沈大干

【摘要】天然橡膠是橡膠工業(yè)中最關(guān)鍵的原材料之一，而由于供需不平衡等原因，我國天然橡膠價格波動較大。通過合理利用天然橡膠期貨，可以降低其價格的不確定性，為橡膠企業(yè)減小風(fēng)險。本文以天然橡膠期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系為對象，選取2017年至2018年2月數(shù)據(jù)，運用ADF單位根檢驗、回歸、格蘭杰因果檢驗、VAR模型等方法進行實證研究，從而對天然橡膠期貨的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值兩大基本功能有效性得出了一些結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】天然橡膠 期貨市場 現(xiàn)貨市場

橡膠工業(yè)是以橡膠為原材料生產(chǎn)輪胎、膠管、膠鞋、以及各種其他高彈性材料與制品的工業(yè)部門。由于橡膠產(chǎn)品在交通、國防、衛(wèi)生、工業(yè)、民生等很多領(lǐng)域有著不可或缺的作用，橡膠工業(yè)在經(jīng)濟、軍事等很多方面有著重要的地位。同時，橡膠工業(yè)也是一種資源約束性產(chǎn)業(yè)，對包含天然橡膠在內(nèi)的多種原材料都有著很強的依賴性。

天然橡膠是橡膠工業(yè)所需的最重要原材料之一，在高彈性、絕緣性等方面的性能上是人工橡膠所不能替代的，因而在生產(chǎn)、生活、國防等領(lǐng)域都有著關(guān)鍵的作用。然而，天然橡膠兼具有農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品的雙重特性，有著農(nóng)產(chǎn)品的生長周期長，季節(jié)性明顯，產(chǎn)量受環(huán)境、病蟲害等多種因素影響的不穩(wěn)定性。此外，目前我國已經(jīng)是世界上對橡膠使用最多的國家，但對橡膠的生產(chǎn)僅排在全球第四位，位于泰國、印尼、越南之后，有很大一批橡膠需要依賴于進口，決定了天然橡膠價格受到政策、匯率等多種因素影響。在這一背景下，我國天然橡膠的市場供求矛盾比較突出，價格的波動性比較強。

期貨市場是現(xiàn)貨市場的重要補充。在期貨市場中，買賣雙方通過約定未來某一時刻進行商品交割的形式交易。通過期貨的交易，可以提前確定商品的價格，從而減小不確定性。而針對天然橡膠現(xiàn)貨價格不穩(wěn)定的現(xiàn)狀，合理利用天然橡膠期貨進行交易能夠降低橡塑企業(yè)所面臨的市場風(fēng)險。因此，對天然橡膠現(xiàn)貨與期貨價格關(guān)系的研究對我國橡塑企業(yè)發(fā)展有著重大的意義。

一、價格發(fā)現(xiàn)功能的實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與獲得

本文選取2017年1月1日至2018年2月28日共288個工作日的天然橡膠現(xiàn)貨價格與天然橡膠最近期貨合約價格數(shù)據(jù)進行研究。其中，現(xiàn)貨價格來自卓創(chuàng)資訊（—www.sci—99，corn），而期貨價格來自于上海期貨交易所（—www.shfe—.com.cn）。

期貨合約在到達最后交易日就要進行交割，是存在生存周期的，因此需要對市場上同時存在的多種期貨合約進行選取。本文在選取合約時選取交易量最大、對期貨市場最有代表性的主力合約，即隨日期變動采取RUl705，RUl709，RUl801合約。該合約以國產(chǎn)天然橡膠（SCRWF）或進口3號煙膠片為標(biāo)的物進行交割。

由于節(jié)假日等偶然原因，數(shù)據(jù)存在少量缺失，最終實際收集數(shù)據(jù)281組?？紤]到缺失數(shù)據(jù)較少，認為對研究結(jié)果沒有顯著影響。

（二）基本統(tǒng)計分析

通過對天然橡膠現(xiàn)貨價格與期貨價格走勢作圖并進行基本的描述性統(tǒng)計分析，能夠形成對現(xiàn)貨價格與期貨價格走勢的直觀了解。本文以2017年1月1日至2018年2月28日的時間為橫坐標(biāo)，以價格為縱坐標(biāo)做天然橡膠現(xiàn)貨與期貨價格的趨勢圖，如圖1所示。

