湯柳

時(shí)下歐元區(qū)的貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱策略源于幾年前的一項(xiàng)重要制度安排。2013年，歐洲理事會(huì)正式批準(zhǔn)在歐元區(qū)設(shè)立歐洲銀行單一監(jiān)管機(jī)制（SSM），由歐洲中央銀行直接監(jiān)管歐元區(qū)的系統(tǒng)重要性銀行，并對(duì)銀行監(jiān)管承擔(dān)全面職責(zé)，并賦予更多的宏觀審慎權(quán)力。幾年來，在這一制度安排基礎(chǔ)上，貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱策略在歐元區(qū)逐漸發(fā)展起來。透析兩支柱的協(xié)調(diào)實(shí)踐和邏輯無疑具有重要啟示價(jià)值。

歐元區(qū)關(guān)于貨幣政策與宏觀審慎政策配合的實(shí)踐

確立貨幣政策和宏觀審慎政策相互協(xié)調(diào)的機(jī)構(gòu)框架

歐元央行體系行長(zhǎng)理事會(huì)成為貨幣政策、宏觀和微觀審慎政策的最終決策主體。在貨幣政策方面，其決策流程是：成員央行、歐洲央行的研究部門以及歐元體系的各類委員會(huì)和工作組實(shí)施相關(guān)政策分析和建議，在此基礎(chǔ)上，行長(zhǎng)理事會(huì)通過投票機(jī)制完成貨幣政策的決策。在宏觀審慎方面，其決策流程是：根據(jù)單一監(jiān)管機(jī)制決定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置，由歐洲央行、各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局（有的是央行，有的則是金融監(jiān)管局等）組成的監(jiān)管董事會(huì)，向行長(zhǎng)理事會(huì)提出微觀或者宏觀審慎政策建議，行長(zhǎng)理事會(huì)批準(zhǔn)同意方可實(shí)施。

歐洲央行被賦予銀行體系的宏觀審慎監(jiān)管權(quán)力。根據(jù)歐盟《單一監(jiān)管機(jī)制法規(guī)》規(guī)定，歐洲央行在宏觀審慎方面的監(jiān)管目標(biāo)包括以下三個(gè)方面：第一，平滑金融周期波動(dòng)，避免風(fēng)險(xiǎn)的過度累積；第二，與微觀審慎監(jiān)管共同協(xié)作，增加金融部門的彈性并限制傳染效應(yīng)；第三，促進(jìn)系統(tǒng)性視角的金融監(jiān)管，以構(gòu)建市場(chǎng)參與者正確的激勵(lì)機(jī)制。據(jù)此，在與各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局合作的基礎(chǔ)上，歐洲央行獲得的宏觀審慎權(quán)力包括以下兩個(gè)方面：第一，可以向行長(zhǎng)理事會(huì)提出有關(guān)決議，成員在提出宏觀審慎決議之前，應(yīng)征求歐洲央行意見。第二，在法律規(guī)定的范圍內(nèi)，歐洲央行將發(fā)揮校準(zhǔn)工具的作用，可以要求各成員國(guó)執(zhí)行更高宏觀審慎監(jiān)管工具，如資本緩沖要求、系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的資本緩沖要求以及流動(dòng)性工具要求等，以及其他有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎措施。

