沈建光

范化解重大風(fēng)險是三大攻堅戰(zhàn)之一。在2018年全國“兩會”上，國務(wù)院機構(gòu)改革大刀闊斧，銀監(jiān)會與保監(jiān)會合并，央行宏觀審慎管理職能進一步增強，金融協(xié)調(diào)監(jiān)管格局進一步形成。同時，全國“兩會”對貨幣政策的定調(diào)仍然是穩(wěn)健中性，在防風(fēng)險的要求下，去杠桿與強監(jiān)管仍然是今年政策操作的主基調(diào)。在筆者看來，貨幣政策保持穩(wěn)健中性、推動金融機構(gòu)改革以協(xié)調(diào)監(jiān)管，對于守住金融安全底線十分必要。當(dāng)然，跳出金融看金融，當(dāng)前金融風(fēng)險與國企改革、財稅改革滯后關(guān)系緊密，未來加快推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，理順財政與金融的關(guān)系，是應(yīng)對經(jīng)濟金融領(lǐng)域矛盾的根本所在。

金融機構(gòu)改革有助于協(xié)調(diào)監(jiān)管

可以看到，自2017年全國金融工作會議提出設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會以來，強監(jiān)管與金融領(lǐng)域的改革持續(xù)深入，中共十九大報告首次提出央行雙支柱的定位，將宏觀審慎管理提升至與貨幣政策并肩的地位，意味著未來央行將進一步加大在宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范上的職責(zé)。此次，將銀保擬定行業(yè)重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度的職責(zé)劃入央行，實際上在一定程度上強化了央行在金融發(fā)展與監(jiān)管方面的職責(zé)。

銀保合并順應(yīng)了金融業(yè)綜合經(jīng)營方向，有助于緩解早前混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的矛盾。近年來，中國各類金融機構(gòu)之間跨行業(yè)合作密切，金融控股公司日益增多，中國步入“大資管時代”。然而，傳統(tǒng)的“一行三會”組織構(gòu)架落后于現(xiàn)有混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展現(xiàn)實，三會之間由于機構(gòu)機械分割，使得監(jiān)管真空區(qū)與監(jiān)管套利現(xiàn)象普遍存在。而通過國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會落實決策職能，將宏觀審慎職能納入央行，并將銀保合并，有助于堵住監(jiān)管漏洞，以及解決早前三會兼顧監(jiān)管與發(fā)展之間存在的沖突。

同時，推動金融改革，加強協(xié)調(diào)監(jiān)管，有助于信息共享，防范金融風(fēng)險。近年來，金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)共享并不充分，各部門之間統(tǒng)計與監(jiān)管信息孤立的情況廣泛存在，一定程度上造成了金融市場動蕩。例如，2015年股災(zāi)始于證監(jiān)會大力清理配資，但對于銀行、信托、保險等其他金融行業(yè)究竟有多少資金進入、市場杠桿水平如何并不完全清楚，在一定程度上加劇了金融風(fēng)險。而協(xié)調(diào)監(jiān)管機制的建立，有助于健全風(fēng)險監(jiān)測以及切實做到信息共享，是推動信息透明化，減少預(yù)期混亂，防范金融風(fēng)險的要求。

此外，綜合監(jiān)管、功能性監(jiān)管也是適應(yīng)當(dāng)前金融新業(yè)態(tài)快速發(fā)展的需要。近年來互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，P2P等領(lǐng)域金融風(fēng)險層出不窮（圖1）。但由于互聯(lián)網(wǎng)金融更多是一種平臺服務(wù)，其在信息、數(shù)據(jù)、產(chǎn)品、服務(wù)、渠道上可對接很多金融業(yè)務(wù)，并非對應(yīng)單一機構(gòu)。在此背景下，加強功能監(jiān)管以及行為監(jiān)管，改進以往人為割裂的監(jiān)管體系，彌補交叉領(lǐng)域的監(jiān)管真空，有助于適應(yīng)金融新業(yè)態(tài)。

實施穩(wěn)健中性貨幣政策，守住金融安全底線

國務(wù)院總理李克強在十三屆全國人大一次會議上所作的《政府工作報告》中提到，今年發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)是，經(jīng)濟增速維持在6.5%左右，但M2目標(biāo)取消以及赤字率下降超出預(yù)期，兌現(xiàn)了決策層對經(jīng)濟增長從速度向質(zhì)量轉(zhuǎn)變的要求，顯示去杠桿仍是今年經(jīng)濟工作的重要任務(wù)。

貨幣政策保持穩(wěn)健中性，但與去年初相比，政策會延續(xù)十九大以來的偏緊策略。M2目標(biāo)在政府工作報告中并未提及，但在國家發(fā)改委的報告中提到，M2預(yù)計與去年實際增速基本持平，佐證了貨幣政策偏緊的判斷，意味著今年金融強監(jiān)管以及對影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融控股公司的風(fēng)險規(guī)范會更加深入。

在筆者看來，近年來企業(yè)杠桿率大幅攀升，影子銀行規(guī)模過于龐大（圖2），信貸資金大多進入房地產(chǎn)與收益較低、期限較長的地方政府投資項目，資產(chǎn)價格超出合理水平，僵尸企業(yè)、預(yù)算軟約束企業(yè)扭曲銀行的定價機制，民間集資與P2P等游離于監(jiān)管之外，匯率政策缺乏靈活性等等都是中國金融系統(tǒng)潛在的風(fēng)險點。

更進一步，雖然潛在金融風(fēng)險累積，但過去幾十年，中國并未出現(xiàn)教科書預(yù)期的金融危機，在筆者看來，這與中國貨幣政策操作的一些獨特性與成功經(jīng)驗密切相關(guān)，其有助于預(yù)防金融危機的出現(xiàn)，具體包括以下內(nèi)容。

