王冠楠，項(xiàng)衛(wèi)星

(1.吉林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 130012； 2.吉林大學(xué) 美國研究所，吉林 長春 130012)

一、引 言

雖然2008年全球金融危機(jī)發(fā)源于美國，但危機(jī)之后美國仍然是全球政治與經(jīng)濟(jì)格局中最強(qiáng)大的國家。如今全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個持續(xù)低迷的狀態(tài)，全球貿(mào)易與國際資本流動的規(guī)模都在縮減。在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷之際，七國集團(tuán)(G7)占全球GDP的比重已經(jīng)下降到不足50%，其在全球經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位已被20國集團(tuán)(G20)所取代。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，如果以購買力平價計算，已經(jīng)可以與美國相媲美。但自從2015年7月起，超出預(yù)期的人民幣貶值和低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)，都使中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景面臨更大的波動性和不確定性。而究其外部原因，與近幾年全球資本流動格局的變化有關(guān)。至于導(dǎo)致后者變化的一個主要的推動力，則來源于美國為應(yīng)對市場波動而實(shí)施的宏觀調(diào)控政策。換言之，進(jìn)入后危機(jī)時代以來，以美國為首的發(fā)達(dá)國家持續(xù)大幅度地放松貨幣政策，大量國際資本涌向新興市場經(jīng)濟(jì)體，全球套息交易(Global Carry Trade)規(guī)模始終維持在高位水平。2013年12月，中國在資本與金融項(xiàng)目下的資金凈流入累計達(dá)到3 460億美元。但此后卻出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)：在不到兩年的時間里(即截至2015年12月)，凈流出1 430億美元。而這與全球套息交易的逆轉(zhuǎn)密切相關(guān)。中國的資本市場無法置身于國際金融體系之外，與世界資本市場的整合只是時間的問題。而在這一過程中，中國的市場波動性和不確定性也是顯而易見的。可以說，當(dāng)美聯(lián)儲實(shí)行貨幣寬松政策時，新興市場面臨的是由流動性泛濫帶來的通脹壓力和資產(chǎn)價格泡沫；而當(dāng)美國轉(zhuǎn)而采取貨幣緊縮政策、甚至只是釋放流動性緊縮的信號時，新興市場又會面臨貨幣貶值和資產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險。由此可見，中美兩國金融關(guān)系的動態(tài)演進(jìn)會對兩國市場的波動性產(chǎn)生顯著的影響。作為國際貨幣體系的中心國家，美國的貨幣政策變化經(jīng)常成為全球經(jīng)濟(jì)波動的源頭；而當(dāng)歐洲、日本以及其他新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)生經(jīng)濟(jì)動蕩時，美國則經(jīng)常能夠迅速規(guī)避風(fēng)險，免受外部沖擊。這種快速反應(yīng)的能力與美國成熟的金融市場以及美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位密切相關(guān)，并充分體現(xiàn)在美國和其他國家之間投資結(jié)構(gòu)的不對稱性上(見表1)。從某種意義上說，雙邊投資結(jié)構(gòu)的非對稱性與兩國的經(jīng)濟(jì)相互依賴格局息息相關(guān)。中美經(jīng)濟(jì)相互依賴關(guān)系長期存在著三個明顯的特征：一是中美兩國以貿(mào)易─資本的雙重循環(huán)為載體，美國是中國重要的出口對象國，而中國則是美國國債的最大海外持有者；二是中美兩國目前在物理上和經(jīng)濟(jì)上都維持著“確保相互摧毀”即“恐怖平衡”的局面；三是中國在兩國相互依賴的格局中暴露出更大的敏感性和脆弱性。這些特征表明，中美兩國處于一種不對稱的依賴格局之中。而過度的非對稱性將對相互依賴關(guān)系機(jī)制的正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生不利的影響。為此，判斷這種非對稱性具有重要的意義。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，如果一方的相對依賴程度過高，那么這種依賴關(guān)系就越趨近于依附關(guān)系。首先，這一依附關(guān)系往往導(dǎo)致對外依賴程度高的國家只能成為國際規(guī)則的接受者和執(zhí)行者，而依賴程度低的國家則能夠成為國際規(guī)則的制定者和監(jiān)督者。其次，當(dāng)雙方遭受同樣的外部沖擊時，依賴程度低的國家將借助不對稱的相互依賴關(guān)系將調(diào)整成本向外轉(zhuǎn)嫁，導(dǎo)致依賴程度較高的一方承擔(dān)更多的調(diào)整成本。為此，“誰將獲得更大的相對收益”和“誰將承擔(dān)更多的相對成本”這兩個問題構(gòu)成了相互依賴非對稱性的核心內(nèi)容。約瑟夫·奈(Joseph S.Nye，2010)[1]6就曾指出，雖然中美之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系使得兩國之間形成了某種制衡，但實(shí)際上，這種表面上的對稱性猶如金融恐怖平衡；相反，關(guān)注中美兩國之間非對稱的相互依賴才是考察兩國依賴格局的關(guān)鍵。由此可見，中美兩國雙邊金融關(guān)系必然也處于一種失衡的狀態(tài)。更為重要的是，這種金融關(guān)系的長期失衡即非對稱的雙邊投資結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致中美兩國市場波動的聯(lián)動性也呈現(xiàn)不對稱的狀態(tài)，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)會由于來自美國的外部沖擊而產(chǎn)生明顯的波動。相反，美國經(jīng)濟(jì)的基本面卻不會受到來自中國的外部沖擊的影響。這種情況助長了美國在推行各項(xiàng)政策時只依據(jù)自身經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，而忽略可能對其他國家經(jīng)濟(jì)的外部影響。

