王力 劉坤

目前，新三板市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)規(guī)模最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)，截至2017年末，在新三板掛牌的公司總數(shù)已達(dá)11630家，覆蓋了中國(guó)大陸31個(gè)?。ㄊ校┳灾螀^(qū)，以及眾多A股市場(chǎng)尚沒(méi)有出現(xiàn)的新興行業(yè)，成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的重要生力軍。但這些新三板掛牌公司普遍面臨規(guī)模較小、業(yè)務(wù)不穩(wěn)定、技術(shù)和市場(chǎng)不成熟等制約，有些公司持續(xù)快速成長(zhǎng)，而有些公司則可能面臨經(jīng)營(yíng)困境，發(fā)展質(zhì)量良莠不齊。

黨的十九大報(bào)告明確提出，要提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。筆者認(rèn)為，這無(wú)論是在監(jiān)管層面，還是在投資研究層面，都迫切需要揭示新三板市場(chǎng)掛牌公司的投資質(zhì)量信息，以聚焦投資者的關(guān)注度，提升新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的融資能力等，來(lái)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。有鑒于此，以掛牌公司年報(bào)所披露信息為基礎(chǔ)，通過(guò)大數(shù)據(jù)樣本構(gòu)建投資質(zhì)量評(píng)價(jià)體系可能是一個(gè)切實(shí)可行的發(fā)展思路。

上市公司投資質(zhì)量評(píng)價(jià)現(xiàn)狀與問(wèn)題

我國(guó)設(shè)立證券市場(chǎng)初期，股票市場(chǎng)的定位側(cè)重于發(fā)揮其融資功能，而對(duì)投資者的保護(hù)制度建設(shè)則相對(duì)滯后，相當(dāng)數(shù)量的上市公司不重視財(cái)務(wù)報(bào)告、信息披露和公司治理水平的提升等等。在此背景下，業(yè)內(nèi)人士開(kāi)始關(guān)注對(duì)上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)的研究，但大多是圍繞主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板等資本市場(chǎng)來(lái)展開(kāi)的，其評(píng)價(jià)的內(nèi)容主要集中在財(cái)務(wù)質(zhì)量、成長(zhǎng)性、信息披露質(zhì)量、投資價(jià)值、利潤(rùn)質(zhì)量、創(chuàng)新能力、可持續(xù)發(fā)展能力、內(nèi)部控制、經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及綜合評(píng)價(jià)等多方面，目前對(duì)新三板掛牌公司質(zhì)量評(píng)價(jià)的研究尚不多。

經(jīng)過(guò)梳理，筆者發(fā)現(xiàn)已有的相關(guān)研究存在以下問(wèn)題：其一，大多研究成果都是學(xué)術(shù)性質(zhì)的探討，缺乏跟蹤研究以及長(zhǎng)期的關(guān)注；其二，研究多以財(cái)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)為主，不能全面反映成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型公司的內(nèi)在投資價(jià)值，并且探討評(píng)價(jià)成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性的研究未能兼顧其他方面的評(píng)價(jià)；其三，中國(guó)資本市場(chǎng)退市制度一直沒(méi)有得到很好的執(zhí)行，未來(lái)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開(kāi)退市制度的常態(tài)化，掛牌公司的可持續(xù)發(fā)展將是投資者最關(guān)注的核心問(wèn)題。為此，建立新三板掛牌公司質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)于評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)尚不穩(wěn)定的掛牌公司尤其重要。

新三板市場(chǎng)掛牌公司成長(zhǎng)規(guī)律研究

根據(jù)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展定位，新三板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象主要是“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)”。在掛牌公司中，雖然有發(fā)展規(guī)模較大的公司，但總體上掛牌公司主要是以中小微企業(yè)為主。為此，新三板掛牌公司的投資質(zhì)量評(píng)價(jià)與主板上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)內(nèi)容應(yīng)有所區(qū)別，其指標(biāo)體系應(yīng)符合中小微企業(yè)的特殊發(fā)展規(guī)律。

