張曉玉 趙紅雨

摘 要：隨著資本市場的不斷開放，我國AH股溢價情況不斷改善，那么深港通政策的實施對AH股溢價的影響又如何呢？本文從理論和實證分析的角度出發(fā)，以市場分割理論中的四大差異要素為基礎(chǔ)，探究深港通政策對AH股價差的影響及影響的過程。

關(guān)鍵詞：深港通政策 市場分割 AH股價差

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（c）-042-04

1 緒論

1.1 選題背景

我國資本市場國際化已進入加速階段，交叉上市募集資金已成為一些公司的重要選擇，尤其是A+H模式。理論上AH股同股同價，但一價定律在我國股票市場從未得以驗證。隨著證券市場的發(fā)展，B股向境內(nèi)投資者的開放、中國加入WTO，QFII、QDII、人民幣加入SDR，滬港通政策的實施等，我國與國際證券市場間逐步形成了從分離到融和的明顯趨勢。根據(jù)以往的研究分析發(fā)現(xiàn)，滬港通政策下AH股的溢價呈收斂趨勢。在此基礎(chǔ)上2016年12月5日我國開通了深港通政策，從滬港通到深港通政策，內(nèi)地與香港特區(qū)兩者間的資本市場正進行著全面的對接。深港通的開啟對AH股溢價的現(xiàn)狀影響又如何呢？

1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.2.1 國外研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者對于股票市場分割理論的研究較早。Solnik（1974）最早提出證券市場分割理論[1]。Stulz和Wasserfallen（1995）提出需求差異是導(dǎo)致市場分割下兩地市場同股不同價的原因[2]。Froot和Dabora（1999）提出投資者偏好與情緒的不同會影響股票的價格[3]。

1.2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

近些年來，隨著中國內(nèi)地市場不斷地對外開放，尤其是在滬港通、深港通政策開通以來，國內(nèi)學(xué)者對于內(nèi)地和香港兩地的股票市場有了較為深入的研究。王君、李而實（2016）將滬港通與深港通對比并通過實證分析表明國內(nèi)A股相對于H股存在著溢價[4]。孫敏（2013）隨機抽取15家A股和H股市場雙重上市的公司作為樣本，實證分析得出隨著相關(guān)政策的不斷出臺和完善，AH股溢價在長期將呈收斂趨勢[5]。鐘恬（2016）指出深港通開通前期AH股中高溢價股異動明顯，未來深港通之后對港股的影響要大于A股市場，AH股價差有望進一步收窄[6]。

2 深港通政策的背景概述

長期以來我國的資本市場被人為地劃分為A股、B股、H股三大市場，針對這一現(xiàn)狀，特別是香港作為中國的一部分，A股與H股市場早日達成一致性更是引起了政府的重視，如2007年曾出臺“港股直通車”政策，雖未如期實施，但一系列的嘗試為我國資本市場一體化做出了重大貢獻，使香港與內(nèi)地由最初的完全分割狀態(tài)逐步變?yōu)椴糠址指顮顟B(tài)。2015年滬港通政策的開啟標志著兩地互聯(lián)互通戰(zhàn)略邁出了第一步，促進了兩地股市的融和。而對于股票數(shù)量占據(jù)A股上市公司60%的深圳交易所來講，滬港通政策實施所取得的成果使其更加“躍躍欲試”，2016年12月5日我國迎來了深港股票市場交易互聯(lián)互通機制，深港通政策的落地不僅被看作滬港通的升級，更是意味著全新的雙向跨境資金流通模式在資本市場的實踐層面上取得了成功。

3 深港通政策對AH股差價的作用機理

AH股在內(nèi)地和香港兩地同時上市，對于前文所述AH股“同股不同價”的問題，滬港通政策對此已有了顯著的改善，為了探究深港通政策是如何影響同一家上市公司AH股，本文在前輩對AH股價差以及深港通政策的研究基礎(chǔ)上，以市場分割理論為“橋梁”，從而推導(dǎo)深港通政策對AH股價差的影響過程。

3.1 AH股差價存在的主要理論——市場分割理論

早在1974年Solnik在An Equilibrium Model of The International Capital Market一文中就提出了證券市場的分割理論，包括硬分割和軟分割。一方面，對于政府制度限制、所有權(quán)限制或股票自身差異等個體不可控因素所導(dǎo)致的同股不同價被稱為硬分割；另一方面，由于投資個體的主觀因素所引起的股票差異被視為軟分割，主要包括信息獲取差異、流動性差異、需求彈性差異和風(fēng)險偏好差異。其中軟分割對產(chǎn)品差異的存在影響較大。

3.2 深港通政策對市場分割的影響

信息獲取差異指投資者在投資過程中對信息質(zhì)量和數(shù)量的獲取不同而導(dǎo)致其投資決策的不同。由于兩地區(qū)公司規(guī)模、會計準則、信息披露制度以及監(jiān)管制度的不同，內(nèi)地A股市場采用的是國內(nèi)的會計準則而香港H股市場則采用的是國際會計準則，最終導(dǎo)致投資者對信息的獲取存在著差異。深港通政策實施后，內(nèi)地與香港市場通過這一互聯(lián)互通機制使信息的流通性得到增強，投資者在信息的收集和處理成本上逐漸趨于回歸，從而使投資的期望收益率逐漸一致。