表1 2016年第1季度美國國際投資凈頭寸(十億美元)

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，http://www.bea.gov/newsreleases/international/intinv/intinvnewsrelease.htm.

進(jìn)入后危機(jī)時代以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)。相比于金融危機(jī)爆發(fā)之初，中美兩國金融交往的角色和地位出現(xiàn)了微妙的變化[2]。在全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國政府非常希望中國能夠大量購入美國國債。當(dāng)時的中國在經(jīng)濟(jì)刺激計劃的推動之下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速反彈，維持住了經(jīng)濟(jì)的高速增長，成為全球復(fù)蘇的主要動力。然而，當(dāng)前的中美金融關(guān)系卻隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與中國經(jīng)濟(jì)的增速放緩而發(fā)生了變化。中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度同比增長已經(jīng)降到6.7%，金融市場的波動性和不確定性也開始逐漸增大，兩國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的反差變化使得雙邊金融關(guān)系也出現(xiàn)了相應(yīng)的變化。首先，中國自2015年下半年起，有12個月在減少美元資產(chǎn)的持有量，其中以拋售美國國債為主(見圖1)。與此同時，中國開始積極推動國內(nèi)企業(yè)對美投資，并呼吁美國改進(jìn)安全審查機(jī)制，以有利于中國實(shí)質(zhì)性地推進(jìn)對美直接投資的規(guī)模。其次，美國開始關(guān)注其宏觀經(jīng)濟(jì)政策對中國以及其他新興市場國家的外溢性影響。此次美聯(lián)儲推遲加息，部分原因是考慮到了目前全球經(jīng)濟(jì)增長的低迷。對中國而言，美聯(lián)儲推遲加息有利于人民幣扭轉(zhuǎn)近期的貶值預(yù)期，并由此穩(wěn)定中國的資本市場。為此，無論是調(diào)整兩國雙邊投資的結(jié)構(gòu)，還是在政策實(shí)施方面考慮外部效應(yīng)，都是中美金融關(guān)系走向再平衡的關(guān)鍵標(biāo)志。而且這種再平衡一旦形成穩(wěn)定的趨勢，便會形成自我強(qiáng)化的機(jī)制即自動維持金融平衡。當(dāng)中國擴(kuò)大對美直接投資的規(guī)模后，通過金融渠道的傳導(dǎo)機(jī)制會加強(qiáng)對美國經(jīng)濟(jì)的外部影響；而當(dāng)中美兩國同時增加直接投資的比重時，金融渠道所發(fā)揮的傳導(dǎo)作用將更加明顯。中美金融再平衡的過程將降低兩國市場波動的非對稱性，而對稱性的提高會促使兩國的政策協(xié)調(diào)受到經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的驅(qū)使，從而有利于推動中美兩國成為更加實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)合作伙伴?；谝陨纤伎迹疚牧D通過一個標(biāo)準(zhǔn)的兩國動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)，對中美兩國市場波動的非對稱性進(jìn)行判斷，同時引入中美金融關(guān)系再平衡的趨勢，并利用多種外部沖擊，驗(yàn)證其對市場波動非對稱性的降低作用。