創(chuàng)新性是掛牌公司的本質(zhì)特征

按照Wind行業(yè)分類，新三板掛牌公司包括新材料、信息技術(shù)、醫(yī)療保健在內(nèi)的新興產(chǎn)業(yè)占比較高，這些產(chǎn)業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新性與活力，代表著未來(lái)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。截至2016年末，在新三板掛牌企業(yè)中，有信息技術(shù)行業(yè)等相關(guān)企業(yè)2886家，新材料行業(yè)相關(guān)企業(yè)1270家，生命科學(xué)、生物科技和健康服務(wù)行業(yè)相關(guān)公司595家，總之約有超過(guò)50%的掛牌公司分布在新興行業(yè)和新興業(yè)態(tài)領(lǐng)域。

新興產(chǎn)業(yè)屬知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)新是推動(dòng)知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第一驅(qū)動(dòng)力，從某種意義上講，這些企業(yè)將有可能成為未來(lái)我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的承載者和推動(dòng)者。新三板掛牌公司中信息技術(shù)行業(yè)占比最大，這與新三板試點(diǎn)始于中關(guān)村科技園區(qū)有關(guān)，從誕生之日起，新三板就肩負(fù)著為科技型企業(yè)融資的使命?？梢哉f(shuō)，新三板的設(shè)立本身就帶有助力科技創(chuàng)新發(fā)展的基因，創(chuàng)新性是新三板市場(chǎng)掛牌公司的本質(zhì)特征。

高成長(zhǎng)性是掛牌公司的突出特征

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)發(fā)展一般要經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)、成熟、衰退四個(gè)發(fā)展階段。新三板掛牌公司多是剛經(jīng)歷過(guò)創(chuàng)業(yè)階段而進(jìn)入成長(zhǎng)階段或仍處于創(chuàng)業(yè)階段的公司，普遍規(guī)模較小，但發(fā)展速度較快，高成長(zhǎng)性成為新三板掛牌公司的突出特征。

從企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等規(guī)模指標(biāo)來(lái)看，新三板掛牌公司與中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司存在明顯差距。根據(jù)2016年已披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，中小板上市公司的平均資產(chǎn)規(guī)模為73.44億元，平均凈資產(chǎn)規(guī)模為31.18億元，平均營(yíng)收規(guī)模為35.28億元，平均凈利潤(rùn)為2.78億元；創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均資產(chǎn)規(guī)模為26.39億元，平均凈資產(chǎn)規(guī)模為16.64億元，平均營(yíng)收規(guī)模為12.79億元，平均凈利潤(rùn)為1.51億元。而新三板掛牌公司（不含金融類掛牌公司）平均資產(chǎn)規(guī)模約為2億元，平均凈資產(chǎn)約為1億元，平均營(yíng)收規(guī)模約為1.5億元，平均凈利潤(rùn)約為1000萬(wàn)元。數(shù)據(jù)表明，新三板掛牌公司的平均規(guī)模約僅相當(dāng)于中小板上市公司的1/30，相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的1/15。

從營(yíng)收的增長(zhǎng)情況來(lái)看，2016年中小板上市公司營(yíng)收整體同比增長(zhǎng)22.50%，創(chuàng)業(yè)板上市公司營(yíng)收整體同比增長(zhǎng)33.19%，新三板掛牌公司營(yíng)收整體同比增長(zhǎng)17.72%。從營(yíng)收整體的比較分析來(lái)看，似乎新三板掛牌公司的成長(zhǎng)性還不如創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司。實(shí)際上，截至2016年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司僅有570家，中小板上市公司僅有812家，而新三板掛牌公司中營(yíng)收增長(zhǎng)率超過(guò)50%的企業(yè)就有超過(guò)2000家，占全部掛牌公司的1/5。

高風(fēng)險(xiǎn)性影響掛牌公司信貸融資

通過(guò)筆者研究，新三板掛牌公司（不含金融類掛牌公司）在平均資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)、平均營(yíng)收規(guī)模和平均利潤(rùn)方面，總體上符合新三板市場(chǎng)服務(wù)“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)”的定位要求。這類企業(yè)多屬于新興行業(yè)的生力軍，通常有較大的成長(zhǎng)空間，但發(fā)展尚不成熟，規(guī)模偏小，企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)和市場(chǎng)都存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)性。從投資者的角度來(lái)分析，該類企業(yè)面臨的首要問(wèn)題不是發(fā)展問(wèn)題，而是生存問(wèn)題，如果一家企業(yè)的生存都成為問(wèn)題，投資的風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的。