一是中國貨幣政策目標(biāo)具多重性。與大多數(shù)國家單一通脹目標(biāo)制或者就業(yè)與通脹雙目標(biāo)制不同，中國貨幣政策包含價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡、金融改革和開放、發(fā)展金融市場六大目標(biāo)。而根據(jù)以往經(jīng)驗，中國貨幣政策目標(biāo)在操作中的權(quán)重也會由于經(jīng)濟環(huán)境的變化不斷調(diào)整，有一定的靈活性。比如金融危機之時，由于擔(dān)憂經(jīng)濟增長與失業(yè)，中國央行便出手很快。相比之下，美聯(lián)儲并未對雷曼進行救助，在推倒了第一塊多米諾骨牌之后，后期救助成本顯著增加，甚至量化寬松、零下限等金融創(chuàng)新紛紛而至且傳染至其他國家，直至今日，全球經(jīng)濟也未恢復(fù)到危機之前，全球貨幣政策仍大多處于非常態(tài)之中。

二是并未默守“不可能三角”理論。不可能三角理論講述的是一國央行不能同時實現(xiàn)資本自由流動、貨幣政策獨立、匯率穩(wěn)定這三個宏觀經(jīng)濟目標(biāo)。而根據(jù)中國過去的金融實踐，中國大多數(shù)時候并未選擇不可能三角的角點解，而是通過選擇資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度上自主獨立的中間狀態(tài)來指導(dǎo)中國實踐，避免了資本大規(guī)模流動對經(jīng)濟的沖擊。此外，金融危機以來的經(jīng)驗又顯示三元悖論逐步向二元悖論轉(zhuǎn)化，即不論采用何種匯率制度，資本自由流動和貨幣政策獨立性都不可兼得。這也說明，理論總是不斷完善的，實踐的發(fā)展往往領(lǐng)先于理論，一味默守書本理論，有時并不明智。

三是創(chuàng)新貨幣政策框架。在計劃經(jīng)濟初期，中國大多應(yīng)用數(shù)量型工具，而伴隨著市場改革的深化、微觀主體自主決策能力的增強，數(shù)量型直接調(diào)控需要向市場化、價格型間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。但結(jié)合中國面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾，央行創(chuàng)新使用了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等流動性工具，一方面支持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的目標(biāo)，另一方面，通過利率走廊（SLF為利率走廊上限）與中期指引（MLF是主要的中期政策利率）的嘗試作為過渡，同時培育國債市場等，完善利率傳導(dǎo)機制，引導(dǎo)中國貨幣政策框架逐步向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型（圖3）。

金融改革與財稅改革協(xié)調(diào)推進

當(dāng)然，成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會、銀保合并等機構(gòu)改革只是開始，能否落實改革效果，如何踐行改革才是關(guān)鍵。在筆者看來，機構(gòu)變更之后能更有效地協(xié)調(diào)監(jiān)管，但注意力不應(yīng)過多被權(quán)力劃分、機構(gòu)設(shè)置和干部任命占據(jù)，還需更多關(guān)注對金融監(jiān)管有效性至關(guān)重要的制度和機制建設(shè)。因此，尋找符合現(xiàn)有金融發(fā)展方向而又激勵相容的監(jiān)管框架改革僅是第一步，相關(guān)的配套改革，如國企改革、財稅改革等需要協(xié)調(diào)推進，方能達到良好初衷。

實際上，過去兩年，實體經(jīng)濟融資困難，資金在金融體系空轉(zhuǎn)加大了金融風(fēng)險，一定程度上與金融體系影子銀行發(fā)展迅速有關(guān)；另一方面，也與國有企業(yè)預(yù)算軟約束密不可分，大量僵尸企業(yè)的存在造成了中國企業(yè)部門杠桿率過高的事實。因此，除了金融機構(gòu)改革以外，加快國有企業(yè)改革仍十分重要。同時，深化多層次資本市場改革以滿足不同層次的融資需求，既是降成本的要求，也是降低企業(yè)杠桿率、防范金融風(fēng)險的重要途徑。

此外，金融機構(gòu)改革還需處理好金融與財政之間的矛盾。一直以來，中國金融與財政難以有效隔離，這使得很多金融風(fēng)險并非來自于金融系統(tǒng)本身，而是財政改革滯后所致。例如，近年來地方政府債務(wù)率上升，特別是近年來對地方債務(wù)約束趨緊的背景下，政府性投資引導(dǎo)基金、專項建設(shè)基金、PPP、政府購買服務(wù)等增長突飛猛進（圖4），其中大多含有地方政府的隱性擔(dān)保，明為股權(quán)實為債權(quán)。這部分含有政府隱性擔(dān)保的項目獲得了大量金融資源，實際上存在風(fēng)險。而今年“兩會”政府工作報告進一步提出健全規(guī)范地方政府舉債融資機制，并就深化財稅體制改革做出部署，意味著協(xié)調(diào)推進財政與金融改革或是未來頂層設(shè)計的重要方向。

總之，優(yōu)化金融機構(gòu)改革以適應(yīng)新時代的經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)成為防范金融風(fēng)險的重要議題。展望未來，防范金融風(fēng)險、貨幣政策回歸穩(wěn)健中性、加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、推動金融機構(gòu)改革只是開始，如何踐行改革是關(guān)鍵。發(fā)展多層次資本市場有助于引導(dǎo)金融支持實體經(jīng)濟，防范金融風(fēng)險與金融套利。同時，守住金融安全底線，不能單單依靠金融改革，協(xié)調(diào)推動金融改革、財稅改革、國有體制改革，跳出金融看金融，才是應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟金融領(lǐng)域矛盾的根本所在。

（作者為瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟學(xué)家）