隨著協(xié)調(diào)框架的確立，歐元區(qū)宏觀審慎政策體系進(jìn)一步發(fā)展起來。在金融法律框架方面，主要包括《單一監(jiān)管機(jī)制法規(guī)》《單一監(jiān)管機(jī)制框架法規(guī)》《資本要求指令（CRDIV）》《資本要求法規(guī)（CRR）》《銀行救助處置（BRRD）》《存款保證方案（DGS）指令》等。在宏觀審慎監(jiān)管工具方面，最初，歐洲監(jiān)管當(dāng)局設(shè)立的是逆周期的宏觀審慎工具，逆周期資本緩沖（CCyB）和針對(duì)房地產(chǎn)金融的貸款價(jià)值比（LTVratio）。接著，設(shè)定了涉及全球系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)緩沖（G-SIIbuffer）、其他重要性機(jī)構(gòu)（O-SIIbuffer）、資本留存緩沖（CCoB）、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩沖（SRB）等。此外，還設(shè)定了流動(dòng)性基礎(chǔ)的政策工具、資產(chǎn)基礎(chǔ)的政策工具等，并考慮對(duì)金融體系內(nèi)的其他有相同風(fēng)險(xiǎn)特征的機(jī)構(gòu)也提出相似的監(jiān)管要求。除此之外，歐盟將杠桿率的設(shè)定作為資本要求和資本緩沖的補(bǔ)充。不僅對(duì)銀行、投資基金和住宅房地產(chǎn)的杠桿限制已經(jīng)存在，還提出設(shè)立抵押衍生品和證券融資交易的保證金要求等。

貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的主要原則

貨幣政策和宏觀審慎協(xié)調(diào)配合是貨幣政策、微觀審慎、宏觀審慎相互協(xié)調(diào)的一個(gè)方面。歐洲央行體系擁有有關(guān)貨幣政策、微觀審慎和宏觀審慎監(jiān)管的三重決策權(quán)力。一方面，這三種政策有著不同的任務(wù)、目標(biāo)和工具。另一方面，三種政策是相互影響和相互配合的關(guān)系。在歐洲危機(jī)救助過程中，歐洲央行體系對(duì)于協(xié)調(diào)三者關(guān)系有著深刻的體會(huì)。微觀審慎監(jiān)管不能防止合成謬誤，導(dǎo)致歐洲金融體系面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊；由于獲得的銀行信息不夠充分，大規(guī)模的流動(dòng)性救助使得歐洲央行陷入道德風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)扭曲的風(fēng)險(xiǎn)之中；在危機(jī)初期的貨幣政策實(shí)施過程中，由于銀行體系失去彈性，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的要求使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制幾乎失效。由此，對(duì)于三種政策的配合協(xié)調(diào)和統(tǒng)一決策，有助于歐元區(qū)貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。

歐洲央行體系的貨幣和審慎政策決策的機(jī)構(gòu)框架相互分離。鑒于貨幣政策和監(jiān)管政策存在潛在利益沖突，如果把兩種政策決策的機(jī)構(gòu)框架混為一體，可能對(duì)公眾傳遞錯(cuò)誤信號(hào)。公眾會(huì)誤認(rèn)為貨幣政策決定不僅取決于貨幣和經(jīng)濟(jì)層面的因素，還受制于金融機(jī)構(gòu)的有關(guān)反應(yīng)。這樣一來，貨幣政策的可信度將會(huì)受到威脅。為此，歐元區(qū)的貨幣政策和宏觀審慎政策決策的機(jī)構(gòu)設(shè)置實(shí)施分離，限制二者之間的信息交換，并采取不同的分析框架。

貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)有助于政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是相互受益、互相促進(jìn)的關(guān)系，其中貨幣政策提供了總體的金融條件，而宏觀審慎政策則更加細(xì)化，并針對(duì)于部門和失衡問題。這些政策在傳導(dǎo)中相互作用，并影響彼此的政策目標(biāo)，因此需要相互配合協(xié)調(diào)。

歐元區(qū)貨幣政策與宏觀審慎政策相配合的效果評(píng)價(jià)

積極意義

有助于降低歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性差異所導(dǎo)致的非對(duì)稱貨幣政策效應(yīng)。在歐元區(qū)，統(tǒng)一貨幣政策和結(jié)構(gòu)性缺陷導(dǎo)致外圍國(guó)家存在低成本融資和私人部門杠桿率過高，外圍國(guó)家的金融周期特征明顯大于中心國(guó)家。貨幣政策與宏觀審慎政策相結(jié)合，有助于各國(guó)采取差異性宏觀審慎政策，熨平結(jié)構(gòu)性差異帶來的非對(duì)稱貨幣政策效應(yīng)。