中小微企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中面臨著風(fēng)險(xiǎn)。從銀行角度審視，這類企業(yè)發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)較大，難以從傳統(tǒng)的信貸渠道獲得必要的資金支持。從企業(yè)自身發(fā)展角度審視，中小微企業(yè)的市場(chǎng)定位和行業(yè)地位尚不穩(wěn)定，主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更的可能性較大，技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)都可能隨之改變。而且，中小微企業(yè)早期融資主要用于購(gòu)買(mǎi)或研發(fā)新技術(shù)和新產(chǎn)品、市場(chǎng)營(yíng)銷推廣、組建團(tuán)隊(duì)等，固定資產(chǎn)投資相對(duì)較少。也就是說(shuō)，中小微企業(yè)自身發(fā)展中存在的這種風(fēng)險(xiǎn)性，決定了他們很難受到銀行傳統(tǒng)信貸融資方式的青睞，通常難以通過(guò)銀行貸款方式解決發(fā)展過(guò)程中的資金需求問(wèn)題。

信息不對(duì)稱性導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)

外部投資者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，在新三板市場(chǎng)突出表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是由于企業(yè)規(guī)模尚小，潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的門(mén)檻相對(duì)較低，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，企業(yè)的技術(shù)訣竅或者核心商業(yè)邏輯通常較為保密，而外部投資人在無(wú)法確信企業(yè)擁有足夠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的情形下，也沒(méi)有信心進(jìn)行投資；二是企業(yè)尚沒(méi)有規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，沒(méi)有對(duì)外披露財(cái)務(wù)信息的義務(wù)，游離于資本市場(chǎng)監(jiān)管之外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者獲得融資后有忽視投資人權(quán)益的動(dòng)機(jī)，這就是信息不對(duì)稱引致的道德風(fēng)險(xiǎn)。

中小微企業(yè)在初創(chuàng)期，家族式運(yùn)營(yíng)管理方式在很大程度上可以避免委托代理問(wèn)題引致的交易成本，而且有利于保護(hù)商業(yè)秘密，通常是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)普遍樂(lè)于接受的治理結(jié)構(gòu)模式。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到具有一定規(guī)模時(shí)，自身積累的資源成為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的約束瓶頸，就需要引入外部資源，治理不規(guī)范的弊端由此開(kāi)始顯現(xiàn)。因此，規(guī)避信息不對(duì)稱引致的道德風(fēng)險(xiǎn)，就成為新三板市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管的重要內(nèi)容。

掛牌公司投資質(zhì)量評(píng)價(jià)模型構(gòu)建

從新三板掛牌公司的基本特征和監(jiān)管要求出發(fā)，并經(jīng)過(guò)專家打分法確定指標(biāo)權(quán)重，本文選擇從持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（40%）、信息披露質(zhì)量（15%）、成長(zhǎng)性（25%）和創(chuàng)新性（20%）四個(gè)維度綜合評(píng)價(jià)新三板掛牌公司的投資質(zhì)量，其評(píng)價(jià)模型如圖1所示。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。結(jié)合全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定的掛牌和摘牌條件來(lái)看，真實(shí)的掛牌標(biāo)準(zhǔn)并不僅僅指新三板市場(chǎng)的“準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)”，還包括在新三板市場(chǎng)上掛牌的“維持標(biāo)準(zhǔn)”，也即新三板公司掛牌的事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)是要能夠做到不退市。也就是說(shuō)，掛牌公司至少要具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，也就是存活能力。因此，對(duì)新三板掛牌公司進(jìn)行投資質(zhì)量評(píng)價(jià)的第一個(gè)維度是持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，這也是評(píng)價(jià)體系中最基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)內(nèi)容。新三板掛牌公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力評(píng)價(jià)主要從財(cái)務(wù)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和公司治理三個(gè)子維度展開(kāi)。具體來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)質(zhì)量由盈利能力、償債能力和資產(chǎn)管理能力三個(gè)指標(biāo)度量，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由反映主營(yíng)業(yè)務(wù)特征及單一客戶依賴程度的指標(biāo)進(jìn)行度量，公司治理由實(shí)際控制人行為指標(biāo)、股權(quán)激勵(lì)以及董事會(huì)制度建設(shè)情況來(lái)度量。根據(jù)調(diào)查研究，本文選擇表1中的指標(biāo)構(gòu)成持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力評(píng)價(jià)體系。

