魏楓凌

全球市場(chǎng)對(duì)美元的樂(lè)觀預(yù)期并未捕捉到貫穿2017年美元的熊市，結(jié)果在特朗普擴(kuò)大財(cái)政刺激的預(yù)期當(dāng)中，美元指數(shù)從103一路下跌至89，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也延續(xù)了復(fù)蘇和美股牛市。但是，從2018年4月以來(lái)，美元指數(shù)在眾多市場(chǎng)參與者們普遍并不看好的情況下，從89上漲至94，而這一次動(dòng)蕩并沒(méi)有在美國(guó)發(fā)生，反而是眾多新興經(jīng)濟(jì)體接連出現(xiàn)麻煩。

如果再算上特朗普當(dāng)選總統(tǒng)之前美元的強(qiáng)勢(shì)，在這兩輪貶值和升值轉(zhuǎn)換過(guò)程當(dāng)中，美元完美演繹出了其作為國(guó)際貨幣對(duì)調(diào)控本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)握有主動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)，就業(yè)強(qiáng)勁和通脹上升給了美聯(lián)儲(chǔ)充足的理由加息。而其他使用美元的新興市場(chǎng)國(guó)家，由于其經(jīng)濟(jì)體量和外匯儲(chǔ)備規(guī)模小且高度依賴(lài)于美元提供融資，則在被動(dòng)承受金融緊縮。

金融危機(jī)之后，世界各國(guó)意識(shí)到美元為的國(guó)際貨幣體系存在不足，進(jìn)而啟動(dòng)了對(duì)國(guó)際貨幣體系的改革，中國(guó)也積極參與其中。到目前為止，世界各國(guó)仍在為降低對(duì)美元的依存度而進(jìn)行努力，政治角力也伴隨進(jìn)行，從商品貿(mào)易到金融市場(chǎng)投資，無(wú)數(shù)政策仍在指向更多元化的國(guó)際貨幣體系。

中國(guó)在2015-2016年首次美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的中后期，也曾經(jīng)一度承受了跨境資本流動(dòng)加劇的壓力，疊加匯改之后匯率波動(dòng)加大且存在順周期性，使得對(duì)市場(chǎng)人民幣的信心受損，但是好在當(dāng)局及時(shí)通過(guò)多舉措有效管理并改革外匯市場(chǎng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，使人民幣匯率波動(dòng)呈現(xiàn)雙向特征，如今中國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)之不易的平穩(wěn)運(yùn)行格局將再次面臨檢驗(yàn)。

美元大廈的穩(wěn)固地位看似仍然不可動(dòng)搖，被美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)康納利總結(jié)為“我們（美國(guó)）的貨幣，你們（非美國(guó)家）的問(wèn)題”這一困境仍然存在，但是量變引起質(zhì)變，國(guó)際貨幣體系改革以及本國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的積累最終會(huì)引起美元供求調(diào)整。非美元主要經(jīng)濟(jì)體如果打通另外一條不依賴(lài)美元的貨幣循環(huán)體系，將會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。

二戰(zhàn)后，美國(guó)建立的美元循環(huán)體系無(wú)疑是美國(guó)的核心利益，其順暢運(yùn)轉(zhuǎn)不僅在于美國(guó)發(fā)達(dá)的金融體系，還在于美國(guó)的全方位的綜合國(guó)力無(wú)可匹敵。現(xiàn)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普打出的看似靈活多變又強(qiáng)硬的諸多政策客觀上利用了美元國(guó)際貨幣的優(yōu)勢(shì)，并且特朗普也還在試圖提升美元的地位，但是無(wú)論是刺激基建還是擴(kuò)大出口，美國(guó)已經(jīng)很難再無(wú)下限地只靠預(yù)期來(lái)推行“強(qiáng)勢(shì)美元”政策，經(jīng)濟(jì)規(guī)律或只能允許這一輪出現(xiàn)弱于歷史的強(qiáng)勢(shì)美元。美國(guó)國(guó)內(nèi)的財(cái)政赤字可持續(xù)與低通脹受益于強(qiáng)勢(shì)美元政策，但如果在未來(lái)其根基受到動(dòng)搖，美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)將更不可測(cè)。

美元兩次反轉(zhuǎn)擾動(dòng)新興市場(chǎng)

