劉力一

一、引言

上市公司股利政策因媒體曝光而變更的案例并不在少數(shù)，新浪財經(jīng)每年都會公布“鐵公雞100強”的排行榜，媒體對上市公司股利分配行為的負面報道是否會促進上市公司改進呢？產(chǎn)生媒體治理效應。國內(nèi)外學者在媒體治理領(lǐng)域展開了大量的研究，然而少有學者從股利政策的角度研究媒體治理效應，在為數(shù)不多涉及該內(nèi)容的研究中，學者在媒體報道是否能影響股利分配、是否能夠發(fā)揮治理作用的問題上也存在著分歧。本文從聲譽效應的角度對媒體報道與上市公司股利政策的關(guān)系進行研究。本文主要貢獻在于：第一，為媒體報道的聲譽治理效應提供了新的證據(jù)支持，豐富了媒體治理相關(guān)文獻；第二，從企業(yè)自身特征和企業(yè)所處的環(huán)境特征兩個方面研究了聲譽治理影響因素，發(fā)現(xiàn)廣告費用支出、再融資需求以及市場化程度都能夠影響媒體的聲譽治理效應的強度；第三，為股利政策研究提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）聲譽機制與股利政策

King Fuei（2010）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司為了自身利益的考慮會制定那些能夠維持自身聲譽的股利政策，來迎合外部投資者和其他利益相關(guān)者。媒體對股利的負面報道也能夠改變投資者對這種股利政策的態(tài)度和情緒，投資者態(tài)度和情緒又影響到股利溢價水平，按照迎合理論，管理者行為也會隨著股利溢價水平變化而變化，股利政策也隨之被調(diào)整。Denis and Osobov（2005）和Ferris、Jayaraman and Sabherwal（2009）發(fā)現(xiàn)投資者對現(xiàn)金股利政策的態(tài)度和情緒決定了公司現(xiàn)金股利政策。謝震、熊金武（2013）也發(fā)現(xiàn)上市公司有動機去迎合市場需求，投資者態(tài)度和情緒能夠影響上市公司現(xiàn)金股利政策。因此，媒體負面報道改變投資者的態(tài)度和情緒，進而又影響到現(xiàn)金股利政策。媒體對上市公司股利政策負面報道改變了投資者對上市公司的態(tài)度和情緒，導致了上市公司聲譽的損失，為了彌補這一損失，上市公司會選擇那些能夠迎合媒體報道的現(xiàn)金股利政策。田素華、劉依妮（2014）認為公司聲譽和現(xiàn)金股利支付之間存在著隱性關(guān)系，現(xiàn)金股利有助于提高企業(yè)的聲譽，投資者愿意為那些支付現(xiàn)金股利的公司給出積極的聲譽溢價，企業(yè)為了維護積極的聲譽溢價很可能發(fā)放現(xiàn)金股利，以便在融資過程中獲得更大的收益，因為積極的聲譽溢價能夠提高企業(yè)融資能力。因此，上市公司會通過變更現(xiàn)金股利政策的方式來維持和彌補聲譽。當上市公司的聲譽由于股利政策受到質(zhì)疑后，上市公司為了彌補聲譽損失，改變聲譽現(xiàn)狀，會調(diào)整自身的股利政策?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

假設(shè)1：媒體負面報道越多，現(xiàn)金股利政策變更幅度越大。

根據(jù)股利結(jié)果模型，媒體對上市公司股利政策進行負面報道后，聲譽機制并不直接作用于公司的股利政策，而是通過影響公司治理來間接改善公司的現(xiàn)金股利政策。正如La Porta et al.（2000）所言，現(xiàn)金股利政策是公司治理的結(jié)果，好的公司治理水平下，公司會發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，降低代理成本。媒體對股利政策的負面報道表面上是對上市公司股利政策的質(zhì)疑，實際上是對上市公司治理水平和管理能力的質(zhì)疑，反映出來的是公司內(nèi)部的問題。媒體的負面報道使得上市公司及利益相關(guān)者所在的聲譽共同體的利益受損，利益受損勢必會帶來上市公司和利益相關(guān)者行為的改變，提高了利益相關(guān)者對上市公司的行為的監(jiān)督和介入概率，可能從以下幾個路徑來改善上市公司治理，影響股利政策的制定：第一，媒體的負面報道會對公司聲譽產(chǎn)生直接的影響，這種影響會轉(zhuǎn)遞到管理者個人身上，個人聲譽也會大打折扣。第二，媒體的負面報道使大股東的掏空行為也會有所收斂，與美國股權(quán)分散的資本結(jié)構(gòu)不同，大部分中國上市公司股權(quán)都較為集中，“一股獨大”一直是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要特點。第三，負面報道會使得相應的監(jiān)管部門承擔監(jiān)管不力的社會輿論壓力，如果監(jiān)管部門繼續(xù)不聞不問，自身聲譽會受到極大的影響，在自身聲譽的考慮下會對上市公司某些行為進行介入。具體到股利政策來說，就是防止內(nèi)部人通過股利政策來侵占和轉(zhuǎn)移上市公司的資金，掏空上市公司，如證監(jiān)會制定的一系列與再融資相掛鉤的分紅要求；另一方面，從軟性約束入手，增加對上市公司的監(jiān)督和檢查，提高監(jiān)管人員勤勉程度，簡而言之，就是執(zhí)法必嚴，違法必究，增加上市公司內(nèi)部人私人收益的獲取成本。監(jiān)管部門的介入迫使上市公司對機會主義行為進行改正，多余的資金也能夠被用于支付紅利?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