信息披露質(zhì)量。規(guī)范、完整、真實(shí)的信息披露是緩解市場(chǎng)參與主體間信息不對(duì)稱程度的重要途徑，也是股轉(zhuǎn)公司開(kāi)展審查監(jiān)管工作的核心手段。信息披露的水平和質(zhì)量，是新三板市場(chǎng)投融資活動(dòng)賴以順利進(jìn)行的重要基礎(chǔ)，也是新三板掛牌公司能夠借助資本市場(chǎng)力量發(fā)展壯大的必要前提。因而，本文將信息披露質(zhì)量作為新三板掛牌公司質(zhì)量評(píng)價(jià)的第二個(gè)維度。在以往信息披露質(zhì)量研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文選擇從信息披露的準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性以及規(guī)范性四個(gè)方面考察信息披露的質(zhì)量，選取指標(biāo)如表2所示。

成長(zhǎng)性。在評(píng)價(jià)上市公司成長(zhǎng)性的相關(guān)研究中，一般使用營(yíng)收增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)用于反映上市公司（特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司）的成長(zhǎng)性，這些資料來(lái)源于上市公司發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表，主要反映相關(guān)公司的歷史增長(zhǎng)情況。考慮到新三板掛牌公司的特殊性，我們?cè)黾訏炫乒境砷L(zhǎng)空間的評(píng)價(jià)，用于反映掛牌公司成長(zhǎng)的可能性空間。具體來(lái)說(shuō)，我們選擇營(yíng)收增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率用于度量掛牌公司的成長(zhǎng)能力，使用銷售毛利率和全要素生產(chǎn)率用于反映掛牌公司的發(fā)展?jié)摿?。（?jiàn)表3）

創(chuàng)新性。以往研究中，創(chuàng)新性一般從投入和產(chǎn)出兩個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。創(chuàng)新投入通常選擇研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、研發(fā)人力資本投資等指標(biāo)進(jìn)行度量，創(chuàng)新產(chǎn)出則從專利數(shù)、新業(yè)務(wù)銷售收入占比等角度衡量?？紤]數(shù)據(jù)可得性，并結(jié)合以往研究中關(guān)于上市公司創(chuàng)新性評(píng)價(jià)的研究結(jié)論，本研究選擇創(chuàng)新投入、專利數(shù)和人力資本作為新三板掛牌公司創(chuàng)新性評(píng)價(jià)指標(biāo)。（見(jiàn)表4）

投資質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系實(shí)踐應(yīng)用分析

鑒于數(shù)據(jù)可得性原因，本文使用新三板市場(chǎng)掛牌公司2016年年報(bào)中所披露的信息作為指標(biāo)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的來(lái)源，并使用數(shù)據(jù)完整性、盈利和資產(chǎn)指標(biāo)、規(guī)模指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)、杠桿率指標(biāo)等作為樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終選擇3157家公司成為樣本公司。按照Wind行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，樣本公司共涉及63個(gè)萬(wàn)得三級(jí)細(xì)分行業(yè)，不同行業(yè)樣本公司數(shù)量多少不一，多者超過(guò)200家，少者只有數(shù)家。

選取樣本公司

3157家樣本公司分布在境內(nèi)31個(gè)省份、63個(gè)Wind三級(jí)行業(yè)中（對(duì)應(yīng)76個(gè)證監(jiān)會(huì)大類行業(yè)）。其中，廣東（599家）、江蘇（394家）、北京（378家）、浙江（274家）、上海（250家）五省市樣本公司數(shù)量占比達(dá)60.02%，行業(yè)分布則主要集中在軟件與服務(wù)、新材料、硬件與設(shè)備制造等領(lǐng)域，民營(yíng)企業(yè)占全部樣本公司的93.16%。