2016年12月，美元指數(shù)在突破之后掉頭向下，市場(chǎng)預(yù)期特朗普的減稅政策、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資以及美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重舉措將促使美元繼續(xù)牛市。然而，此后美元指數(shù)連續(xù)下跌，美聯(lián)儲(chǔ)加息被市場(chǎng)充分消化，而財(cái)政刺激則使得財(cái)政赤字繼續(xù)擴(kuò)大的預(yù)期上升，美債利率也開(kāi)啟了熊市。

這期間，美元融資成本雖然名義上升，但是加上美元對(duì)主要貨幣貶值的因素，美元負(fù)債短期內(nèi)有利可圖，而且其他經(jīng)濟(jì)體融資環(huán)境收緊，離岸美元市場(chǎng)吸引了一批債務(wù)發(fā)行人。

中國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革，引領(lǐng)了全球復(fù)蘇，尤其是在2016年，其余新興市場(chǎng)國(guó)家也為復(fù)蘇貢獻(xiàn)了力量。但另有研究表明，2017年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是由發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)?dòng)的，特別是美國(guó)投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，令全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為均衡。發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇帶動(dòng)了新興市場(chǎng)國(guó)家生產(chǎn)和融資需求的活躍，美元走弱可謂正當(dāng)其時(shí)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策主要是為了實(shí)現(xiàn)本國(guó)的宏觀目標(biāo)。對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，美元走弱有助于擴(kuò)大其出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支持。在特朗普總統(tǒng)上任初期，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，擴(kuò)大就業(yè)崗位，是其主要目標(biāo)。而現(xiàn)在，應(yīng)對(duì)通脹上升壓力則是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題。

2018年年初，全球市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注歐洲央行的貨幣政策正常化的預(yù)期以及日本央行從邊際上不再擴(kuò)大量化寬松，而更早的時(shí)候中國(guó)人民銀行就實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策，從低利率的環(huán)境中走出來(lái)。非美央行的政策變化帶動(dòng)了各自本幣匯率走強(qiáng)，使得其各自對(duì)美元的雙邊匯率都或多或少呈現(xiàn)了升值。但是就在市場(chǎng)預(yù)期美元或?qū)⑦M(jìn)一步走低之際，特朗普政府就貿(mào)易問(wèn)題對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的多個(gè)國(guó)家施壓，意圖縮小美國(guó)貿(mào)易逆差，此外，美聯(lián)儲(chǔ)年中加息時(shí)點(diǎn)臨近，市場(chǎng)重新回到強(qiáng)美元的預(yù)期當(dāng)中來(lái)。

這一次強(qiáng)勢(shì)美元回歸，其導(dǎo)致的新興市場(chǎng)流動(dòng)性退潮或存在擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，最先遭殃的是阿根廷。5月初以來(lái)，阿根廷遭遇外資流出，阿根廷貨幣月內(nèi)比索貶值20%，自2018年年初以來(lái)貶值約三分之一。

就在5月23日，土耳其里拉匯率盤(pán)中一度大跌超5%，再創(chuàng)歷史新低。2018年以來(lái)，里拉兌美元累計(jì)下跌20%。當(dāng)天土耳其央行宣布上調(diào)后期流動(dòng)性窗口貸款利率（LLW）300個(gè)基點(diǎn)，至16.5%，暫時(shí)止住了里拉的跌勢(shì)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼稱(chēng)，現(xiàn)在至少可以展望類(lèi)似于1997-1998年那樣自我強(qiáng)化的危機(jī)，新興市場(chǎng)貨幣暴跌，企業(yè)債泡沫破裂，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重壓力，然后本幣進(jìn)一步貶值。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，如果10年期美國(guó)國(guó)債收益率在2020年上升到3.6%，則2018-2019年平均每年新興市場(chǎng)資金流入將減少400億美元;如同時(shí)伴隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒高漲，則資金流入可能減少600億美元。這對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的外債是一個(gè)考驗(yàn)，而且，在美債利率和美元匯率有漲有跌的波動(dòng)當(dāng)中，或許還有非理性的新興市場(chǎng)主體會(huì)主動(dòng)加杠桿，這對(duì)其所在國(guó)家的跨境資本管理和金融穩(wěn)定帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。

就在5月，10年期美國(guó)國(guó)債突破了3.1%，新興市場(chǎng)債券的相對(duì)吸引力有所下降，資本外逃壓力上升。近期，新興市場(chǎng)貨幣貶值與美債收益率上升的緊密走勢(shì)也說(shuō)明了這一關(guān)系正在發(fā)揮作用。