圖1 中國在美國債券市場上的月度凈交易額

數(shù)據(jù)來源：美國財政部網(wǎng)站(TIC)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于中美兩國市場波動的聯(lián)動性問題，彭斯達(dá)和陳繼勇[3]37-46對20世紀(jì)90年代以來中美兩國經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)動性進(jìn)行了分析。其結(jié)論是：中美兩國經(jīng)濟(jì)周期在該階段的協(xié)動性較弱，但顯示出逐漸增強(qiáng)的趨勢；同時中國經(jīng)濟(jì)增長的速度和潛力高于美國，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性低于美國。對于中美兩國實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)動性這一問題，方毅、王雄威和桂鵬[4]21-28結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)，采用多元GARCH模型研究中美市場之間的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為中美兩國實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)動的緊密性是時變的。王勝[5]81-88針對中美兩國的主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量，指出中美兩國經(jīng)濟(jì)關(guān)系呈現(xiàn)出高度的協(xié)同性，中美兩國經(jīng)濟(jì)的交流與互動對中國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與效果產(chǎn)生了影響。2008年的全球金融危機(jī)爆發(fā)后，有關(guān)中美兩國市場波動的聯(lián)動性這一問題的研究，開始趨向于對不同傳導(dǎo)渠道的分析。如鄭超愚和趙旸[6]1-10指出，由內(nèi)部需求驅(qū)動的美國經(jīng)濟(jì)波動，能夠通過國際貿(mào)易途徑從外部驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)波動，從而使中國的經(jīng)濟(jì)周期必然與美國的經(jīng)濟(jì)周期耦合。此外，一部分學(xué)者從金融聯(lián)動的視角出發(fā)，著重探討了中美各類資本市場的相互影響。如郭彥峰和肖倬[7]75-84從中美兩國黃金市場出發(fā)，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國黃金市場現(xiàn)貨和美國黃金市場期貨、ETF三者之間存在長期均衡關(guān)系；美國黃金市場ETF和期貨在價格發(fā)現(xiàn)過程中居主導(dǎo)地位，上海黃金交易所開設(shè)夜市交易及延長夜市交易時間增加了兩個市場之間的關(guān)聯(lián)性。張兵、范致鎮(zhèn)和李心丹[8]141-151從“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說”和“市場傳染假說”這一理論層面分析了股票市場聯(lián)動的傳導(dǎo)機(jī)制，得出美國股市(道瓊斯指數(shù))對中國股市(上證綜合指數(shù))的引導(dǎo)作用是“市場傳染”與“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)”共同的作用，美國股市對中國股市的波動溢出呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)之勢。楊雪萊和張宏志[9]17-23也從股市聯(lián)動性出發(fā)，論證了美國宏觀經(jīng)濟(jì)及金融變量是中美股市聯(lián)動的主要引致因素，“理性傳染”與“凈傳染”共同構(gòu)成了中美股市聯(lián)動增強(qiáng)的原因；受美國貨幣政策影響的聯(lián)邦基金利率是導(dǎo)致中美兩國股市聯(lián)動的時變的主要動因，利率、匯率渠道是中美股市聯(lián)動的主要傳導(dǎo)渠道。黃在鑫和覃正[10]74-82研究了金融危機(jī)時期中美兩國之間金融市場危機(jī)的傳導(dǎo)途徑：一是中國大陸金融市場同美國金融市場的傳導(dǎo)途徑；二是以香港金融市場作為傳導(dǎo)鏈上節(jié)點(diǎn)的傳導(dǎo)路徑。除此之外，面對全球貿(mào)易與國際資本流動的最新變化，更多的學(xué)者開始關(guān)注貿(mào)易渠道與金融渠道相結(jié)合的傳導(dǎo)機(jī)制。如梅冬州[11]33-46[12]62-76建立了一個符合中美兩國貿(mào)易結(jié)構(gòu)和貿(mào)易特征的DSGE模型，分別從經(jīng)常賬戶調(diào)整和資產(chǎn)互持的角度分析了政策傳導(dǎo)以及經(jīng)濟(jì)周期跨國傳遞的影響機(jī)制。康立[13]147-159建立了一個包含貿(mào)易品和非貿(mào)易品生產(chǎn)的兩部門開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型，從金融摩擦的視角考察了國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)跨國傳導(dǎo)的形成機(jī)制。