3157家樣本公司平均雇員規(guī)模約為288人，平均股本規(guī)模為5389.15萬(wàn)股，平均股東戶數(shù)為38.87戶，平均總資產(chǎn)規(guī)模為2.33億元，平均應(yīng)收規(guī)模為1.86億元，平均凈利潤(rùn)為1996.87萬(wàn)元，平均每股收益0.46元。

實(shí)踐應(yīng)用評(píng)價(jià)

從指標(biāo)體系和得分辦法的設(shè)計(jì)思路來(lái)說(shuō)，新三板掛牌公司的質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法就好比一把尺子，用這把尺子上的刻度可以衡量新三板掛牌公司質(zhì)量的好壞。尺子上刻度的單位本身并不重要，重要的是在這同一把尺子的丈量下，不同公司對(duì)應(yīng)的刻度是多少。換句話說(shuō)，質(zhì)量評(píng)價(jià)的得分大小并不是最重要的，不同公司得分的相對(duì)大小才具有參考價(jià)值。2016年，3157家新三板掛牌公司質(zhì)量評(píng)價(jià)的整體平均得分為58.20分，最高得分為76.44分，最低得分為38.89分，得分最高者幾乎是得分最低者的兩倍，表明質(zhì)量評(píng)價(jià)的結(jié)果具備充分的區(qū)分度。

從得分結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，新三板掛牌公司質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果由持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（40%）、信息披露質(zhì)量（15%）、成長(zhǎng)性（25%）和創(chuàng)新性（20%）四個(gè)一級(jí)指標(biāo)衡量。其中，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)得分為60.45分，表明樣本公司整體上具備較好的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。信息披露質(zhì)量指標(biāo)得分為70.74分，是四個(gè)一級(jí)指標(biāo)中得分最高的指標(biāo)，這與一般印象中新三板掛牌公司信息披露質(zhì)量有待于提升的認(rèn)識(shí)不符，可能的原因是樣本公司就是新三板掛牌公司中質(zhì)量相對(duì)較好的群體（約前30%），因而普遍具有較高質(zhì)量的信息披露水平。成長(zhǎng)性指標(biāo)的平均得分是59.68分，表明樣本公司大都具有良好的成長(zhǎng)性。其中，成長(zhǎng)性表現(xiàn)最優(yōu)的公司得分86.76分，而成長(zhǎng)性相對(duì)最差的公司得分為25.95分，可見(jiàn)，不同公司之間的成長(zhǎng)性差異顯著。創(chuàng)新性指標(biāo)的平均得分是46.89分，這一得分是四個(gè)一級(jí)指標(biāo)中的最低分，在一定程度上反映出新三板掛牌公司整體上的創(chuàng)新能力還有待提升。創(chuàng)新性指標(biāo)的最高分是87.54分，最低分是14.28分，清晰展示出不同公司在創(chuàng)新投入和產(chǎn)出方面的巨大差異。

從不同行業(yè)掛牌公司（樣本）質(zhì)量評(píng)價(jià)的得分情況來(lái)看，文化（61.28分）、互聯(lián)網(wǎng)（60.63分）、軟件信息（59.41分）等行業(yè)掛牌公司的平均得分較高，能源化工（56.45分）、生產(chǎn)服務(wù)（56.67分）、食品（56.77分）等行業(yè)掛牌公司的平均得分相對(duì)較低。具體來(lái)說(shuō)，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)方面，互聯(lián)網(wǎng)（65.08分）、文化（64.16分）、生活服務(wù)（64.05分）、軟件信息（63.94分）等行業(yè)的平均得分較高，而金屬礦冶（57.54分）、機(jī)械（57.72分）、生產(chǎn)服務(wù)（58.36分）等行業(yè)得分相對(duì)較低。在信息披露質(zhì)量指標(biāo)方面，各行業(yè)得分差異較小，可能與掛牌公司在信息披露方面大都是資本市場(chǎng)的“新鮮人”有關(guān)。不同行業(yè)在信息披露的準(zhǔn)確性和規(guī)范性方面均有較好表現(xiàn)，而在信息披露的完整性和及時(shí)性方面則均表現(xiàn)一般，反映出的問(wèn)題很有大的共性，在一定程度上表明新三板掛牌公司的發(fā)展時(shí)間尚短，信息披露質(zhì)量尚未來(lái)得及出現(xiàn)分化。在成長(zhǎng)性指標(biāo)方面，建筑地產(chǎn)（63.59分）、互聯(lián)網(wǎng)（62.28分）、機(jī)械（62.25分）、醫(yī)藥（62.18分）等行業(yè)成長(zhǎng)性突出，電子信息（57.05分）、生活服務(wù)（57.43分）、食品（57.66分）等行業(yè)得分較低。在創(chuàng)新性指標(biāo)方面，文化（53.89分）、電氣設(shè)備（51.70分）、機(jī)械（49.79分）等行業(yè)得分較高，能源化工（42.86分）、消費(fèi)品（44.16分）、食品（44.93分）等行業(yè)得分較低。