人民幣堅(jiān)挺，官方加強(qiáng)宏觀審慎管理

人民幣在這一輪美元走強(qiáng)過(guò)程當(dāng)中表現(xiàn)出了強(qiáng)勢(shì)的特征。

在目前的人民幣匯率形成機(jī)制當(dāng)中，即期價(jià)格仍然受制于中間價(jià)，而中間價(jià)報(bào)價(jià)則包括以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、經(jīng)逆周期因子過(guò)慮順周期性共三方面決定因素。

目前，中國(guó)持續(xù)擴(kuò)大債券和股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，外資機(jī)構(gòu)配置中國(guó)金融資產(chǎn)，是貢獻(xiàn)國(guó)際收支當(dāng)中資本與金融賬戶的凈流入額。此外，中國(guó)企業(yè)由于境內(nèi)金融監(jiān)管?chē)?yán)格，也有赴海外發(fā)債融資的傾向，其發(fā)行美元債籌措資金后在境內(nèi)兌換，影響人民幣對(duì)美元的供求，帶來(lái)人民幣升值的動(dòng)力。

雖然人民幣對(duì)美元雙邊匯率小幅貶值，但是CFETS人民幣匯率指數(shù)延續(xù)了自2017年下半年以來(lái)的升勢(shì)，截至5月23日已經(jīng)達(dá)97.88。這意味著中國(guó)對(duì)貿(mào)易對(duì)手的貨幣仍是以升值為主。

逆周期因子在2017年人民幣對(duì)美元升值的過(guò)程當(dāng)中起到了一定的作用，但目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為人民幣至少短期內(nèi)不應(yīng)過(guò)度升值，中國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處也在1月對(duì)外成將逆周期因子恢復(fù)至中性，此后人民銀行和國(guó)家外匯局也多次強(qiáng)調(diào)了匯率中性的原則。至此，人民幣外匯市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了常態(tài)化雙向波動(dòng)，市場(chǎng)順周期特性對(duì)中間價(jià)的影響降低，供求發(fā)揮了更大的作用。

在供求的絕對(duì)因素當(dāng)中，經(jīng)常賬戶更加容易預(yù)測(cè)，并且相對(duì)有規(guī)律可循，但是由資本與金融賬戶驅(qū)動(dòng)的人民幣升值是不穩(wěn)定的，債務(wù)償還以及外資投資機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)形式判斷變化隨時(shí)會(huì)影響國(guó)際收支，加大匯率的波動(dòng)。

為此，國(guó)家外匯局在2月發(fā)布了《關(guān)于完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問(wèn)題的通知》（下稱(chēng)“3號(hào)文”），允許銀行在為客戶辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)時(shí)，在符合實(shí)需原則的前提下，到期交割方式可以根據(jù)套期保值需求選擇全額或差額結(jié)算，并將銀行為客戶辦理差額交割遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)納入結(jié)售匯綜合頭寸管理。

隨后，國(guó)家外匯局又在5月發(fā)布了針對(duì)“3號(hào)文”的補(bǔ)充問(wèn)答，對(duì)“實(shí)需背景”進(jìn)行了擴(kuò)充。根據(jù)這份問(wèn)答，實(shí)需交易原則強(qiáng)調(diào)外匯衍生品交易背景的真實(shí)性和合規(guī)性，并不限制交易背景的經(jīng)常項(xiàng)目或資本項(xiàng)目性質(zhì)。“對(duì)于客戶真實(shí)、合規(guī)的金融交易產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，銀行可以提供遠(yuǎn)期結(jié)售匯等外匯衍生品交易進(jìn)行套期保值。例如，境內(nèi)企業(yè)借用外匯貸款、境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)人民幣債券等金融交易，可通過(guò)遠(yuǎn)期購(gòu)匯全額或差額交割對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。”國(guó)家外匯局稱(chēng)。

從長(zhǎng)期看，“3號(hào)文”和補(bǔ)充問(wèn)答將為境內(nèi)主體吸收利用國(guó)際資本市場(chǎng)低成本資金創(chuàng)造出有利條件。對(duì)于境內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以減少對(duì)本外幣資金頭寸的備付要求，對(duì)于境外投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)也更為便利?？傮w來(lái)看，人民幣資本金融賬戶項(xiàng)下的跨境資金短期波動(dòng)有望得到進(jìn)一步抑制，使得供求更趨于滿足實(shí)需。