以上研究從傳導(dǎo)機(jī)制的視角出發(fā)，致力于考察中美兩國市場波動聯(lián)動性的主要引致因素。但是目前還少有學(xué)者從非對稱性的視角分析中美兩國市場波動的關(guān)聯(lián)性問題。而對于中美兩國經(jīng)濟(jì)之間的非對稱問題，現(xiàn)有文獻(xiàn)也未能從經(jīng)濟(jì)聯(lián)動的視角，研究其非對稱性的形成機(jī)制。至于對非對稱性問題本身的研究，最基本的判斷方法是基于中美兩國貿(mào)易與投資的數(shù)據(jù)來分析經(jīng)濟(jì)相互依賴的非對稱性。如宋國友[14]58-64利用雙邊進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)衡量了中美貿(mào)易關(guān)系非對稱的程度。項(xiàng)衛(wèi)星和王達(dá)[15]10-16在對中美金融相互依賴關(guān)系中的非對稱問題進(jìn)行研究時，運(yùn)用四個指標(biāo)*即中國對美投資額占中國對外投資總額的比重、美國對華投資額占外國對華投資總額的比重、美國對華投資額占美國對外投資總額的比重以及中國對外投資額占外國對美投資總額的比重。，分析了中美兩國在資本依存度和雙邊資本流動結(jié)構(gòu)上的非對稱性。項(xiàng)衛(wèi)星和王冠楠[16]90-111進(jìn)一步指出，中美兩國經(jīng)濟(jì)之間的相互依賴是一種非對稱的相互依賴，這種非對稱的相互依賴決定了中國的敏感性和脆弱性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。與以往的研究不同的是，本文認(rèn)為，目前中國所面臨的市場波動，是后危機(jī)時代全球經(jīng)濟(jì)步入調(diào)整階段以后的必然反映，而中美兩國非對稱的經(jīng)濟(jì)相互依賴格局，則會導(dǎo)致中國面臨更大的調(diào)整成本以及更頻繁的市場波動。為此，本文關(guān)注中美兩國市場波動的非對稱性這一問題，一方面對中美金融關(guān)系再平衡與兩國市場波動的關(guān)系進(jìn)行深入分析；另一方面試圖填補(bǔ)既有研究在非對稱性分析上缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)跨國影響機(jī)制的空白?；诖耍疚膶⑼ㄟ^一個標(biāo)準(zhǔn)的DSGE模型，從聯(lián)動機(jī)制上刻畫兩國非對稱的經(jīng)濟(jì)波動現(xiàn)象，并進(jìn)一步驗(yàn)證兩國金融關(guān)系再平衡對市場波動非對稱性的影響。

三、經(jīng)濟(jì)聯(lián)動機(jī)制的兩國模型

在標(biāo)準(zhǔn)的DSGE模型中*本文的模型構(gòu)建綜合了Christopher J.Erceg[17]和劉斌[18]198在DSGE模型中的設(shè)定，模型的詳細(xì)說明參見王冠楠[19]，中美經(jīng)濟(jì)相互依賴及其非對稱性研究。，兩國經(jīng)濟(jì)相互依賴關(guān)系的形成是居民(勞動者)、中間產(chǎn)品生產(chǎn)廠商、最終產(chǎn)品生產(chǎn)廠商、企業(yè)家、金融部門以及政策制定部門等共同行為的結(jié)果，市場規(guī)律與國家政策同時發(fā)揮作用。

(一)兩國DSGE模型設(shè)定

1.最終產(chǎn)品的供給

(1)

(2)

(3)

