上方，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持?jǐn)U張。新興市場(chǎng)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI繼續(xù)保持在50上方，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以較低速度保持?jǐn)U張。其中，中國(guó)、拉美地區(qū)PMI指數(shù)均處于50上方，拉美地區(qū)還持續(xù)走高。新興市場(chǎng)中僅有歐非中東地區(qū)PMI低于50。

3. 相比發(fā)達(dá)國(guó)家股市，新興股市具有估值優(yōu)勢(shì)。從市凈率角度來(lái)看，當(dāng)前新興市場(chǎng)股市市凈率為1.6倍，與其長(zhǎng)期平均水平一致。相比之下，當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家市凈率為2.3倍。

強(qiáng)勁的美元仍然是新興市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)花旗觀點(diǎn)認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)美元難以維持，那么這輪調(diào)整也許是關(guān)注“健康”新興市場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。