假設(shè)2：媒體負面報道越多，現(xiàn)金股利支付愿意越高。

（二）媒體報道聲譽效應影響因素

媒體報道聲譽效應受到多方面的影響，總體來說，上市公司對自身聲譽的重視程度，聲譽效應能否發(fā)揮一個很重要的原因在于上市公司對自身聲譽的重視程度，如果上市公司對自身聲譽重視程度高，媒體的負面報道引起上上市公司積極的反應，此時聲譽效應也越大，媒體的治理效應也越好。廣告宣傳是企業(yè)塑造自身聲譽重要的方式，廣告能夠有效的增加公司在市場上的知名度，提高公司的品牌價值。有學者研究發(fā)現(xiàn)，廣告費用支出能夠傳遞公司對聲譽重視程度，如果廣告費用支出越高，公司對聲譽的重視程度也越高，也越注重公司聲譽的建立和維護（Grullon、Kanatas and Weston，2004；Lou，2014）?？梢酝茢嗄切V告費用支出高的公司更加的注重自身聲譽，如果受到媒體負面報道，公司往往會更加積極的采取措施應對，聲譽效應會越大。而那些廣告費用支出少的公司并不注重自身聲譽和形象的塑造，媒體的負面報道引發(fā)聲譽機制作用并不強烈?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)：

表1 主要變量及定義

表2 媒體負面報道分類T檢驗

假設(shè)3：廣告費用支出高的公司媒體負面報道對現(xiàn)金股利政策的影響更大。

企業(yè)聲譽越高，其為企業(yè)融資聲譽擔保的作用也就越大，越能夠受到社會公眾和投資者的認可，意味著企業(yè)就會有良好的融資環(huán)境和較多的融資機會。當企業(yè)有融資需求時，會更加注重媒體報道的內(nèi)容和影響。一方面，媒體的報道直接影響投資者對上市公司的態(tài)度，正面積極的報道能夠增加上市公司的市場認可度，反之會降低市場的認可度，市場認可度的降低必然會帶來股價的下降，投資者購買的熱情不高，再融資成功的可能性大大減低，即便再融資成功，融資規(guī)模和數(shù)量也會大打折扣。另一方面，現(xiàn)階段上市公司再融資仍需要證監(jiān)會核準，媒體的負面報道會影響到證監(jiān)會的決定，因此，有再融資需求的公司會考慮到市場需求及監(jiān)管方面的影響，媒體的負面報道的治理效應會更強?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

假設(shè)4：有融資需求的公司股利政策受媒體負面報道的影響更大。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計與變量選擇

借鑒Linter（1956）、Aivazian（2006）等股利調(diào)整模型，構(gòu)建模型1對假設(shè)1進行檢驗：

借鑒Kose and Williams（1985）、Miller and Rock（1985）、Garrett（2000）及張純、呂偉（2009）有關(guān)股利政策的相關(guān)研究，建立以下模型：