完成對產(chǎn)品的需求設(shè)定之后，繼續(xù)對產(chǎn)品的供給進(jìn)行分析，中間產(chǎn)品的生產(chǎn)函數(shù)采用下面的CES形式*YDt(i)是第i類中間產(chǎn)品的國內(nèi)供給，YFt(i)是第i類中間產(chǎn)品的出口供給，ZTt和ZTFt分別是國內(nèi)商品與出口商品的技術(shù)生產(chǎn)率。α代表資本報酬占總產(chǎn)出的比重，ut是資本利用率，KDt-1(i)是生產(chǎn)第i類國內(nèi)產(chǎn)品使用的資本，KFt-1(i)是生產(chǎn)第i類出口產(chǎn)品使用的資本，ε是勞動與資本的替代彈性。ZPt是產(chǎn)出增長的總趨勢，ldt(i)是生產(chǎn)第i類國內(nèi)產(chǎn)品使用的勞動力，lft(i)是生產(chǎn)第i類出口產(chǎn)品使用的勞動力。：

(4)

(5)

考慮到廠商的最優(yōu)產(chǎn)量問題，對中間產(chǎn)品的定價非常關(guān)鍵，中間產(chǎn)品的定價過程是廠商利潤最大化的過程，利潤由收入減去成本得出：

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

中間產(chǎn)品的最優(yōu)產(chǎn)量確定后，最終產(chǎn)品的供求平衡條件由以下公式設(shè)定：

(11)

(12)

(13)

2.最終產(chǎn)品的消費(fèi)

從需求的角度出發(fā)，總需求可以看成國內(nèi)商品與進(jìn)口商品的復(fù)合產(chǎn)品，模型采用下面的CES形式對最終產(chǎn)品的消費(fèi)進(jìn)行設(shè)定：

(14)

(15)

模型對最終投資品的設(shè)定采用了類似的模式*IDt表示對國內(nèi)產(chǎn)品的投資需求，MIt表示國內(nèi)對最終產(chǎn)品的國內(nèi)進(jìn)口投資需求。φIt同樣表示調(diào)整比例時所帶來的調(diào)整成本，刻畫當(dāng)調(diào)整投資比例的時候能力是有限的。wI反應(yīng)了消費(fèi)者在國產(chǎn)與進(jìn)口投資品之間的需求偏好。家庭在決定消費(fèi)與投資的同時，還需要決定自己投入多少勞動時間，包括在壟斷競爭的設(shè)定下，個人具有一定的工資定價能力。：

(16)

(17)

模型設(shè)定每一個家庭h是連續(xù)分布于區(qū)間[0，1]，勞動力供給指數(shù)具備迪克西特-斯蒂格利茨模型(Dixit-StieglitzModel，簡稱D-I模型)的形式。

(18)

θw>0，Nt(h)是家庭的勞動時間。ζ表示h家庭的規(guī)模，ζt= gtζt-1(代表人口的規(guī)模與增長率)。對應(yīng)的總工資指數(shù)的形式為：在每個家庭Wt(h)給定的前提下，以提供勞動成本最小化的方式進(jìn)行加總。

(19)

企業(yè)對家庭h的勞動力的總需求為：

(20)

居民選擇的最優(yōu)消費(fèi)、勞動力供給以及實(shí)際貨幣余額將通過效用最大化的過程實(shí)現(xiàn)：

(21)

(22)

Λt是單位消費(fèi)的邊際價值，同時Vwt+j被定義為：

(23)

家庭成員在最優(yōu)化的過程中決策出最優(yōu)消費(fèi)、最優(yōu)貨幣余額和最優(yōu)工資水平。

3.企業(yè)家的投資決策

(24)

4.中央銀行與政府的行為決策

模型設(shè)定兩國中央銀行的貨幣政策規(guī)則存在差異，首先假設(shè)A國選用盯住貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)，政策規(guī)則采用較為廣泛的Taylor規(guī)則形式：

(25)

其次假設(shè)B國的貨幣政策遵守利率反饋機(jī)制，具體表達(dá)為：

(26)

對于政府行為而言，均采用通過稅收、發(fā)行債券和貨幣的方法來維持預(yù)算平衡：

PBtBGt+1-BGt=PDtGt+TRt-Tt-τNtWtLt-(τKtRKt-δPIt)Kt-(MBt+1-MBt)，

其中

(27)