但是值得注意的是，國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部5月17日還對(duì)外發(fā)布了一份《關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，其中首先肯定了進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)際資本市場(chǎng)低成本資金在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面的積極作用，這意味著官方仍支持境內(nèi)企業(yè)未來(lái)在國(guó)際市場(chǎng)募資或是在對(duì)外開(kāi)放過(guò)程當(dāng)中吸收利用投資中國(guó)債市的資金。

不過(guò)，這份《通知》還指出，“擬舉借中長(zhǎng)期外債企業(yè)要統(tǒng)籌考慮匯率、利率、幣種及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等因素，靈活運(yùn)用貨幣互換、利率互換、遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)、期權(quán)、掉期等金融產(chǎn)品，穩(wěn)妥選擇融資工具，合理持有外匯頭寸，密切關(guān)注匯率變動(dòng)，有效防控外債風(fēng)險(xiǎn)。”

在中國(guó)提振內(nèi)需擴(kuò)大進(jìn)口的政策預(yù)期下，經(jīng)常賬戶順差未來(lái)有持續(xù)收窄的可能，這本身是基于經(jīng)濟(jì)基本面和國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)做出的判斷，并且是國(guó)際收支再平衡的要求。而如果這一再平衡得以實(shí)現(xiàn)，那么必然需要中國(guó)政府未雨綢繆，讓境內(nèi)參與外匯市場(chǎng)的主體明確相關(guān)預(yù)期，避免過(guò)度投機(jī)匯率波動(dòng)。因此，中國(guó)官方預(yù)先警示資本與金融賬戶存在的風(fēng)險(xiǎn)，顯示出一方面讓外匯市場(chǎng)上市場(chǎng)自身的力量起到更大的作用，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)成分獲得資本項(xiàng)目開(kāi)放的好處;另一方面也顯示出加強(qiáng)宏觀審慎管理的立場(chǎng)。

基于上述準(zhǔn)備工作，未來(lái)即使人民幣對(duì)美元雙邊匯率甚至是對(duì)一籃子貨幣匯率出現(xiàn)貶值，只要是市場(chǎng)主體做好風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，那么就不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)造成過(guò)度擾動(dòng)。

美元周期熊市反彈

興業(yè)研究外匯分析師郭嘉沂指出，美元指數(shù)牛市的延續(xù)通常伴隨著美國(guó)貨幣政策相對(duì)更加緊縮，同時(shí)投資傾向增高。投資傾向增高本就會(huì)推升利率，疊加貨幣政策緊縮，效應(yīng)被放大，形成美元升值的正反饋，形成美元牛市。美元進(jìn)入升值周期后，經(jīng)常賬戶赤字惡化對(duì)應(yīng)的是國(guó)際資本流入，進(jìn)一步強(qiáng)化了美元升值預(yù)期。

而美元牛市的拐點(diǎn)出現(xiàn)則伴隨著美國(guó)貨幣政策相對(duì)寬松，同時(shí)投資傾向降低，利率走低，美元升值趨勢(shì)逐漸被扭轉(zhuǎn)。這一情況的延續(xù)便會(huì)引發(fā)美元進(jìn)入熊市周期。而在美元進(jìn)入貶值周期后，經(jīng)常項(xiàng)目赤字的逐漸修復(fù)意味著國(guó)際資本逐漸流出，進(jìn)一步強(qiáng)化美元貶值預(yù)期。

美元熊市周期中的反彈是因短期的美國(guó)貨幣政策相對(duì)緊縮和投資傾向提高，但是持續(xù)時(shí)間不足以扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，當(dāng)貨幣政策緊縮度和投資傾向再次下降時(shí)，美元指數(shù)再度進(jìn)入下跌趨勢(shì)。美元熊市的反轉(zhuǎn)則需要美國(guó)貨幣政策相對(duì)持續(xù)緊縮和投資傾向持續(xù)提高。整體而言，貨幣政策起著主導(dǎo)性的作用，投資傾向則起著強(qiáng)化或削弱貨幣政策的作用。

郭嘉沂認(rèn)為，本輪美元升值周期中美國(guó)經(jīng)常賬戶惡化程度較輕，同時(shí)考慮到特朗普當(dāng)前的貿(mào)易保護(hù)政策，預(yù)計(jì)在此輪美元貶值周期初期，經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大空間有限。從當(dāng)前貨幣政策相對(duì)緊縮度和投資傾向的角度而言，美元具備一定升值動(dòng)力。此外，2017年以來(lái)，美元進(jìn)入熊市的核心動(dòng)力在于歐央行貨幣政策緊縮，而市場(chǎng)已經(jīng)提前將這一因素定價(jià)。若2018年歐央行不能如期進(jìn)入緊縮周期，美元指數(shù)此輪反彈力度或強(qiáng)于預(yù)期。

