谷永濤

可口可樂(lè)的生產(chǎn)，是由可口可樂(lè)公司制作神秘配方的濃縮液，并將其出售給瓶裝廠商，再由瓶裝廠按照一定的比例進(jìn)行可樂(lè)的制作。除了生產(chǎn)濃縮液，可口可樂(lè)公司還承擔(dān)產(chǎn)品的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。雖然可口可樂(lè)公司也承擔(dān)部分產(chǎn)品的生產(chǎn)，但與其合作的數(shù)百家瓶裝廠，大部分是不由可口可樂(lè)公司所有、或者控股的獨(dú)立企業(yè)?？煽诳蓸?lè)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，擺脫了生產(chǎn)端的“重資產(chǎn)”，推動(dòng)了公司規(guī)模的迅速擴(kuò)張。

市場(chǎng)對(duì)可口可樂(lè)公司的關(guān)注度較高，而在聚光燈之外的可口可樂(lè)瓶裝廠發(fā)展情況如何呢？根據(jù)Wind，可口可樂(lè)瓶裝（Wind代碼：COKE.O，可口可樂(lè)的代碼為KO.N）是一家在美國(guó)特拉華州注冊(cè)的獨(dú)立可口可樂(lè)瓶裝商，主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)、推廣及分銷(xiāo)可口可樂(lè)公司的主要產(chǎn)品，同時(shí)也銷(xiāo)售自有品牌。

兩家公司1990年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，1990年1月2日至2018年1月2日，可口可樂(lè)瓶裝上漲了15.8倍，可口可樂(lè)上漲了16.1倍，二者相差無(wú)幾。但截至5月18日，二者上漲的倍數(shù)分別回落到9.3倍和15倍。這主要是由于可口可樂(lè)瓶裝近期虧損所致——可口可樂(lè)瓶裝一季度虧損1418.5萬(wàn)美元，導(dǎo)致其在5月份股價(jià)已經(jīng)下跌超過(guò)20%。

不過(guò)，從近年來(lái)的股價(jià)走勢(shì)中，可以看到可口可樂(lè)瓶波動(dòng)幅度較大，這或許與其重資產(chǎn)的特征有關(guān)。估值維度對(duì)比，5月18日的交易數(shù)據(jù)顯示，可口可樂(lè)瓶裝市凈率為3.4倍，而可口可樂(lè)市凈率為9.2倍。市場(chǎng)對(duì)于輕資產(chǎn)模式給予了更高的估值，這個(gè)溢價(jià)水平，或許是基于商業(yè)模式，或是對(duì)股價(jià)低波動(dòng)的獎(jiǎng)勵(lì)。

輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)的分離，讓人想到了酒店行業(yè)的發(fā)展。據(jù)《發(fā)現(xiàn)商業(yè)模式》介紹，萬(wàn)豪酒店集團(tuán)在1993年對(duì)集團(tuán)的資產(chǎn)進(jìn)行了拆分，萬(wàn)豪服務(wù)獲得了集團(tuán)的不動(dòng)產(chǎn)和債務(wù)，不再涉及管理，而萬(wàn)豪國(guó)際則轉(zhuǎn)型為服務(wù)型酒店管理機(jī)構(gòu)，與投資者簽訂管理協(xié)議對(duì)酒店進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，但是不再擁有物業(yè)的產(chǎn)權(quán)。

通過(guò)資產(chǎn)剝離，萬(wàn)豪集團(tuán)將萬(wàn)豪服務(wù)出售給高稅賦的投資者，基于會(huì)計(jì)上的考慮，折舊和利息等項(xiàng)目計(jì)入經(jīng)營(yíng)成本，減少了持有者應(yīng)交所得稅稅基和稅賦，因此此類(lèi)投資者愿意溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)這些不動(dòng)產(chǎn)和債務(wù)帶來(lái)，從而減少所得稅稅賦。此外，從中長(zhǎng)遠(yuǎn)期的投資角度看，酒店物業(yè)是投資回報(bào)率相對(duì)較高的地產(chǎn)項(xiàng)目，萬(wàn)豪服務(wù)在2005年進(jìn)一步收購(gòu)了喜達(dá)屋旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，萬(wàn)豪酒店集團(tuán)在美國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金綜合指數(shù)中的占比一直很大。

萬(wàn)豪酒店集團(tuán)通過(guò)輕重資產(chǎn)的分拆，推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展和健康成長(zhǎng)，萬(wàn)豪國(guó)際的酒店管理模式，助推其跑在酒店集團(tuán)的第一梯隊(duì)，這一戰(zhàn)略模式也被其他酒店管理集團(tuán)所效仿，成為目前酒店行業(yè)的典型商業(yè)模式。

因此，不同的商業(yè)模式適合不同的投資類(lèi)型，需要不同的管理能力，輕資產(chǎn)模式之下，企業(yè)的擴(kuò)張能力得到保證，但重資產(chǎn)的商業(yè)模式同樣有適合的投資者類(lèi)型。

一度被認(rèn)為不投“帶輪子”公司的巴菲特，在最近一次股東年會(huì)上解釋了他投資北方圣達(dá)菲鐵路的原因：雖然公司的成長(zhǎng)性并不好，但每年大量的利潤(rùn)帶來(lái)了充裕的現(xiàn)金流，巴菲特可以用此進(jìn)行再投資。

商業(yè)模式本身并無(wú)優(yōu)劣之分，不同的模式之下，企業(yè)的投資和經(jīng)營(yíng)會(huì)發(fā)生改變，投資的重點(diǎn)也會(huì)不同。在進(jìn)行投資配置過(guò)程中，自上而下應(yīng)該注重行業(yè)賽道的選擇，投資時(shí)點(diǎn)注重估值因素，而在行業(yè)內(nèi)部選股時(shí)，則更應(yīng)該注重企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和商業(yè)模式差異。