易強

“軍工之傷”未愈，華商基金又遭遇債基失火。

5月2日至5月18日，華商旗下混合債券型二級基金華商雙債豐利（000463.OF）的單位凈值在13個交易日內(nèi)由1.1760元降至0.9880元，縮水15.99%，其中5月7日和15日的降幅分別達到3.99%和8.91%。

由于債券型基金以“固收”為主要特征，回報率遠不及權(quán)益類基金具有彈性，因此，凈值出現(xiàn)大幅波動十分異常。

債基失火

大概在同一時期，華商旗下唯一的中長期純債基金華商穩(wěn)固添利（000937.OF）則因回報率異常被一位投資者舉報至證監(jiān)會，后者在一篇文章中質(zhì)疑“基金運營發(fā)生重大變化沒有向投資者披露和說明，信披違規(guī)”。

不止如此，《證券市場周刊》記者進一步觀察后還發(fā)現(xiàn)，截至5月18日，華商旗下9只債券型基金2018年以來的回報率竟然皆為負值，而在1186只同類基金（包括混合債券型一級基金、混合債券型二級基金及中長期純債基金共三類）中，同期回報率為負值的僅有172只，占比14.50%。

而且，在回報率最低的5只同類基金中，華商系占到4只，即華商穩(wěn)固添利、華商雙債豐利、華商信用增強（001751.OF）及華商收益增強（630003.OF），回報率分別為-22.60%、-22.51%、-16.86%、-9.21%;回報率最低的是踩雷“富貴鳥”（122356.SH）的中融融豐純債（002674.OF），為-47.96%。

在華商基金公募管理規(guī)模中，債券型基金所占比重不足11%，但是當規(guī)模占比超過80%的權(quán)益類基金表現(xiàn)不佳時，前者貢獻的基金利潤有時成為對沖的力量，起到穩(wěn)定局面的作用，就像2017年。

根據(jù)Wind資訊，2017年，華商為基金投資者創(chuàng)造的利潤為-1476萬元，其中8只債券型基金（2017年年底成立的一只除外）貢獻的利潤為1.91億元，旗下唯一的貨幣基金貢獻的利潤為4300萬元，33只權(quán)益類基金貢獻的利潤則為-2.49億元。

因此，當權(quán)益類基金的表現(xiàn)沒有大的起色，而原先穩(wěn)定局面的力量竟可能異變成不穩(wěn)定的因素時，華商管理層及投研團隊將面臨嚴峻的考驗。

Wind資訊顯示，2018年一季度，華商為基金投資者創(chuàng)造的利潤為-4.62億元，其中9只債券型基金貢獻的利潤為-1.94億元。

弱勢地位

華商基金成立于2005年12月，注冊資本1億元，三大股東華龍證券（835337.OC）、華電財務(wù)有限公司、濟南鋼鐵集團總公司分別持股46%、34%和20%。截至2018年一季度末，華商系公募基金共有45只，管理規(guī)模為305.56億元，在123家基金公司中排名第62位;若論非貨幣基金規(guī)模（華商僅有一只貨幣基金），則以289.70億元排在第43位。

在非貨幣基金方面，華商以權(quán)益類基金為主，35只產(chǎn)品規(guī)模合計256.44億元，占到公司整體規(guī)模的83.92%、非貨幣規(guī)模的88.52%;9只債券型基金規(guī)模合計33.26億元，占到整體規(guī)模的10.88%、非貨幣規(guī)模的11.48%。

與大多數(shù)基金公司一樣，債券型基金在華商內(nèi)部始終處于弱勢地位。

數(shù)據(jù)顯示，華商第一只債券型基金華商收益增強直至公司成立3年之后才推出。其后，在2010年、2011年和2014年又分別成立了一只，即華商穩(wěn)健雙利（630007.OF）、華商穩(wěn)定增利（630009.OF）和華商雙債豐利;2015年成立了兩只，即華商穩(wěn)固添利和華商信用增強;2016年也成立了兩只，即華商瑞鑫定期開放（002924.OF）和華商豐利增強定開（003092.OF）。華商可轉(zhuǎn)債（005273.OF）的成立時間最晚，為2017年12月。

截至一季度末，上述9只債券型基金中，規(guī)模超過10億元的只有華商穩(wěn)定增利，為18.54億元;規(guī)模在3億-10億元的只有華商雙債豐利，為6.13億元;規(guī)模1億-3億元的有4只;規(guī)模在5000萬至1億元的有1只;規(guī)模在5000萬元以下的有兩只，即華商信用增強與華商穩(wěn)固添利，分別為0.18億元和0.25億元。

在整個債券型基金市場中，華商系債券型基金的規(guī)模也相對弱小。根據(jù)中基協(xié)披露的數(shù)據(jù)，同期市場上的債券型基金共有1017只，資產(chǎn)凈值合計17353.98億元，華商系債券基金所占比例分別僅有0.88%和0.19%。