華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，美元的趨勢(shì)性貶值客觀上有助于人民幣匯率的穩(wěn)中趨升。在現(xiàn)行的人民幣匯率制度下，為了保持人民幣匯率相對(duì)一籃子匯率的基本穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元的雙邊匯率事實(shí)上緊跟美元指數(shù)的走勢(shì)。特別是2017年年初以來(lái)的人民幣升值顯然受到美元指數(shù)走弱的重要影響。展望未來(lái)，如果全球不發(fā)生大的經(jīng)濟(jì)金融或地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)事件，聯(lián)儲(chǔ)加息周期仍將伴隨著美元走弱趨勢(shì)，人民幣或仍有一定升值空間。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)顯著下行風(fēng)險(xiǎn)的前提下，伍戈認(rèn)為未來(lái)密集落地的促進(jìn)外資流入的措施也會(huì)對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。他指出，目前人民幣在SDR中占比排名第三，但截至2017年年末，國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)其持有量?jī)H為第四名日元和第五名英鎊的四分之一。

外資投行主管人士的觀點(diǎn)印證了伍戈關(guān)于看好中國(guó)金融市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)以及對(duì)人民幣匯率支撐的看法。

根據(jù)瑞銀的估算，首次納入MSCI指數(shù)有望為A股市場(chǎng)帶來(lái)185億美元凈流入，并且后續(xù)還會(huì)有資金流入。瑞銀有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，中國(guó)股市將繼續(xù)受到海外資金的推動(dòng)，市場(chǎng)低估了A股“入摩”對(duì)投資信心的利好。摩根大通亞太地區(qū)副主席李晶指出，中國(guó)維持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的能力毋庸置疑，中國(guó)股市2018預(yù)估的ROE為14.4%，也均高于新興市場(chǎng)總體水平，是外資機(jī)構(gòu)投資者們青睞的市場(chǎng)。

美債利率上升，全球的問(wèn)題

如果說(shuō)美元及其主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系使美國(guó)經(jīng)濟(jì)受益的同時(shí)成為非美國(guó)家的問(wèn)題，那么美債利率上升可能是美國(guó)以及非美國(guó)家共同面臨的問(wèn)題。對(duì)于非美國(guó)家來(lái)說(shuō)是加大跨境資本流動(dòng)，而對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)則是挑戰(zhàn)其財(cái)政可持續(xù)性。美國(guó)作為一個(gè)常年高額財(cái)政赤字的國(guó)家，承受?chē)?guó)債收益率上行的空間也不大——無(wú)論是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息所致還是由于海外投資需求放緩所致。

中國(guó)銀行總行全球市場(chǎng)部交易員李楨在中國(guó)外匯交易中心下屬媒體上撰文稱(chēng)，美債利率要突破一份在長(zhǎng)達(dá)30年的時(shí)間里都起到了沉重作用的壓力，需要“時(shí)”與“勢(shì)”：美國(guó)良好的基本面和朝核問(wèn)題的進(jìn)展，就是“時(shí)”，越來(lái)越多的人加入空頭陣營(yíng)猛推的市場(chǎng)情緒，就是“勢(shì)”。

基本面上，整體而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)處于良好的運(yùn)行區(qū)間，為利率上行做好了基本面的準(zhǔn)備。而伴隨油價(jià)飆升至2014年以來(lái)最高，預(yù)計(jì)油價(jià)還將逐步傳導(dǎo)通脹壓力，市場(chǎng)2018年以來(lái)在預(yù)期美債利率平坦化，并且已經(jīng)兌現(xiàn)了部分預(yù)期。另外，特朗普多次表示朝鮮問(wèn)題是他心里最重要的問(wèn)題，只要朝鮮問(wèn)題解決好，其他可以商量。但如果美朝徹底反目，將導(dǎo)致美元利率上行趨勢(shì)的徹底扭轉(zhuǎn)。此外，不管是美聯(lián)儲(chǔ)2018年加息三次還是加息四次，目前市場(chǎng)一致預(yù)計(jì)，在6月12-13日的FOMC會(huì)議上將有一次加息。