5.一般均衡模型的出清條件

一國的國內(nèi)收支平衡公式可以表達(dá)為：

QDt=CDt+IDt+GDt+φIt

(28)

φIt是每個家庭增加投資所帶來的調(diào)整成本的總和。對于每一個單一企業(yè)，都存在：

Yt(i)=YDt(i)+Xt(i)

(29)

外國凈資產(chǎn)的變化可以表達(dá)為：

(30)

(二)參數(shù)賦值與數(shù)據(jù)處理

宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)動模型在進(jìn)行數(shù)據(jù)模擬之前需要進(jìn)行對數(shù)線性化的處理，本文采用Uhlig[20]的方法對上述模型進(jìn)行對數(shù)線性化。模型中的穩(wěn)態(tài)參數(shù)采用標(biāo)準(zhǔn)取值*詳細(xì)取值參見王冠楠[19]，中美經(jīng)濟(jì)相互依賴及其非對稱性研究。，動態(tài)參數(shù)通過貝葉斯估計方法來完成，這也是處理動態(tài)參數(shù)的常規(guī)方法。模型中對中美金融關(guān)系再平衡的刻畫是增加兩國雙邊投資中直接投資的比重。另外，由于本文考察的是中美兩國在后危機(jī)時代的市場波動情況，離不開宏觀調(diào)控政策對經(jīng)濟(jì)的影響以及金融部門的關(guān)鍵作用，因此本文選取了3種外部沖擊，即貨幣政策沖擊、金融市場沖擊以及技術(shù)沖擊，進(jìn)而考察外部沖擊分別發(fā)生在中美兩國時所產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)情況。中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自于美國經(jīng)濟(jì)分析局網(wǎng)站(BEA)。

四、兩國模型的脈沖響應(yīng)分析

在以下的數(shù)值模擬中，我們分別選取一單位標(biāo)準(zhǔn)差的貨幣政策沖擊、金融市場沖擊以及技術(shù)沖擊。同時，在各個沖擊下設(shè)定兩種情景：情景1設(shè)定中國對美國的直接投資占總投資比重的2%；情景2則設(shè)定這一比重上升到20%。在這兩種情景下，分別考察兩國宏觀經(jīng)濟(jì)的波動情況。在下面的模擬圖中，橫坐標(biāo)為季度單位，縱坐標(biāo)表示各宏觀變量偏離均衡值的百分比，實(shí)線表示情景1，虛線表示情景2。

(一)貨幣政策沖擊下的中美市場波動

首先，我們對貨幣政策沖擊下中美兩國市場波動的非對稱性進(jìn)行分析。圖2考察了正向的貨幣政策沖擊分別發(fā)生在中美兩國時對彼此宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)。當(dāng)一國實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時，本國的流動性提高，借貸成本下降，產(chǎn)出與資本的回報率都會有所上升。那么，當(dāng)兩國之間的相互直接投資的比重增加時，一國的經(jīng)濟(jì)變化將主要通過資產(chǎn)價格和實(shí)際匯率的變化，對另一國的市場波動產(chǎn)生影響。其中資產(chǎn)價格的變化會影響企業(yè)凈值，并且進(jìn)一步影響企業(yè)的外部融資成本，從而改變企業(yè)投資的最優(yōu)策略，最終導(dǎo)致投資市場與國內(nèi)產(chǎn)出水平發(fā)生變化。從圖2中可以看出，當(dāng)兩國的直接投資比重較低時，來自中國的貨幣沖擊僅對美國產(chǎn)出水平產(chǎn)生了0.04個百分點(diǎn)的影響，對美國投資市場產(chǎn)生了0.45個百分點(diǎn)的影響。反觀中國的宏觀經(jīng)濟(jì)，則分別受到了0.67%和1%的外部沖擊影響。此時，中美兩國的貨幣政策沖擊的外溢效應(yīng)是明顯不對稱的，美國的貨幣沖擊對中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動造成的外溢效應(yīng)要明顯高于中國的貨幣政策沖擊對美國的影響程度。而當(dāng)兩國之間的相互直接投資比重從2%躍升為20%的時候，一單位貨幣沖擊對兩國所造成的產(chǎn)出波動和投資波動都會增大。但更為重要的是，這種增大的幅度在美國市場波動方面比中國更為顯著。當(dāng)中國的貨幣流動性提高時，國內(nèi)資產(chǎn)價格會被第一時間抬高，此時在中國持有權(quán)益型資產(chǎn)的美國企業(yè)的凈值將增加。與此同時，中國企業(yè)的融資成本下降，也有利于國內(nèi)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大海外投資。基于這兩方面的綜合作用，在受到貨幣政策沖擊時，中美兩國市場波動性的非對稱程度會有所降低。