流動性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。在內(nèi)地市場上，由于投資者的投資選擇受到了政策的限制，A股主要在內(nèi)地投資者之間流動；而H股的投資者對象不僅僅局限于香港投資者，因此 變現(xiàn)能力較強。這樣一來，H股的流動性遠大于A股。得益于深港通這一互動平臺，如今隨著A股的投資者對象增多，A股較之前有了較高的流動性。

需求彈性差異即不同地區(qū)投資者需求不同。需求彈性越大，股票價格越低。在兩地股票互通之前，香港投資者可以投資其他國家的股票和債券，相對于香港投資者較廣的投資渠道，A股幾乎是內(nèi)地投資者的唯一投資選擇，因此A股的需求彈性遠小于H股。深港通政策將內(nèi)地投資范圍擴大，這就促使A股的需求彈性逐漸隨內(nèi)地投資者多樣化的投資選擇而逐漸增加。

風(fēng)險偏好差異因投資者對風(fēng)險的認知和偏好的差異而引起投資需求的不同。長期的對比研究表明，A股市場存在著濃厚的投機氛圍，投資者多為短線投資。香港資本市場已發(fā)展成熟，投資者的投資意識較為強烈，表現(xiàn)為市場上主要以長期投資者為主。相信在互聯(lián)互通的深港通政策的推動下，內(nèi)地投資者會逐步實現(xiàn)投機向投資意識的轉(zhuǎn)變。

3.3 深港通政策對AH股差價的影響

深港通的開啟使得內(nèi)地與香港兩地的股票市場之間信息獲取差異、流動性差異、需求彈性差異和風(fēng)險偏好差異逐漸縮小，從而使A股股價逐步回歸，交叉上市公司的AH股溢價現(xiàn)象得以改善。如下折線圖1顯示，深港通之前AH股溢價指數(shù)大多圍繞140上下波動，2016年8月深港通時代即將到來的信號釋放出，AH股溢價開始有了明顯的收斂，如圖2所示。12月政策正式開啟后，雖然AH股溢價指數(shù)有較大幅度的波動，但從圖3中可以看出2017年下半年起開始趨于穩(wěn)定，圍繞130波動，總體較深港通政策實施前有所下降。

4 深港通政策對AH股差價影響的實證分析

4.1 假設(shè)提出

總體假設(shè)H：隨著深港通政策的實施，AH股的溢價程度減小。

子假設(shè)H1：深港通政策實施后，AH股信息獲取差異減小。

H2：深港通政策實施后，流動性差異減小。

H3：深港通政策實施后，需求彈性差異減小。

H4：深港通政策實施后，風(fēng)險偏好差異減小。

4.2 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

深港通政策下選擇在A股和H股市場雙重上市的公司共19家，其中經(jīng)緯紡機H股已退市，莊園牧場A股在深港通政策之后2017年10月31日上市，兩家AH股數(shù)據(jù)不具有對比性，因此選取其余17家 AH股上市公司。深港通政策自2016年12月5日起正式實施，本文以該日為界，選取2016年6月1日—2016年12月2日深港通政策實施前半年和2016年12月5日—2017年12月15日深港通政策實施后1年共同交易日的交易數(shù)據(jù)，共365日作為樣本數(shù)據(jù)進行實證研究。從AH股溢價指數(shù)可以看出，深港通實施初期AH股總體溢價經(jīng)歷了較大幅度地波動，為了使樣本數(shù)據(jù)更有效地反映出深港通政策實施后的情況，特地向后多選取半年的數(shù)據(jù)以便于尋找出穩(wěn)定的價差變化趨勢。

本文的股票數(shù)據(jù)主要來源于Wind、Resset數(shù)據(jù)庫。

4.3 變量的選擇

4.3.1 被解釋變量

本文選擇AH股溢價率作為被解釋變量，AH股溢價率即共同交易日下H股經(jīng)過港幣與人民幣之間匯率的調(diào)整之后，A股和H股的日收盤價之差相對于A股日收盤價的比值。計算公式如下：

（4）相對日對數(shù)收益率。

相對日對數(shù)收益率用來衡量股票的風(fēng)險偏好差異。相對日對數(shù)收益率即共同交易日下A股的對數(shù)收益率與H股對數(shù)收益率的比值。計算公式如下：

將深港通政策下符合樣本條件的17家公司2016年6月1日—2016年12月2日深港通政策實施前半年和2016年12月5日—2017年12月15日深港通政策實施后一年共同交易日的有效交易數(shù)據(jù)分別放入Stata中依據(jù)所建立的多元線性回歸模型做相關(guān)的統(tǒng)計分析。