正因為如此，對華商系債券型基金來說，要吸引更多資金的注意就必須拿出更具優(yōu)勢的回報率，因而必須采取更加積極的投資策略，即在投資組合方面，注重挖掘信用債的機會，同時擇時進行波段操作與杠桿操作。

超高交易頻率

從下文提到的數(shù)據(jù)來看，這種投資策略的交易效率（即基金利潤/交易費用，該指標揭示每1元交易費用創(chuàng)造多少基金利潤）在2016年高于同類平均水平，2017年則低于同類。而在2018年（截至5月18日），9只債券型基金的回報率皆為負值，且全部跑輸業(yè)績基準，使華商基金淪為墊底的存在。

信用債違約潮的出現(xiàn)，可能是導(dǎo)致華商系債券型基金2018年業(yè)績滑坡的原因之一。例如，在華商雙債豐利第一季度五大重倉債券榜單上，即有“11凱迪MTN1”（1182146.IB）及“15華信債”（136093.SH）兩只違約債券。5月7日及8日，上述兩只債券的信用等級已分別被調(diào)低至“C”和“BBB”。

至于華商系債券型基金偏高的交易頻率是否是導(dǎo)致業(yè)績滑坡以及“踩雷”信用債違約的原因之一，則是值得探討的另一個問題。

一般來說，投資者可以通過計算基金規(guī)模與交易費用之間的對比關(guān)系，對一只基金的交易頻率得出初步結(jié)論。但是，由于基金規(guī)模經(jīng)常因為申贖而處于變動之中，這種算法可能與真實情況相距較遠。相對而言，通過計算管理費用——它與平均規(guī)模相對應(yīng)——與交易費用之間的對比關(guān)系，更能判斷一只基金的交易頻率。

由于華商系9只債券型基金中，有7只是混合債券型二級基金，下面即以該類基金為例。

截至2017年年底，成立時間在一年以上、管理費率為0.70%且有交易費用數(shù)據(jù)可查的混合債券型二級基金共有124只，資產(chǎn)凈值合計808.85億元，年度基金利潤合計26.48億元，管理費用合計7.42億元，交易費用合計1.38億元。因此，就整體而言，2017年，資產(chǎn)凈值與交易費用之比為585.81，管理費用與交易費用之比為5.38。

同期華商系同類基金有6只（2017年12月成立的華商可轉(zhuǎn)債不包含在內(nèi)），資產(chǎn)凈值合計57.55億元，年度基金利潤合計2.15億元，管理費用合計5444萬元，交易費用合計1832萬元。因此，其資產(chǎn)凈值與交易費用之比為314.11，管理費用與交易費用之比則為2.97。

至于2016年，華商系6只同類基金資產(chǎn)凈值合計94.67億元，年度基金利潤1.54億元，管理費用合計7039萬元，交易費用合計1985萬元。因此，其資產(chǎn)凈值與交易費用之比為476.89，管理費用與交易費用之比為3.55。

同期市場上115只同類基金的資產(chǎn)凈值合計1341.28億元，年度基金利潤合計-14.16億元，管理費用合計9.14億元，交易費用合計2.07億元。因此，資產(chǎn)凈值與交易費用之比為646.41，管理費用與交易費用之比為4.40。

顯然，從數(shù)據(jù)上看，華商系混合債券型二級基金的交易頻率在2016年及2017年皆大幅高于同類平均水平;而就華商本身而言，2017年又高于2016年。

權(quán)益類業(yè)績不及同類

在中長期純債基金中，作為華商系唯一的中長期純債基金，華商穩(wěn)固添利也表現(xiàn)出相對更高的交易頻率。

2016年及2017年，86只管理費率為0.70%且成立時間在2016年之前的中長期純債基金交易頻率（管理費/交易費用）均值分別為229.18與226.11，華商穩(wěn)固添利則分別為109.88和67.75。

至于交易效率（基金利潤/交易費用），2016年及2017年，華商系混合債券型二級基金分別為7.76與11.71，同類基金則分別為-6.84和19.19。也就是說，華商系混合債券型二級基金2016年的交易效率遠高于同類平均水平，2017年則有所不及。

同期，華商穩(wěn)固添利分別為139.00與32.47，同類基金則分別為154.77和276.74，皆低于同類平均水平。

有意思的是，與債券型基金相反，華商系權(quán)益類基金的交易頻率則低于同類平均水平?；赪ind資訊得出的數(shù)據(jù)是，2015年至2017年，前者的交易頻率（管理費用/交易費用）均值分別是2.47、3.66、2.83，同類基金則分別為1.44、2.11、2.39。

數(shù)據(jù)同時表明，在35只華商系權(quán)益類基金中，有最近三年（截至5月18日）業(yè)績數(shù)據(jù)的共計18只，其中跑輸業(yè)績基準的有16只，占比88.89%。同期有業(yè)績數(shù)據(jù)可查的同類基金有508只，其中跑輸業(yè)績基準的有309只，占比60.83%。