(a)中國產(chǎn)出水平受美國政策沖擊的影響

(b)美國產(chǎn)出水平受中國政策沖擊的影響

(c)中國投資市場受美國政策沖擊的影響

(d)美國投資市場受中國政策沖擊的影響

圖2貨幣政策沖擊下的脈沖響應(yīng)結(jié)果

(二)金融市場沖擊下的中美市場波動

發(fā)端于美國金融市場的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，顯現(xiàn)出金融摩擦對宏觀經(jīng)濟(jì)的放大效應(yīng)。因此，我們繼續(xù)對金融市場沖擊下的中美兩國市場波動的非對稱性進(jìn)行分析。圖3考察了負(fù)向的金融市場沖擊分別發(fā)生在中美兩國時對彼此宏觀經(jīng)濟(jì)的脈沖反應(yīng)。一單位金融市場的負(fù)面沖擊，意味著企業(yè)外部融資的成本將大幅上升，由此會導(dǎo)致該國在投資和產(chǎn)出方面都有所下降。當(dāng)本國投資與產(chǎn)出水平下降時，資本價格也會受到影響。此時，兩國之間的相互直接投資比重的增加會提高本國資產(chǎn)價格變化對另一國市場波動產(chǎn)生的影響。從圖3(b)和3(d)中可以看到，當(dāng)兩國之間的相互直接投資比重僅占2%時，中國對美國產(chǎn)出水平的沖擊只有-0.06%，對投資市場的沖擊為-0.75%；而當(dāng)這一比重上升到20%的時候，中國對美國的產(chǎn)出沖擊和投資沖擊分別提高到-0.14%與-2%的水平。從脈沖響應(yīng)結(jié)果上看，直接投資比重的上升，不僅會同時提高兩國市場波動的聯(lián)動性，同時也進(jìn)一步降低了兩國市場波動的非對稱性。

(a)中國產(chǎn)出水平受美國沖擊的影響

(b)美國產(chǎn)出水平受中國沖擊的影響

(c)中國投資市場受美國沖擊的影響

(d)美國投資市場受中國沖擊的影響

圖3金融市場沖擊下的脈沖響應(yīng)結(jié)果

(三)技術(shù)沖擊下的中美市場波動

最后，我們對技術(shù)沖擊下的中美經(jīng)濟(jì)波動進(jìn)行分析。當(dāng)一國國內(nèi)出現(xiàn)正向的技術(shù)沖擊時，資本的回報率和產(chǎn)出水平都會有所提高，同時企業(yè)凈值會上升，企業(yè)外部融資溢價下降，從而促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，資本品的價格也會有所上升。圖4考察了正向的技術(shù)沖擊發(fā)生在中美兩國時對彼此宏觀經(jīng)濟(jì)的脈沖反應(yīng)。在兩國相互直接投資水平很低的條件下，從產(chǎn)出波動的角度來看，正向的技術(shù)沖擊會同時提高兩國的產(chǎn)出水平；但是從投資波動的角度來看，中國的投資市場會由于美國的技術(shù)沖擊而向下波動。此時發(fā)生了投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)，兩國投資市場的波動性不僅在程度上是不對稱的，而且在波動方向上也出現(xiàn)了明顯的非對稱性。當(dāng)兩國相互直接投資的比重從2%上升至20%的時候，中國的技術(shù)沖擊對美國產(chǎn)出水平的影響從0.075%上升到0.2%的程度，對美國投資市場的波動也從0.12%上升到1%的水平。與此同時，在中國發(fā)生的投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)也得到扭轉(zhuǎn)。因?yàn)樵诩訌?qiáng)直接投資的條件下，技術(shù)沖擊所帶來的資本回報率的上升最終會導(dǎo)致資本品的價格提高，從而使兩國的企業(yè)凈值都有所增加，促進(jìn)了企業(yè)對投資規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。由此可見，在技術(shù)沖擊的情形下，提高相互直接投資的比重也會顯著降低中美兩國市場波動的非對稱性。