降低統(tǒng)一貨幣政策與分散金融穩(wěn)定責(zé)任所引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。歐洲央行體系承擔(dān)貨幣政策和宏觀審慎政策的最終決定和協(xié)調(diào)的責(zé)任，有助于歐元區(qū)整體金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。一方面，以往統(tǒng)一的貨幣政策和分散的金融穩(wěn)定責(zé)任制度導(dǎo)致了歐元體系在金融穩(wěn)定體系中權(quán)利與義務(wù)的不匹配。歐洲央行作為最后貸款人的角色，卻沒有保障其獲得充分監(jiān)管信息的權(quán)利。另一方面，歐洲有關(guān)研究曾指出，在金融政策方面存在穩(wěn)定的金融體系、一體化的金融體系和分散的各國(guó)金融穩(wěn)定政策之間的不可能三角定律。因此，統(tǒng)一的貨幣政策有助于歐元區(qū)金融體系的一體化進(jìn)程，宏觀審慎政策的決策權(quán)力又進(jìn)一步集中到歐洲央行體系手中，有助于金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。

有關(guān)爭(zhēng)議

單一主體下分隔貨幣政策和監(jiān)管政策決策機(jī)構(gòu)的做法是否有效。對(duì)于歐元區(qū)的機(jī)構(gòu)設(shè)置，歐洲智庫(kù)專家認(rèn)為，盡管貨幣政策與銀行監(jiān)管政策在日常和危機(jī)時(shí)刻的操作和目標(biāo)并不相同，但是將歐洲央行的貨幣政策和銀行監(jiān)管職責(zé)相互分離沒有意義，因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)之下，貨幣政策的最大威脅就是金融體系的崩潰，并且實(shí)施兩種操作的主體是同一機(jī)構(gòu)。此外，歐元銀行體系有關(guān)貨幣政策與金融穩(wěn)定的決策代表也存在較多的重疊。

決策的協(xié)調(diào)成本進(jìn)一步擴(kuò)大，是否導(dǎo)致政策反應(yīng)滯后？從歐洲量化寬松政策的姍姍來遲可以看出，歐盟的決策機(jī)制素來需要巨大的協(xié)調(diào)成本來支撐。單一監(jiān)管機(jī)制的組織架構(gòu)和權(quán)力分配充分體現(xiàn)了歐盟的“權(quán)力分散”的特征。在貨幣政策、宏觀審慎政策和微觀審慎政策的決策執(zhí)行過程中，涉及歐洲央行、各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局（有的是各國(guó)央行，有的是金融穩(wěn)定當(dāng)局）、各國(guó)中央通過行長(zhǎng)理事會(huì)、監(jiān)管理事會(huì)、執(zhí)行委員會(huì)等多個(gè)主體。為了減少由各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和歐洲央行代表組成的監(jiān)管委員會(huì)在提案中的意見不一致，單一監(jiān)管機(jī)制還設(shè)立了專門的調(diào)解委員會(huì)負(fù)責(zé)相關(guān)協(xié)調(diào)工作。此外，在監(jiān)管提議決策過程中，歐洲央行還成立了“宏觀審慎論壇”，負(fù)責(zé)與各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行提前的信息溝通。因此，對(duì)于歐洲而言，宏觀審慎與貨幣政策的相互配合意味著協(xié)調(diào)成本的擴(kuò)大，可能導(dǎo)致政策反應(yīng)更加緩慢。