4.5 實證結(jié)果分析

4.5.1 描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表1和表2數(shù)據(jù)，可以看出深港通下的AH股確實存在著溢價現(xiàn)象且在深港通政策后AH股溢價率有明顯的減小且波動性也降低，與前文提出的假設(shè)H相符。公司規(guī)模的平均值由政策實施前的24.37變?yōu)?5.20，表明政策的實施使AH股上市公司的規(guī)模在不斷擴大，信息獲取差異在逐漸減小，與前文提出的假設(shè)H1相符。從相對換手率平均值的減小可以看出深港通政策使得兩地股市之間流通性差異的減小，與前文提出的假設(shè)H2相符。而流通股股數(shù)比值在政策實施后卻由原來的平均值2.94增加至3.52，出現(xiàn)異常，本文將在下文OLS回歸分析中繼續(xù)分析。根據(jù)相對日對數(shù)收益率平均值的變化，雖然由0.42到0.41變化微小，但也暗含著政策的實施促進了兩地投資者風(fēng)險偏好差異的減小，符合最初的假設(shè)H4。

4.5.2 變量的相關(guān)性分析

根據(jù)表3和表4的統(tǒng)計結(jié)果顯示，在顯著性為5%的t檢驗中，政策實施前后AH股價差與公司規(guī)模、相對換手率、相對流通股股數(shù)之比之間顯著相關(guān)。在政策實施前后公司規(guī)模與AH股溢價率呈現(xiàn)負相關(guān)，相對換手率與AH股溢價率呈現(xiàn)正相關(guān)均符合假設(shè)；而相對流通股股數(shù)之比與AH股溢價率一直呈現(xiàn)負相關(guān)出現(xiàn)異常未得到解釋，本文將在下文OLS回歸分析中繼續(xù)分析。相對日對數(shù)收益率這一變量未通過顯著性為5%的t檢驗對政策實施前該變量與AH股溢價率負相關(guān)出現(xiàn)異常作出了解釋，但政策實施后相對日對數(shù)收益率與AH股溢價率變?yōu)檎嚓P(guān)符合假設(shè)，說明深港通政策的實施改變了投資者的風(fēng)險偏好使其符合常理。

4.5.3 OLS回歸分析

根據(jù)有效的交易數(shù)據(jù)做OLS回歸，表5和表6的回歸結(jié)果顯示，在深港通實施前后的兩個模型的擬合優(yōu)度R2為0.48和0.45，表明兩個模型的擬合程度均較好，模型建立較合理；Prob>F為0.0000，表明兩個回歸方程整體均高度顯著。

通過對比深港通政策實施前后各解釋變量的回歸系數(shù)，首先可以發(fā)現(xiàn)Rti，t，RRi，t兩個變量回歸系數(shù)的p值（p>|t|）均大于0.01，故在1%水平上不顯著，這也對上文描述性統(tǒng)計分析中流通股股數(shù)比值呈現(xiàn)異常變化作出了解釋。其余顯著性變量的回歸系數(shù)絕對值在深港通政策實施后均有所減小，表明政策的實施使信息獲取差異以及流動性差異對AH股溢價的影響減小。

5 研究結(jié)論及建議

5.1 結(jié)論

首先，本文通過理論研究分別對市場分割理論，深港通政策以及AH股價差三者進行深入分析，從而發(fā)現(xiàn)深港通政策以市場分割理論中“軟分割”為橋梁，主要通過信息獲取差異、流動性差異、需求彈性差異和風(fēng)險偏好差異四大要素對AH股價差產(chǎn)生影響，使得AH股價差在政策實施后呈現(xiàn)收斂趨勢。

其次，本文從實證研究的角度出發(fā)，在深港通AH股的范圍內(nèi)，選取符合條件的17家公司在365個共同交易日的有效交易數(shù)據(jù)（2016年6月1日—2017年12月15日）作為樣本，通過相關(guān)的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)深港通政策前后信息獲取差異以及流動性差異兩大要素對AH股溢價的影響是顯著的，而需求彈性差異和風(fēng)險偏好差異對AH股溢價的影響不顯著，但風(fēng)險偏好差異也對深港通政策的實施作出了反應(yīng)從而影響到AH股價差。

最后，綜合本文的理論和實證研究得出：深港通政策的實施作用于市場分割理論，通過其進行傳導(dǎo)對AH股價差產(chǎn)生了影響并使AH股價差呈現(xiàn)出收斂趨勢。

5.2 建議

本文通過理論研究和實證研究找出深港通政策對AH股價差的影響及途徑，根據(jù)相關(guān)因素和影響過程，結(jié)合我國股票市場的特殊之處為未來我國股票市場價格回歸提出相關(guān)建議：政府需要加強政策的出臺和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，進一步完善我國資本市場的建設(shè)；加強上市公司的信息披露制度，使其與國際市場接軌；加強投資者的投資選擇和金融知識體系建設(shè)，使更多的投資者在將來擁有更理性的投資態(tài)度。

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