在李楨看來(lái)，10年期美債收益率過(guò)去一周都收于3%上方，證明交易員已經(jīng)日益習(xí)慣了這個(gè)心理水平。而此次突破意味著，長(zhǎng)達(dá)30年的美債牛市有可能要面臨終結(jié)。

彭博對(duì)58位分析師進(jìn)行調(diào)查得到的中值預(yù)期顯示，10年期國(guó)債收益率到2018年年底將達(dá)到3.4% 。

但也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，要確認(rèn)10年期美債收益率突破30年以來(lái)的下行壓力還言之過(guò)早，目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期不足，存在補(bǔ)課式的市場(chǎng)利率調(diào)整。

“但是從長(zhǎng)期來(lái)看，利率首先還是基本面決定的，10年期美債重新下行的一個(gè)前提是通脹需要得到有效控制。全球化帶來(lái)了美國(guó)利用全球廉價(jià)產(chǎn)能和勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系摩擦以及長(zhǎng)期的復(fù)雜前景將影響這種全球資源分配，會(huì)帶來(lái)美國(guó)通脹長(zhǎng)期緩慢上升的可能。這種情況也可能不會(huì)很快就出現(xiàn)，但的確是要重視的因素。”另一位資深外匯交易員說(shuō)。

這位交易員認(rèn)為，10年期美債利率突破3%以后，在3.2%附近是下一個(gè)阻力。

“目前美元利率上升、流動(dòng)性下降以及新興市場(chǎng)此起彼伏的風(fēng)險(xiǎn)，顯示出全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩疊加通脹上升的壓力。”另一位從事全球大類(lèi)資產(chǎn)配置的基金經(jīng)理稱(chēng)。

CF40高級(jí)研究員哈繼銘指出，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長(zhǎng)以及油價(jià)上漲已經(jīng)使美國(guó)通脹預(yù)期有所上揚(yáng)，2017年下半年以來(lái)，美國(guó)核心PCE 持續(xù)上升，且美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2018和2019年核心PCE將分別達(dá)到1.9%和2.0%，同時(shí)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的改善已經(jīng)開(kāi)始推高工資，關(guān)稅將助推通脹。

哈繼銘在CF40一份報(bào)告中稱(chēng)，若美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品增加關(guān)稅將引起物價(jià)上漲，由美國(guó)消費(fèi)者買(mǎi)單，通貨膨脹預(yù)期的提高將迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不加快加息步伐，從而導(dǎo)致股價(jià)和樓價(jià)下挫。

實(shí)際上，即使中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，也需要看到全球化遇到了挑戰(zhàn)。5月23日，在全球大型汽車(chē)制造商產(chǎn)業(yè)討論會(huì)上，特朗普忽然宣稱(chēng)要將進(jìn)口整車(chē)關(guān)稅增至20%，而且還將實(shí)施比美國(guó)國(guó)內(nèi)汽車(chē)更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)。此舉令歐盟嘩然，而其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也與上述中美貿(mào)易摩擦的框架并無(wú)二致。

美債利率上升引起了市場(chǎng)上關(guān)于“美元荒”說(shuō)法的討論?！懊涝摹钡谋疽馐敲涝唐诶曙j漲，特別是離岸美元的短期流動(dòng)性吃緊。有熟悉日本市場(chǎng)的交易員指出，根據(jù)瑞士信貸的估算，目前，日本機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)上借入的美元規(guī)模約有1萬(wàn)億美元——這正是“美元荒”出現(xiàn)的根本背景。

上述交易員指出，從美元市場(chǎng)本身來(lái)看，金融危機(jī)后美國(guó)貨幣基金改革限制貨幣市場(chǎng)基金投資貨幣市場(chǎng)工具、《巴塞爾協(xié)議》中 “杠桿率”（Leverage Ratio）的條款提升外匯掉期會(huì)計(jì)成本、全球系統(tǒng)重要性銀行實(shí)行（GSIB）額外資本要求等因素增加了在岸美元市場(chǎng)上獲取美元的難度。

而“美元荒”一旦升級(jí)，日本人拆借美元的成本就會(huì)快速蠶食資本端的利息回報(bào)，使得美債收益率失去吸引力。2016年年中以及2017年年末，美元拆借成本的快速上升，兩次引發(fā)了美債長(zhǎng)端收益率的快速走高，這背后離不開(kāi)日本機(jī)構(gòu)的甩賣(mài)美債的作用。