(a)中國產(chǎn)出水平受美國沖擊的影響

(b)美國產(chǎn)出水平受中國沖擊的影響

(c)中國投資市場受美國沖擊的影響

(d)美國投資市場受中國沖擊的影響

圖4技術(shù)沖擊下的脈沖響應(yīng)結(jié)果

五、結(jié)論性評述

以上主要分析了在不同的情形下，當(dāng)沖擊發(fā)生在中美兩國時彼此的市場波動情況。正如引言中所論及，中美兩國市場波動的傳遞路徑存在顯著非對稱的特征，但這種非對稱的程度在兩國投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時有所不同。當(dāng)直接投資比重僅占2%時，美國的貨幣政策沖擊、金融市場沖擊以及技術(shù)沖擊都會顯著作用于中國的產(chǎn)出和投資市場；而當(dāng)外部沖擊發(fā)生在中國時，美國宏觀經(jīng)濟(jì)受到的影響則十分微弱。但當(dāng)我們將這一比重提高至20%的時候，沖擊對兩國所造成的產(chǎn)出波動和投資波動都會增大，且其增大的幅度在美國市場波動方面比中國更為顯著，即中美兩國市場波動性的非對稱程度有所下降。由此也印證了引言中所提到的，中美金融關(guān)系再平衡的過程將降低兩國市場波動的非對稱性，并有利于推動兩國成為更具實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)合作伙伴。作為全球經(jīng)濟(jì)體系中最具系統(tǒng)重要性的大國，目前中美兩國仍在探尋如何構(gòu)建大國合作關(guān)系的途徑。自2009年以來，一年一度的中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話(SED)成為兩國經(jīng)濟(jì)金融合作的重要橋梁。在這一對話機(jī)制建立的初期，加強(qiáng)“互利共贏的伙伴關(guān)系”一直是兩國對話的核心議題。而當(dāng)這一對話進(jìn)行到第四至第六輪時，兩國圍繞“相互尊重”問題出現(xiàn)了合作關(guān)系停滯不前的局面。直到最近一輪的中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話，兩國開始直面分歧，就具體問題展開討論和談判，盡管這一過程艱難，但卻是推進(jìn)未來合作進(jìn)程的重要一步。由此，改善中美兩國之間非對稱的投資結(jié)構(gòu)和外部沖擊效應(yīng)，是促進(jìn)兩國經(jīng)濟(jì)合作進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段所不可或缺的推動力。當(dāng)然，降低非對稱性的根本方法離不開從整體上轉(zhuǎn)變相互依賴程度的非對稱性。這是因?yàn)?，相互依賴關(guān)系非對稱性的存在直接導(dǎo)致了各國在全球經(jīng)濟(jì)格局中的地位的差異，即對外依賴程度低的國家能夠憑借更大的外部影響力，得以置身于國際經(jīng)濟(jì)體系的中心地位。在這一過程中，相互依賴關(guān)系的非對稱性也逐漸成為一國對外權(quán)力的新來源，即權(quán)力的來源不再僅僅依托于外部威懾力，而是包含了以經(jīng)濟(jì)聯(lián)動為核心的非對稱的經(jīng)濟(jì)相互依賴關(guān)系。當(dāng)今國際社會正在熱切呼吁各國積極參與全球治理，然而面對“制度非中性”的全球治理框架，對外依賴程度過高的國家面臨做出“更多調(diào)整或更大犧牲”的選擇。近年來，中國以具有重要影響力的成員國身份，積極參與各類全球治理機(jī)制之中，其中以G20峰會最為突出。為此，中國有必要從經(jīng)濟(jì)依賴非對稱性的視角，審慎地調(diào)整自身在全球治理平臺中的地位和作用，尤其是以降低對外依賴程度作為提升本國國際影響力和話語權(quán)的戰(zhàn)略取向。

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