表3 模型1回歸結(jié)果

圖1 媒體報道及融資期間

主要變量及定義如表1所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到證券市場股權(quán)分置改革及2008年10月《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》對上市公司股利政策的影響，本文選取2009—2013年滬深A股上市公司作為研究樣本。借鑒醋衛(wèi)華、李培功（2012）等對媒體報道的研究方法，采用中國知網(wǎng)中《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》作為媒體數(shù)據(jù)選取的數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過手工搜集和整理的方式獲得媒體報道的數(shù)據(jù)。媒體數(shù)據(jù)按照以下步驟搜集：第一步，設(shè)定媒體報道期間，通過期間界定方法來降低可能存在的內(nèi)生性問題，以利潤分配公告日（年報公告日）至下一年利潤分配公告日（年報公告日）作為媒體報道期間。第二步，設(shè)定“分紅”、“股利”、“派現(xiàn)”、“利潤分配”等關(guān)鍵詞，通過“關(guān)鍵詞+上市公司名稱、簡稱、上市代碼”進行全文搜索，再按照報道日期將報道數(shù)量歸集于相應的媒體報道期間，共收集到18712篇針對股利政策的相關(guān)報道。第三步，確定負面報道。一般來說，根據(jù)媒體報道的內(nèi)容可以把報道分為正面報道、負面報道和中性報道，然而完全區(qū)分這三類報道存在較大的難度，尤其是正面報道和中性報道，兩者之間的界線較為模糊，相對來說負面報道較為容易區(qū)分。本文通過以下方法確定負面報道的數(shù)據(jù)，首先，對報道的標題進行逐條閱讀，當報道標題中出現(xiàn)明顯否定和質(zhì)疑的字段時，如“分配不合理”、“鐵公雞”、“摳門”、“一毛不拔”、“大股東掏空”等時，本文認定該報道為負面報道。其次，無法從標題判斷報道的屬性時，對報道全文進行閱讀，判斷報道的立場，確定是否作為負面報道。在此基礎(chǔ)上，最終得到股利負面報道的數(shù)據(jù)。

再融資（Seoit）數(shù)據(jù)來自于銳思金融數(shù)據(jù)庫（RESSET），如圖1所示， t年股利公告日到t+1年股利公告日之間股權(quán)再融資行為，則=1，反之，=0。其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。并對數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除未分配利潤小于等于零的上市公司；（3）對模型中變量進行了Winsorize處理，最終得到研究樣本為9804個。

四、實證結(jié)果分析

（一）單變量分析

對樣本按照是否有負面報道分為兩組，對這兩組樣本的現(xiàn)金股利指標進行T檢驗。如表2所示，有負面報道公司的現(xiàn)金股利變化幅度（△Dps、△Div）、股利支付意愿（Payer）和現(xiàn)金股利支付水平（Div、Dps）都顯著高于沒有負面報道的公司，說明媒體的負面報道對上市公司現(xiàn)金股利的確產(chǎn)生了影響，上市公司在制定現(xiàn)金股利政策時會考慮媒體負面報道的因素，提高股利的支付水平。進一步對有負面報道的公司按照負面報道指標（Media）均值的大小劃分為負面報道程度高和負面報道程度低的兩組，并對這兩組的現(xiàn)金股利進行T檢驗，結(jié)果顯示，兩組現(xiàn)金股利變化幅度（△Dps、△Div）、股利支付意愿（Payer）和現(xiàn)金股利支付水平（Div、Dps）存在著顯著的差異，負面報道程度高的組現(xiàn)金股利變化幅度和現(xiàn)金股利支付水平都要高于負面報道程度低的組，說明媒體負面報道程度也會影響現(xiàn)金股利政策，負面報道程度越高的公司現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平越高。

表4 模型2回歸結(jié)果

（二）多元回歸分析

模型1的結(jié)果如表3所示，每股收益變化（△Eps）與現(xiàn)金股利變化（△Dps、△Div）在1%顯著水平上顯著正相關(guān)，說明每股收益變化的方向和幅度決定了現(xiàn)金股利的變化，現(xiàn)金股利變化（△Dps、△Div）與資產(chǎn)負債率（Debt）在1%水平上呈負相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)負債率越高，現(xiàn)金股利變化受到債務規(guī)模的制約，變化幅度越小?，F(xiàn)金股利變化（△Dps、△Div）與資產(chǎn)規(guī)模（Size）、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量（Ocf）在1%顯著水平上顯著正相關(guān)，說明資產(chǎn)規(guī)模越大、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量越多，能夠有更多的資金用于現(xiàn)金股利的支付。當加入媒體負面報道變量（Media）后，模型1的調(diào)整R2都有所提高，說明模型的擬合程度更好，且變量Media的顯著性也較好。在△Dps為被解釋變量的模型中，Media的系數(shù)為0.012，且在1%顯著水平上顯著，回歸結(jié)果表明媒體對上市公司股利政策的負面報道能夠顯著影響股利政策的制定，媒體的負面報道越多，現(xiàn)金股利調(diào)整的幅度也越大，驗證了假設(shè)1。在△Div為被解釋變量的模型中，也得到類似的結(jié)論。實證回歸結(jié)果表明，上市公司的股利政策在受到負面報道后，上市公司在自身聲譽的影響下，會對股利政策進行變更，股利代替模型發(fā)揮了作用，也說明上市公司通過改變股利政策來迎合媒體的報道。