在美債利率上行的同時(shí)，中國(guó)國(guó)債收益率反而總體較年初稍有下行。中國(guó)市場(chǎng)討論中美利差較多，但浙江錦成盛資產(chǎn)管理公司副總經(jīng)理昌明指出，目前中美利差還不存在可行的顯著的收斂機(jī)制?！爸袊?guó)下一步能否衍生出這樣的機(jī)制以及會(huì)以怎樣的形式出現(xiàn)，市場(chǎng)要關(guān)注。個(gè)人認(rèn)為，境內(nèi)銀行發(fā)行的同業(yè)存單和境外libor利率定價(jià)的工具之間可能是會(huì)提供一些收斂的作用，因此，跨境交易量的變動(dòng)也會(huì)較為重要?！?/p>

美債利率上升對(duì)于非美國(guó)家來(lái)說(shuō)看到的是所謂“美元回流”，但實(shí)際上對(duì)于美國(guó)政府來(lái)說(shuō)，利率上行引起的融資成本上升使其財(cái)政可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的公告，2018年二季度，國(guó)債拍賣(mài)規(guī)模將達(dá)730億美元。美國(guó)財(cái)政部并于2009年第四季度以來(lái)，第二次上調(diào)季度息票債券和浮動(dòng)利率債券的拍賣(mài)規(guī)模，顯示市場(chǎng)對(duì)固定利率債券在利率上升周期當(dāng)中的消納能力有限。

根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的數(shù)據(jù)，減稅政策和美國(guó)政府支出的增加將導(dǎo)致美國(guó)政府在本財(cái)年的預(yù)算缺口由2017財(cái)年的6650億美元推升至8040億美元，到2020年將超過(guò)1萬(wàn)億美元。另?yè)?jù)此前國(guó)際貨幣基金組織2018年4月發(fā)布的一份報(bào)告預(yù)測(cè)，到2023年美國(guó)政府的債務(wù)與GDP比例將達(dá)到116.9%，超過(guò)意大利政府的116.6%。

IMF的財(cái)政事務(wù)主管Gaspar指出，美國(guó)是唯一一個(gè)沒(méi)有計(jì)劃減少債務(wù)的發(fā)達(dá)國(guó)家。他認(rèn)為，美國(guó)的減稅政策將加劇美國(guó)的債務(wù)，而目前美國(guó)政府的赤字已占全國(guó)收入的5%，債務(wù)占GDP的比例也在不斷攀升。他敦促美國(guó)決策者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)加速的情況下，避免提供不必要的刺激經(jīng)濟(jì)的順周期政策，在逐步轉(zhuǎn)向急需的基礎(chǔ)設(shè)施投資的同時(shí)，通過(guò)創(chuàng)造更高收入和逐步減少公共支出來(lái)實(shí)現(xiàn)。

發(fā)展中國(guó)外匯市場(chǎng)

盡管美元及其主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系仍是“美國(guó)的貨幣，非美國(guó)家的問(wèn)題”，但是非美國(guó)家長(zhǎng)期看除了改革貨幣體系，降低對(duì)美元的依賴(lài)度之外，短期也需要發(fā)展和規(guī)范本國(guó)外匯市場(chǎng)，平衡好本國(guó)企業(yè)和居民的合理用匯需求和防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)外匯市場(chǎng)2017年以來(lái)銜枚疾進(jìn)。在外匯市場(chǎng)的各個(gè)子集當(dāng)中，近年來(lái)被放在重要位置的是發(fā)展中國(guó)離岸美元市場(chǎng)，這使得境內(nèi)美元定價(jià)能夠更多受到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求的影響，提升境內(nèi)主體使用外匯的便利程度，降低國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)人民幣與美元雙邊匯率波動(dòng)的影響。在市場(chǎng)建設(shè)方面，可以看到中國(guó)近年來(lái)取得了一些進(jìn)展，沿著目前的市場(chǎng)建設(shè)動(dòng)態(tài)也可以看出發(fā)展中國(guó)外匯市場(chǎng)下一步還需要做的工作。

2017年，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)交易規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中，外幣拆借2017年達(dá)到6.5萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)近四倍。在市場(chǎng)主體不斷豐富的同時(shí)，美元對(duì)人民幣交易仍是最主要的品種。