其中，橫坐標(biāo)的2017M1代表2017年1月，依此類推；實線為期貨主力合約價格，虛線為現(xiàn)貨價格。無論現(xiàn)貨或是期貨，在2017年1月至2月價格都在較高水平上，在3至7月呈降低的趨勢。2017年8月，受黑色系大漲所帶動的大宗商品期貨價格上漲影響，天然橡膠期貨價格迅速提高，至9月再次回落。從2017年10月至2018年2月，價格維持低位震蕩的相對穩(wěn)定趨勢。將期貨與現(xiàn)貨的價格一起分析，不難看出二者變動趨勢比較接近，在2017年1至7月二者價格差距相對較小，而從2017年8月至2018年2月，期貨價格都高于同期的現(xiàn)貨價格。

對以上數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，如表1。

從最大值、最小值、平均值及中位數(shù)可見，期貨價格一般高于現(xiàn)貨價格；標(biāo)準(zhǔn)差可見，期貨價格波動程度大于現(xiàn)貨。偏度、峰度、IJB值與正態(tài)分布差異較大，兩組數(shù)據(jù)都不符合正態(tài)分布。

對兩組數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)期貨價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)為0.933056，這一數(shù)值說明期貨與現(xiàn)貨的價格變化趨勢具有高度的一致性，這也與之前作圖所得出的結(jié)論相一致。

（三）基差分析

基差為某商品同一時刻期貨與現(xiàn)貨市場的價格差。本文中，基差為天然橡膠現(xiàn)貨價格與期貨價格之差，即基差=現(xiàn)貨價格一期貨價格。對基差進行計算與描述性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)在2017年1月至2018年2月絕大多數(shù)時間基差都為負，這說明期貨市場價格持續(xù)高于現(xiàn)貨市場。這可能是由于現(xiàn)貨庫存儲備較大與政策因素共同影響造成。

對基差的標(biāo)準(zhǔn)差進行計算，并與期貨價格與現(xiàn)貨價格標(biāo)準(zhǔn)差進行比較。結(jié)果如下：

基差的標(biāo)準(zhǔn)差小于現(xiàn)貨與期貨價格，其波動性相對較小，說明無論投資與現(xiàn)貨或期貨市場，都可以采取在另一市場同時進行投資的方式分散風(fēng)險。

（四）平穩(wěn)性與協(xié)整性分析

通過對時間序列進行單位根檢驗，可以分析數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。經(jīng)濟學(xué)的很多模型都要求序列平穩(wěn)，而在現(xiàn)實中經(jīng)濟數(shù)據(jù)往往存在趨勢的背景下，一般通過差分法使序列平穩(wěn)化。在此基礎(chǔ)上進一步分析兩組數(shù)據(jù)的協(xié)整性，能夠反映兩組數(shù)據(jù)是否存在長期的均衡關(guān)系。

本文中，首先對期貨價格與現(xiàn)貨價格兩組數(shù)據(jù)與其一階差分進行ADF單位根檢驗，結(jié)果如下：

可見，期貨價格與現(xiàn)貨價格都存在著一定的趨勢，但期貨價格和現(xiàn)貨價格都是一階差分平穩(wěn)的，服從一階單整I（1）。進一步對兩組差分序列進行協(xié)整性分析，首先運用最小二乘法進行回歸，結(jié)果如下：

回歸方程為：D（main_future）=-3.717549+0.708083*D（stock）。對殘差序列進行ADF單位根檢驗，結(jié)果為-20.43488，小于臨界值-3.455096，因而認為殘差序列平穩(wěn)，說明期貨價格與現(xiàn)貨價格間存在著長期均衡的協(xié)整關(guān)系，滿足了格蘭杰因果檢驗的前提條件。

（五）格蘭杰因果檢驗

通過對期貨價格與現(xiàn)貨價格進行格蘭杰檢驗，可以得知期貨價格是否有助于解釋現(xiàn)貨價格的變化，以及現(xiàn)貨價格是否有助于解釋期貨價格的變化。如果加入期貨價格能夠比單獨依靠現(xiàn)貨價格過去的信息更好的預(yù)測現(xiàn)貨價格，就認為期貨價格是現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，反之亦然。本文中，對期貨價格與現(xiàn)貨價格的一階差分進行格蘭杰因果檢驗，滯期選擇為1-3期。結(jié)果如表5，其中DST為現(xiàn)貨價格的一階差分，DMF為期貨價格的一階差分。