表4報告了模型2的回歸結(jié)果，第一列對全樣本進行了logit回歸，媒體負面報道與現(xiàn)金股利支付意愿成正相關(guān)關(guān)系，且在1%顯著水平上顯著，說明媒體對上市公司現(xiàn)金股利的負面報道提高了現(xiàn)金股利支付意愿，支持了假設(shè)2，媒體負面報道能夠通過聲譽機制來影響上市公司行為。為了進一步分析媒體負面報道對現(xiàn)金股利支付意愿的作用，按照上市公司最終控制人的性質(zhì)，本文將上市公司劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，分別對兩組公司的負面報道影響力進行回歸，回歸結(jié)果如表4第二列和第三列所示。從回歸結(jié)果來看，國有企業(yè)的負面報道（Media）對現(xiàn)金股利支付意愿的影響無法通過顯著性測試，說明媒體對國有企業(yè)股利政策負面報道并不能改善企業(yè)的現(xiàn)金股利支付意愿。民營企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿與媒體負面報道（Media）呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%顯著水平上顯著，說明媒體對民營企業(yè)股利政策的負面報道顯著改善了現(xiàn)金股利支付意愿，負面報道越多，民營企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿也會越高。綜合兩組回歸結(jié)果可知，媒體負面報道對國有企業(yè)和民營企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿具有不同的影響程度，反映出民營企業(yè)對媒體負面報道的反應更為積極。一方面，相比國有企業(yè)來說，民營企業(yè)所處的行業(yè)市場競爭更加激烈，更加注重自身聲譽，企業(yè)會積極應對負面報道所引起的聲譽受損事件，在股利替代模型和股利結(jié)果模型的影響下，現(xiàn)金股利支付意愿會更高。另一方面，國有企業(yè)的管理者較多具有行政級別和待遇，聲譽機制并不能對他們的行為施加有效的威脅，而民營企業(yè)管理者的薪酬和待遇更多受到市場因素的影響，聲譽的損失會直接影響到管理者個人的收入和市場競爭力，因此會更加注重聲譽的維護，聲譽機制的作用也更大。

表5 模型3、4回歸結(jié)果

表6 媒體負面報道與現(xiàn)金股利變化分組比較

表5報告了模型3回歸結(jié)果，廣告費用支出（Fee）的系數(shù)也顯著為正，說明廣告費用支出越高的公司，現(xiàn)金股利支付也越高。交互項Fee＊Media的系數(shù)顯著為正，廣告費用支出（Fee）能夠顯著提高媒體負面報道對現(xiàn)金股利支付水平的影響，廣告費用支出高的公司在受到媒體負面報道時，會支付更多的現(xiàn)金股利，放大媒體負面報道的治理效應，該結(jié)果支持了假設(shè)3。那些廣告費用支出高的公司有著更強的聲譽維護意識，聲譽受損事件都會引起公司管理者高度重視，會采取積極的措施對這些事件進行處理，當媒體對上市公司的股利政策進行質(zhì)疑時，會采用提高投資者回報的方式來傳遞積極的信號，減少聲譽受損的影響。

再融資（Seo）與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，這與證監(jiān)會有關(guān)的融資監(jiān)管政策相關(guān)，2001年以后證監(jiān)會出臺了一系列與現(xiàn)金股利政策相掛鉤的再融資政策，從《上市公司新股發(fā)行管理辦法（2001）》到《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定（2008）》對上市公司再融資的現(xiàn)金股利分配要求不斷提高，上市公司要想成功通過再融資審核，現(xiàn)金股利支付水平是重要的審核條件。李常青、魏志華和吳世農(nóng)（2010）研究指出半強制分紅政策提升了上市公司現(xiàn)金股利分配水平，對于引導和規(guī)范上市公司分紅行為以及保護投資者利益具有積極的意義。外另，現(xiàn)金股利支付能夠減少上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，使得上市公司容易達到再融資所要求的凈資產(chǎn)收益率標準。交互項Seo＊Media的系數(shù)也顯著為正，說明再融資的公司媒體負面報道的治理效應更大，驗證了假設(shè)4。媒體負面報道會引發(fā)再融資公司更強的聲譽機制效應，提高現(xiàn)金股利支付水平，給投資者更高的投資回報。

