洪灝

中國央行的資產(chǎn)負債表增長仍將繼續(xù)放緩，這一變化往往伴隨著資產(chǎn)價格的起伏和劇烈波動。

在中國3年經(jīng)濟周期的晚期階段，中國央行的資產(chǎn)負債表的擴張往往放緩，就像現(xiàn)在這樣。盡管MLF為央行提供了更多影響市場利率的空間，不過這也意味著央行在通過擴大自身的資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)以承擔(dān)金融機構(gòu)的風(fēng)險。因此，下調(diào)存款準備金率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時，央行在近期與市場的溝通中討論了縮減資產(chǎn)負債表的可能性。

如果下半年在房地產(chǎn)建設(shè)方面的投資有所回升，那么銀行的貸款需求將會增加。不過即便是在近期下調(diào)存款準備金率之后，中小型銀行資產(chǎn)負債表中的準備金依舊維持在低位?？紤]到MLF仍有4萬億元余額，并且其中將有2.8萬億元在年內(nèi)到期，因此，在2018年下半年至少還應(yīng)該會下調(diào)一次存準率以替換MLF。據(jù)此，中國央行的資產(chǎn)負債表增長仍將繼續(xù)放緩。

研究表明，中國央行資產(chǎn)負債表的變化往往伴隨著資產(chǎn)價格的起伏和劇烈波動。每當央行的資產(chǎn)負債表增速減慢甚至收縮時，就像2008年、2012年和2015年那樣，股票價格承壓，同時伴隨著市場波動上升，并且人民幣走弱。在這些時期中，央行同樣也通過下調(diào)存款準備金率和/或利率以實現(xiàn)寬松的貨幣政策，對沖宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。

因此，在本次宣布下調(diào)存準后市場的走勢就不難理解了。股票市場高開，但隨后在交易中走低，而債券收益率在一天之內(nèi)大幅下跌了20個基點。

單純地考慮規(guī)避風(fēng)險，基金就應(yīng)該將投資從股票轉(zhuǎn)向主權(quán)債券。來自政策的微調(diào)，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉(zhuǎn)周期性下降的趨勢。

最近出現(xiàn)的企業(yè)違約潮，包括一些資產(chǎn)負債表相當可觀的知名企業(yè)，以及隨后債券市場的動蕩，都表明資管新規(guī)的影響剛剛開始顯現(xiàn)。

在表外資產(chǎn)歸表的過程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動性較好的資產(chǎn)。風(fēng)險較低的大部分資產(chǎn)可以歸表，變成存款。對債券和非標信貸資產(chǎn)的處理將對信用風(fēng)險和利差產(chǎn)生壓力。

當標的資產(chǎn)的杠桿被移除時，相應(yīng)的資產(chǎn)價格必然受到影響。延長新規(guī)的實施期限只會減輕，但并不能消除痛苦。市場將會感知到信貸緊縮的影響，就像現(xiàn)在一樣?？紤]到2018年的政策工作的重點之一是“防風(fēng)險”，貨幣政策工具可能在2018年晚些時候釋放，以確保守住這一政策底線。

房地產(chǎn)建設(shè)投資也大幅下降。但2017年的房地產(chǎn)銷售仍保持堅挺，自有的房地產(chǎn)資金來源繼續(xù)保持健康的增長。隨著土地價格的不斷上漲，開發(fā)商選擇用這些自有資金來囤積土地。隨著房地產(chǎn)銷售繼續(xù)放緩，海外債券發(fā)行成本繼續(xù)上升，許多開發(fā)商的杠桿率已經(jīng)高企，唯一可用于購買土地的自生資金，很可能會快速消耗完畢。未來幾個月的貸款需求可能會增加，預(yù)示著存款準備金率的進一步下調(diào)。最終，房地產(chǎn)建設(shè)投資的增長將部分抵消土地支出減速的影響，使得總體房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增長放緩。

基礎(chǔ)投資在2018年一季度急劇下降，速度驚人。2018年以來，地方政府債券發(fā)行完全被用來置換現(xiàn)有債務(wù)，并沒有新增地方政府債發(fā)行。然而，考慮到2018年計劃中的基建投資和地方政府發(fā)債計劃，基建大幅減速的情況不太可能持續(xù)。隨著房地產(chǎn)投資增長放緩，基建投資支出應(yīng)該會加碼，以對沖整體投資的疲弱。

中國的消費者信心與中國十年債券收益率以及股市回報率高度相關(guān)。它預(yù)示了1998年年末、2008年年末和2016年年初市場的觸底反轉(zhuǎn)，是市場底部的可靠指標。但自2017年年末和2018年年初，這一指標從峰值水平調(diào)整回落。與此同時，債券收益率下降，這反映了經(jīng)濟增長放緩，以及不溫不火的股市回報率。隨著中國經(jīng)濟繼續(xù)放緩，消費者信心很可能會同步下降，使得投資者對股票的信心萎靡，直到再次陷入悲觀的極端。

作者為交銀國際

研究部主管