歐洲央行的獨(dú)立性和權(quán)力過大的爭(zhēng)議。一方面，對(duì)于央行獲得銀行監(jiān)管的權(quán)力，有研究認(rèn)為，當(dāng)央行角色重要性增加時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致更大的政治壓力，從而失去其自主性，這一情況也適用歐洲央行。監(jiān)管委員會(huì)的部分成員為各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局，是受到財(cái)政制約機(jī)構(gòu)，如何參與歐洲央行單一監(jiān)管機(jī)制的獨(dú)立決策，同樣引起關(guān)注。另一方面，部分研究認(rèn)為，應(yīng)給予歐洲央行更多的宏觀審慎權(quán)力，歐洲央行應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更加重要的地位。目前，宏觀審慎政策的制定和執(zhí)行權(quán)力是由歐洲央行和各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局共同承擔(dān)，如果太多權(quán)力留著各國(guó)層面，新興的金融失衡將在一些國(guó)家失察。

對(duì)我國(guó)的啟示

在國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管改革方面，我國(guó)已經(jīng)在2015年建立了宏觀審慎評(píng)估體系，十九大報(bào)告明確提出“構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。盡管歐洲央行體系是一個(gè)跨國(guó)家的央行機(jī)構(gòu)，但是作為經(jīng)歷了金融危機(jī)和歐債危機(jī)洗禮的貨幣和監(jiān)管當(dāng)局，其貨幣政策和宏觀審慎政策相協(xié)調(diào)的經(jīng)驗(yàn)是值得我國(guó)關(guān)注和借鑒的，其中有以下幾個(gè)方面：

一是構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架是系統(tǒng)工程。從歐洲的實(shí)踐來看，宏觀審慎及其與貨幣政策的配合機(jī)制是建立在理論基礎(chǔ)上的科學(xué)設(shè)計(jì)。對(duì)我國(guó)而言，一方面，宏觀審慎政策體系還需要不斷驗(yàn)證和完善過程。從宏觀審慎監(jiān)管工具的設(shè)計(jì)到宏觀審慎政策體系，包括對(duì)于數(shù)據(jù)獲取、政策目標(biāo)的量化、中介目標(biāo)的確定以及工具的選擇，直至事后的評(píng)估需要逐步發(fā)展起來。另一方面，貨幣政策和宏觀審慎政策配合的原則和機(jī)制，以及對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的政策效果需要實(shí)踐與評(píng)估。

二是加強(qiáng)有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和部門之間的協(xié)調(diào)與溝通。首先，從歐洲央行經(jīng)歷來看，有效的協(xié)調(diào)至關(guān)重要。我國(guó)目前成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，并將在央行和監(jiān)管當(dāng)局之間建立協(xié)調(diào)小組。如何保證協(xié)調(diào)機(jī)制高效順利運(yùn)轉(zhuǎn)應(yīng)成為未來工作重點(diǎn)。其次，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息溝通。例如，成立類似歐洲央行主導(dǎo)的“宏觀審慎論壇”，以加強(qiáng)決策之前的信息溝通。最后，微觀審慎政策也應(yīng)納入最優(yōu)政策組合的協(xié)調(diào)范疇之中。

三是關(guān)注政策協(xié)調(diào)在非銀行領(lǐng)域的延伸。對(duì)于歐洲，隨著歐洲銀行業(yè)的監(jiān)管已經(jīng)得以實(shí)質(zhì)性強(qiáng)化，隨之而來的歐洲出現(xiàn)銀行融資向債券市場(chǎng)融資轉(zhuǎn)變、以機(jī)構(gòu)投資者為主的非銀行金融中介規(guī)模有所增大、銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)向監(jiān)管較小的影子銀行部門轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。對(duì)此，監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為目前仍然缺乏足夠監(jiān)管工具來應(yīng)對(duì)在非銀行機(jī)構(gòu)以及影子銀行體系的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于我國(guó)，目前的情況也是基本相同的。因此，盡管銀行體系是我國(guó)的重點(diǎn)監(jiān)管領(lǐng)域，但是對(duì)于實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)范圍而言，非銀行金融機(jī)構(gòu)及有關(guān)交易活動(dòng)也是政策協(xié)調(diào)需要關(guān)注的領(lǐng)域。