衍生品市場(chǎng)份額近些年也在持續(xù)增長(zhǎng)，2014年，衍生品交易規(guī)模首次超過(guò)即期交易規(guī)模，掉期仍是目前交易規(guī)模最大的品種。結(jié)合前述國(guó)家外匯局“3號(hào)文”及其補(bǔ)充問(wèn)答的發(fā)布，外匯衍生品交易許可范圍、便利程度和規(guī)模逐漸擴(kuò)大，可以使得一部分本來(lái)不得不在即期市場(chǎng)上被動(dòng)換匯執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求通過(guò)衍生品進(jìn)行，分擔(dān)即期市場(chǎng)上銀行的平盤(pán)壓力，遏制目前人民幣過(guò)度升值的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)一位外匯市場(chǎng)資深人士介紹，中國(guó)外匯市場(chǎng)自誕生初期就一直將重點(diǎn)放在規(guī)范建設(shè)上，因此，目前至少在銀行間批發(fā)市場(chǎng)上來(lái)看運(yùn)行規(guī)范方面沒(méi)有太大問(wèn)題，市場(chǎng)與監(jiān)管部門(mén)的共識(shí)是下一步如何繼續(xù)適當(dāng)放松管制，使市場(chǎng)參與者和需求類(lèi)型更加多樣化。

該人士結(jié)合國(guó)家外匯局“3號(hào)文”及其問(wèn)答指出，目前市場(chǎng)需求的多樣化的前提仍是“在實(shí)需交易原則下”，客戶使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯進(jìn)行套期保值的前提是存在真實(shí)、合規(guī)的基礎(chǔ)交易并具有外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口?！暗菍?duì)‘實(shí)需概念的理解是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展而動(dòng)態(tài)變化的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)發(fā)展或是對(duì)外開(kāi)放到了更高的層次，時(shí)需原則也需要隨之變化，例如債券市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放后對(duì)外資機(jī)構(gòu)債券交易的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖?！痹撏鈪R市場(chǎng)資深人士稱(chēng)。

實(shí)際上，加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放方面正是本外幣市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的一個(gè)例證。中國(guó)已經(jīng)在推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)入市，債券通外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，支持“一帶一路”貨幣交易，區(qū)域貨幣交易引入境外機(jī)構(gòu)等領(lǐng)域取得進(jìn)展，這些措施將令中國(guó)外匯市場(chǎng)的層次更加分明，需求更加多樣化，供求更加均衡。但在前述外匯市場(chǎng)資深人士看來(lái)，目前境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)參與度有所提升，但絕對(duì)數(shù)量有限，這也是下一步市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的方向。

在銀行間外匯市場(chǎng)，非銀行和非金融機(jī)構(gòu)成交同步平穩(wěn)增長(zhǎng)，一些新業(yè)態(tài)企業(yè)也在溝通期待進(jìn)入市場(chǎng)。隨著標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品交易活躍，期權(quán)組合產(chǎn)品發(fā)展迅速，外匯基準(zhǔn)類(lèi)產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)充。發(fā)展衍生品和拆借業(yè)務(wù)，未來(lái)提高規(guī)模，形成基準(zhǔn)，為國(guó)內(nèi)離岸美元市場(chǎng)定價(jià)提供參考。

在規(guī)范方面，監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)成員在共同構(gòu)建外匯市場(chǎng)監(jiān)測(cè)體系，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制也與監(jiān)管部門(mén)以及交易平臺(tái)建立信息共享機(jī)制?！皬氖袌?chǎng)自律來(lái)看，銀行間市場(chǎng)由于是機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，利益主體相對(duì)更集中，運(yùn)行也更規(guī)范，下一步在結(jié)售匯市場(chǎng)落實(shí)《中國(guó)外匯市場(chǎng)準(zhǔn)則》提升市場(chǎng)規(guī)范程度，或是各方要共同努力的方向?！鼻笆鐾鈪R市場(chǎng)資深人士稱(chēng)。

2017年以來(lái)，周邊國(guó)家貨幣對(duì)人民幣的穩(wěn)定性在提高，這或許是人民幣在國(guó)際貨幣體系當(dāng)中起到作用、承擔(dān)責(zé)任的另一個(gè)體現(xiàn)?！叭嗣駧艆R率，美元的強(qiáng)弱，一籃子的強(qiáng)弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的走勢(shì)，使得匯率實(shí)際不可預(yù)測(cè)?！鼻笆鲑Y深外匯交易員認(rèn)為，各方再怎么強(qiáng)化匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí)都不為過(guò)。