郭永清

2017年7月7日，我曾經(jīng)寫過《15元以下的長(zhǎng)安汽車大概率勝過銀行理財(cái)產(chǎn)品》的文章，不過截至目前，市場(chǎng)表現(xiàn)與之相反。

之前，我認(rèn)為一個(gè)公司把資金投入研發(fā)支出，是值得肯定和鼓勵(lì)的，但這個(gè)觀點(diǎn)值得深思。長(zhǎng)安汽車（000625.SZ）的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈額一直以來(lái)不理想，2015年至2017年，研發(fā)支出合計(jì)分別為25.63億元、32.03億元和36.31億元。

如果長(zhǎng)安汽車每年投入幾十億元的資金研發(fā)并取得了研發(fā)成果，那么這些資金中費(fèi)用化研發(fā)支出雖然計(jì)入了每年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出中，但是這些資金應(yīng)該視同長(zhǎng)安汽車對(duì)未來(lái)的投資。然而，這個(gè)想法現(xiàn)在來(lái)看，需要分情況處理。

研發(fā)投入的目的，重要的是通過技術(shù)帶來(lái)排他性從而形成定價(jià)權(quán)（競(jìng)爭(zhēng)壁壘或者說護(hù)城河），從而帶回來(lái)更多的現(xiàn)金流。任何資產(chǎn)的價(jià)值，一定是要通過未來(lái)高于期初的現(xiàn)金投入的現(xiàn)金回報(bào)來(lái)體現(xiàn)的。無(wú)一例外，概莫能外。

如果一家公司的研發(fā)投入，主要是投入“我沒有、很多人有”的技術(shù)研發(fā)中，那么，即使投入的金額再多，也是無(wú)效的，無(wú)法在競(jìng)爭(zhēng)中形成任何優(yōu)勢(shì)。

如果一家公司的研發(fā)投入，主要是投入“我有，很多人有”的技術(shù)研發(fā)中，那么，研發(fā)活動(dòng)屬于弱有效活動(dòng)。而“我有，其他人沒有”的研發(fā)投入，則是強(qiáng)有效活動(dòng)。

長(zhǎng)安汽車的研發(fā)投入中，“大家沒有”的研發(fā)所占的比重有多高？從年報(bào)信息披露來(lái)看，并不樂觀。一旦研發(fā)陷入“我有、很多人有”或者“我在研發(fā)、很多人都在研發(fā)”的局面，我以前先入為主的“研發(fā)支出是一種資本性支出”的觀念就是極端錯(cuò)誤的。這個(gè)時(shí)候，研發(fā)支出就很可能是一種無(wú)效支出——未來(lái)無(wú)法帶回來(lái)足夠現(xiàn)金流回報(bào)的支出。

以長(zhǎng)安汽車引以為傲的最強(qiáng)國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)“藍(lán)鯨”為例，藍(lán)鯨好不好？當(dāng)然好，這一點(diǎn)毋庸置疑。但是，從股東的角度，至少到目前為止藍(lán)鯨發(fā)動(dòng)機(jī)是一種無(wú)效研發(fā)投入，因?yàn)榘l(fā)動(dòng)機(jī)是目前大多數(shù)成熟車企都有的技術(shù)，無(wú)法給長(zhǎng)安汽車帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。唯有希望長(zhǎng)安汽車能夠在此基礎(chǔ)上的后續(xù)研發(fā)中，升級(jí)到更高級(jí)別的“我有、少數(shù)人有”和“我有、其他人沒有”的階段，從而形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。否則，上百億元的研發(fā)，都只能是無(wú)效投入。然而，就汽車行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)說，類似“藍(lán)鯨”的研發(fā)投入，可能無(wú)法達(dá)到“現(xiàn)金——藍(lán)鯨技術(shù)——更多的現(xiàn)金”的結(jié)果，因?yàn)槿加桶l(fā)動(dòng)機(jī)被新能源電池汽車替代，已經(jīng)是無(wú)可避免的必然結(jié)果。

因此，在公司分析中，我們需要加入對(duì)研發(fā)支出的詳細(xì)分析，才能更好地判斷一家公司的未來(lái)發(fā)展及其價(jià)值，而不是籠統(tǒng)地將其歸類為對(duì)未來(lái)的投資。

我很希望長(zhǎng)安汽車的自主品牌能夠崛起，但是，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)說，這一塊業(yè)務(wù)現(xiàn)在不值錢。而長(zhǎng)安汽車賴以為生的合資品牌，短期內(nèi)也面臨下滑。但是，也許目前已經(jīng)是長(zhǎng)安汽車最壞的時(shí)期。從3-5年的周期看，現(xiàn)金分紅加上股價(jià)上漲的綜合符合收益率達(dá)到5%，還是非常有可能的?？傮w而言，長(zhǎng)安汽車目前尚未找到成為偉大公司的基因。

作者任職于上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院