媒體報道聲譽效應受到多方面的影響，總體來說，上市公司對自身聲譽的重視程度，聲譽效應能否發(fā)揮一個很重要的原因在于上市公司對自身聲譽的重視程度，如果上市公司對自身聲譽重視程度高，媒體的負面報道引起上上市公司積極的反應，此時聲譽效應也越大，媒體的治理效應也越好。廣告宣傳是企業(yè)塑造自身聲譽重要的方式，廣告能夠有效的增加公司在市場上的知名度，提高公司的品牌價值。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了排除機械相關(guān)的可能性，借鑒葉康濤、張然、徐浩萍（2010）的研究方法，將全部樣本分成四組：第一組為上年度沒有負面報道，本年度有負面報道；第二組為上年度有負面報道，本年度沒有負面報道；第三組上年度和本年度都有負面報道；第四組為上年度和本年度都沒有負面報道，然后對這四組的現(xiàn)金股利支付水平的變化情況進行比較，如表6所示。

有媒體負面報道的第一組、第二組和第三組的公司平均每股股利變動（△Dps）都在1%顯著水平上不為0，沒有媒體負面報道的第四組每股股利變動（△Dps）無法證明其顯著不為0，說明媒體負面報道影響了上市公司現(xiàn)金股利支付水平，媒體負面報道能夠影響上市公司股利政策的制定。第一組和第三組△Dps均值為正，而第二組△Dps均值為負，本年有負面報道的公司現(xiàn)金股利支付水平都提高了，而前一年有負面報道，本年沒有負面報道的公司現(xiàn)金股利支付降低了，說明本年負面報道對現(xiàn)金股利支付水平產(chǎn)生了正向影響，如果本年沒有負面報道，現(xiàn)金股利支付水平會大幅下降，這也說明負面報道對現(xiàn)金股利政策存在短期性。進一步對各組現(xiàn)金股利變化（△Dps）進行組間T檢驗，結(jié)果顯示，各組現(xiàn)金股利變化都存在顯著的差異。第一組和第二組的區(qū)別在于負面報道出現(xiàn)在前一年還是本年，如果是前一年有負面報道而本年沒有，則會降低現(xiàn)金股利支付水平，如果本年有負面報道而前一年沒有，則會增加現(xiàn)金股利支付水平。說明負面報道所在期間不同對股利變化產(chǎn)生了顯著的影響，上市公司股利政策會根據(jù)負面報道具體期間進行調(diào)整。第一組和第三組的區(qū)別在于，只是本年有負面報道還是連續(xù)兩年都有負面報道，第一組的現(xiàn)金股利變化（△Dps）要顯著大于第三組，說明首次獲得負面報道對現(xiàn)金股利政策的影響會更大，以前年度未受到負面報道而本年度受到負面報道的公司比那些連續(xù)受到負面報道的公司聲譽作用更強，說明負面報道的聲譽效應存在著邊際效應遞減性，首次負面報道的治理作用最強。第二組現(xiàn)金股利變化（△Dps）顯著小于第三組的現(xiàn)金股利變化（△Dps），說明一旦負面報道減少，現(xiàn)金股利的變化程度也會減少，而繼續(xù)存在負面報道的公司現(xiàn)金股利變化程度較大。第一組、第二組、第三組與第四組的現(xiàn)金股利變化（△Dps）都存在顯著的差異，存在負面報道和不存在負面報道的公司現(xiàn)金股利政策存在著明顯的差異，說明上市公司現(xiàn)金股利政策受到了媒體負面報道的影響。五、結(jié)論

本文驗證了媒體通過聲譽效應對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，媒體負面報道越多，上市公司現(xiàn)金股利政策的變化也越大，媒體負面報道越多，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿越高。一方面，上市公司通過現(xiàn)金股利政策的調(diào)整和改變迎合了媒體報道，降低了媒體報道的負面影響，另一方面，現(xiàn)金股利的發(fā)放本身就帶有聲譽效應，通過現(xiàn)金股利的發(fā)放為公司構(gòu)建了聲譽。上市公司對自身聲譽的重視程度，聲譽效應能否發(fā)揮一個很重要的原因在于上市公司對自身聲譽的重視程度，如果上市公司對自身聲譽重視程度高，媒體的負面報道引起上市公司積極的反應，此時聲譽效應也越大，媒體的治理效應也越好。那些廣告費用支出更高的公司以及有再融資需求的公司受到媒體負面報道的影響會更大，現(xiàn)金股利的支付意愿和支付水平都更高。

作者單位：中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司

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