李立峰

美元指數(shù)短期內(nèi)大幅上漲往往會(huì)導(dǎo)致資金從新興市場(chǎng)迅速撤離，對(duì)新興市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊。

美德利差是決定美元指數(shù)走勢(shì)的重要因素，從歷史來(lái)看，美國(guó)和德國(guó)10年期國(guó)債收益率利差是美元指數(shù)的同步指標(biāo)，兩者走勢(shì)基本保持一致。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)歐洲更為強(qiáng)勁，逆轉(zhuǎn)前期歐洲超預(yù)期復(fù)蘇的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，“美強(qiáng)歐弱”的格局促使美德利差持續(xù)擴(kuò)大。

從貨幣政策來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，歐洲央行“按兵不動(dòng)”，這也是美德利差進(jìn)一步擴(kuò)大的重要原因之一。美國(guó)通脹上行和就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，或?qū)⒓涌烀缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策加息步伐，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ) 2018 年加息3-4次。而歐元區(qū)通脹低迷，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)疲軟，歐洲央行貨幣政策短期內(nèi)將“按兵不動(dòng)”。這將導(dǎo)致美德利差進(jìn)一步擴(kuò)大。

一般而言，美元指數(shù)短期內(nèi)大幅上漲往往會(huì)導(dǎo)致資金從新興市場(chǎng)迅速撤離，對(duì)新興市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊，特別是對(duì)那些“貿(mào)易赤字嚴(yán)重、外匯儲(chǔ)備不足和外債負(fù)擔(dān)較重”的市場(chǎng)。如1982年拉美債務(wù)危機(jī)和1997年亞洲金融危機(jī)。

近期，受美元指數(shù)走強(qiáng)的影響，阿根廷市場(chǎng)受到較大的沖擊，阿根廷比索大幅貶值，國(guó)內(nèi)股市和債市均出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整。具體而言，阿根廷比索近一個(gè)月貶值13%，MERV股票指數(shù)下跌7%。為了扭轉(zhuǎn)本幣貶值趨勢(shì)和防止資本流出，阿根廷央行多次加息，并且尋求IMF的支持。

阿根廷之所以受到美元走強(qiáng)的沖擊較大，其中的原因有：阿根廷貿(mào)易赤字嚴(yán)重，外匯儲(chǔ)備不足，對(duì)美元升值較為敏感;外債負(fù)擔(dān)較重，美元升值加重償債壓力;國(guó)內(nèi)通脹水平居高不下，經(jīng)濟(jì)基本面堪憂;阿根廷在2015年取消了外匯管制，在一定程度上加劇了金融脆弱性。

受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，美元和港幣利差擴(kuò)大導(dǎo)致港幣貶值。在聯(lián)系匯率制度下，香港地區(qū)沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策，港幣利率與美元的利率保持一致。所以隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，香港金管局也相應(yīng)地上調(diào)貼現(xiàn)窗基本利率。但在現(xiàn)實(shí)中，港幣的市場(chǎng)利率是HIBOR，而美元在海外的市場(chǎng)利率是LIBOR。所以，HIBOR-LIBOR利差是影響港幣兌美元匯率的重要因素，如果HIBOR大幅低于LIBOR，那么可以通過(guò)“賣出港幣、買入美元”進(jìn)行套息交易，這會(huì)導(dǎo)致港幣貶值。

近期，港幣兌美元貶值的主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，港幣市場(chǎng)利率HIBOR上升幅度不足，導(dǎo)致HIBOR大幅低于LIBOR。3月期的HIBOR-LIBOR利差一度擴(kuò)大至-110BP，這直接導(dǎo)致港幣兌美元大幅貶值，甚至逼近香港金融局設(shè)置的7.85的“弱方兌換保證”，促使香港金管局出手買入港幣，以維持港元聯(lián)系匯率。

具體來(lái)說(shuō)，HIBOR利率上升幅度不足的主要原因是：金融危機(jī)后，在全球量化寬松的背景下，海外市場(chǎng)資金大幅流入香港，港幣市場(chǎng)流動(dòng)性充足。2008年以來(lái)，香港外匯儲(chǔ)備由1599億美元上升至4344億美元，增長(zhǎng)1.7倍?；A(chǔ)貨幣也由2008年的3388億港元上升至16705億港元，增長(zhǎng)3.9倍。所以在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，由于港幣市場(chǎng)流動(dòng)性充足，HIBOR上升幅度并不大。

后續(xù)影響美元指數(shù)走勢(shì)的關(guān)鍵因素在于美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐以及歐洲央行貨幣政策回歸正?；倪M(jìn)度。從目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面“美強(qiáng)歐弱”的格局得到確定，短期內(nèi)歐洲央行收緊貨幣政策的概率不大，4月底歐洲央行行長(zhǎng)德拉基明確表示“未來(lái)數(shù)月歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍需要充分的貨幣刺激”?；诖?，美元指數(shù)短期內(nèi)或?qū)⒕S持在相對(duì)高位。

這對(duì)新興市場(chǎng)而言，意味著需要采取有力措施防止資本外流沖擊和貨幣貶值壓力。此外，在本輪加息周期中，港幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的局面難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，HIBOR-LIBOR利差難以大幅縮小，港幣將維持弱勢(shì)的局面。但是考慮到香港外匯儲(chǔ)備充足，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定，弱勢(shì)港幣對(duì)香港市場(chǎng)影響相對(duì)可控。

作者為國(guó)金證券

首席策略分析師