可見，現(xiàn)貨價格不是期貨價格的格蘭杰原因，而期貨價格是現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因。這可能是由于供求關(guān)系、現(xiàn)貨儲備等原因造成。

（六）VAR模型、脈沖響應(yīng)分析及方差分解

VAR模型全稱向量自回歸模型（Vector Auto-regression），這一模型的特點是采用當(dāng)期變量對多個滯后變量進行回歸。在這一模型的基礎(chǔ)上可以進行脈沖響應(yīng)分析與方差分解分析。

首先，建立VAR模型，其必要條件是序列平穩(wěn)，在序列不平穩(wěn)時要求一階差分序列平穩(wěn)，且變量間具有相關(guān)關(guān)系，這一部分已經(jīng)在前文得到證明。對VAR模型確定滯后階數(shù)，通過計算可得：

根據(jù)表中檢驗，依多數(shù)原則取滯后期p=3進行VAR模型構(gòu)建。結(jié)果如下：

DMF=0. 0203833533047*DMF （-1）+0. 0890777811698*DMF（-2）+0.0179708694589*DMF（-3）+0. 036328159368*DST（-1）-0.0987223233636*DST（-2）-0. 0551249372409*DST（-3）-6.973831883

DST=0.365824981177*DMF（-1）+0. 172596119624*DMF（-2）+0.0197661805392*DMF（-3）-0.27281362762*DST（-1）-0. 0831012819599*DST（-2）+0. 112514522435*DST（-3）-3.69224465098

對這一VAR模型進行AR根檢驗，由于AR根都落入單位圓內(nèi)部，認為VAR模型平穩(wěn)。

在此基礎(chǔ)上進一步進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，在這一過程中，關(guān)注的內(nèi)容是一個誤差項發(fā)生一個單位差的變化時會給整個系統(tǒng)帶來如何影響。結(jié)果如圖2：

圖2-3內(nèi)容為一個標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖變化對期貨價格與現(xiàn)貨價格在各期的影響，圖4-5內(nèi)容為在各期的累計影響?？梢?，期貨價格與現(xiàn)貨價格的脈沖變化都對自身有著正向的影響，這一影響隨著期數(shù)增加而迅速減少，期貨價格對自身的累積影響在第2期就趨于穩(wěn)定，現(xiàn)貨價格對自身的累積影響則在第4期區(qū)域穩(wěn)定；現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響較小，而期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響在第1-5期呈波動的趨勢，累積影響在第1和4期有一定的增大。

此外，對VAR模型中的期貨價格與現(xiàn)貨價格進行方差分解，可以確定兩種變量發(fā)生變化時對模型影響的大小程度。

可見，在對期貨價格方差的解釋過程中，期貨價格自身占主導(dǎo)地位，其方差變化幾乎完全由自身所引起；在對現(xiàn)貨價格方差的解釋過程中，在第1期現(xiàn)貨價格對自身方差約65%由自身引起，約35%由期貨價格引起；第2期開始，現(xiàn)貨價格對自身方差約60%由自身引起并保持穩(wěn)定。說明期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響在第2期開始保持穩(wěn)定。

二、研究結(jié)論

（1）從天然橡膠期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)性、基差與協(xié)整分析可以看出，目前天然橡膠期貨與現(xiàn)貨市場變動的趨勢基本一致，體現(xiàn)我國天然橡膠期貨市場是弱式有效的。通過在期貨市場進行投資發(fā)揮天然橡膠期貨的套期保值功能，能夠?qū)ο鹉z企業(yè)減小原材料價格的不確定性有一定的幫助；

（2）由格蘭杰因果檢驗與脈沖響應(yīng)和方差分解，可以發(fā)現(xiàn)我國天然橡膠期貨市場對現(xiàn)貨市場有著一定的引導(dǎo)作用，而現(xiàn)貨市場對期貨市場的影響極小。這可能是由于橡膠期貨市場不夠理性，2017年以來天然橡膠現(xiàn)貨儲備過剩，且從7月以來期貨價格高升水所造成的?？梢?，我國天然橡膠期貨市場有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，但仍然有待增強。

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