結(jié)論與展望

本文旨在構(gòu)建一個(gè)新三板公司投資質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，以期利用年報(bào)信息跟蹤評(píng)價(jià)，揭示新三板掛牌公司的投資質(zhì)量信息，并篩選細(xì)分行業(yè)最具發(fā)展?jié)摿?、最有?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的掛牌公司，推動(dòng)他們?cè)诒姸嗤惞局忻摲f而出。與此同時(shí)，引導(dǎo)社會(huì)資本與代表未來(lái)發(fā)展方向的新興產(chǎn)業(yè)和新興業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)有效對(duì)接，最終提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和效率。

本文構(gòu)建的評(píng)價(jià)體系考慮了掛牌公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)規(guī)律等財(cái)務(wù)性因素，也兼顧了公司治理、信息披露、創(chuàng)新特征等有大量理論研究和實(shí)踐支持的非財(cái)務(wù)性因素，指標(biāo)體系可以較好地反映新三板掛牌公司“高成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性、高風(fēng)險(xiǎn)性、信息不對(duì)稱性”的成長(zhǎng)規(guī)律，因而可以更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)新三板掛牌公司投資質(zhì)量。

從評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)看，3157家樣本公司的綜合質(zhì)量評(píng)價(jià)得分介于38.89分到76.44分之間，最高分與最低分之間相差近一倍，表明評(píng)價(jià)結(jié)果具有合理的區(qū)分度。由于樣本公司是根據(jù)篩選條件從萬(wàn)余家掛牌公司中篩選出來(lái)的，因而在某些指標(biāo)或維度上會(huì)表現(xiàn)出一定程度的共性，使得部分指標(biāo)得分相對(duì)集中。另外，個(gè)別指標(biāo)得分區(qū)分度偏低，原因是多數(shù)新三板掛牌公司是在新三板市場(chǎng)擴(kuò)容至全國(guó)后上市的，對(duì)資本市場(chǎng)的熟悉程度普遍偏低，特別是在信息披露方面，嚴(yán)重依賴主辦券商的指導(dǎo)和檢查等，因而在信息披露中存在的問(wèn)題具有相當(dāng)程度的共性。盡管如此，筆者認(rèn)為對(duì)細(xì)分行業(yè)同類掛牌公司的質(zhì)量評(píng)價(jià)排名，仍具有比較實(shí)用的投資參考價(jià)值。

展望未來(lái)，伴隨著新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展以及與之相適應(yīng)的制度創(chuàng)新，資本市場(chǎng)上的投資標(biāo)的將會(huì)從“短缺”逐漸進(jìn)入到“過(guò)?！保櫻芯繑?shù)以萬(wàn)計(jì)的掛牌公司將成為投資者不可承受之重。為此，建立多層次資本市場(chǎng)間的雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制以及退市制度的常態(tài)化是實(shí)現(xiàn)上市公司或者掛牌公司優(yōu)勝劣汰的必然趨勢(shì)，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的新三板掛牌公司將實(shí)現(xiàn)“新常態(tài)”背景下的動(dòng)態(tài)平衡。為此，建立新三板市場(chǎng)掛牌公司質(zhì)量評(píng)價(jià)體系顯得尤為重要。