饒 曦，羅 蕓，饒宇陽(yáng)

一、引言

資本市場(chǎng)近年來(lái)蓬勃發(fā)展，許多上市公司缺乏主見(jiàn)，盲目跟風(fēng)，致使在并購(gòu)重組過(guò)程中頻現(xiàn)違法違規(guī)事件，借助市場(chǎng)的炒作，妄想從中獲取利益，通過(guò)重組的表象對(duì)大股東巨額套現(xiàn)進(jìn)行掩護(hù)。這些亂象引發(fā)了市場(chǎng)的一次次質(zhì)疑，引人深思。本文以A股市場(chǎng)上被冠以“賣殼專業(yè)戶”的萬(wàn)家文化為例，對(duì)其近10年的頻繁重組動(dòng)因進(jìn)行分析。

浙江萬(wàn)好萬(wàn)家文化股份有限公司于2003年3月20日上市，注冊(cè)資本6100萬(wàn)元人民幣，股票代碼600576，主業(yè)為房地產(chǎn)和礦業(yè),其前身是無(wú)錫慶豐紡織有限公司。2017年8月2日，祥源控股購(gòu)買了萬(wàn)家集團(tuán)100%股權(quán)，自此公司更名為浙江祥源文化股份有限公司。自2006年借殼上市以來(lái)，萬(wàn)家文化在10年里歷經(jīng)5次重組失利。第一次重組在2008年9月25日，萬(wàn)家文化擬購(gòu)買興泰投資、寶易誠(chéng)、信合創(chuàng)和華宸信托持有的九州天昱100%的股權(quán)。2009年6月籌劃了第二次重組，擬用公司資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債（除交易性金融資產(chǎn)外），同福建天寶礦業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)置換。2013年3月26日公布第三次重組方案，擬同山東鑫?？萍?00%股權(quán)與其全部資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行置換。2014年8月22日，萬(wàn)家文化推出第四次重組方案，浙江發(fā)展擬受讓取得萬(wàn)家文化現(xiàn)控股股東萬(wàn)家集團(tuán)持有的部分股份，通過(guò)其控股公司參與配套融資，從而成為萬(wàn)家文化控股股東。2016年12月23日萬(wàn)家文化推出第五次賣殼重組，萬(wàn)家集團(tuán)擬將萬(wàn)家文化的1.85億股股份轉(zhuǎn)讓給龍薇傳媒，占總股本的29.14%。

近10年里萬(wàn)家文化熱衷于“殼公司”的資本運(yùn)作，追逐市場(chǎng)熱門概念，不斷地跨界重組，致使主業(yè)常年飄忽不定，業(yè)績(jī)始終頹靡。實(shí)際上萬(wàn)家文化頻繁重組是一種賣殼行為，從其頻繁重組事件中不難總結(jié)出我國(guó)殼公司的特征：（1）殼公司的盈利能力較差，無(wú)法維持企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，這也是導(dǎo)致殼公司強(qiáng)烈賣殼意愿的重要因素。（2）殼公司的市值較小，為殼公司帶來(lái)了一定的優(yōu)勢(shì)，非上市公司可以低成本進(jìn)行收購(gòu)，使殼公司更受青睞。（3）我國(guó)公司上市實(shí)行嚴(yán)格的審核制，并實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，非上市公司數(shù)量日益劇增，國(guó)家也鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行重組，多方面因素致使“殼”公司供不應(yīng)求，“殼”資源成為稀缺資源。那么萬(wàn)家文化為什么會(huì)如此頻繁重組呢？為什么不注重自身主業(yè)發(fā)展呢？本文將對(duì)其頻繁重組動(dòng)因進(jìn)行分析。

表1 萬(wàn)家文化2011～2016年商譽(yù)情況表（單位:萬(wàn)元）

二、殼公司頻繁重組的動(dòng)因

由于大部分非上市公司選擇所謂的“捷徑”上市，從而導(dǎo)致炒殼、忽悠式重組持續(xù)走熱。在一個(gè)優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者生存的資本市場(chǎng)上，殼公司為何一直存在，并且有些殼公司還進(jìn)行頻繁重組，其目的是為何？本文以萬(wàn)家文化為例，從殼公司的商譽(yù)、股價(jià)、股東減持套現(xiàn)以及市場(chǎng)監(jiān)管漏洞四個(gè)角度進(jìn)行分析。

（一）借助商譽(yù)，操縱公司利潤(rùn)

最近幾年，隨著上市公司并購(gòu)交易的快速發(fā)展，A股商譽(yù)總額破萬(wàn)億，規(guī)模成指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。并購(gòu)中產(chǎn)生的溢價(jià)要計(jì)入合并商譽(yù)，并在相應(yīng)的年限進(jìn)行分?jǐn)偂２⑶?，每年要?duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，如果存在減值的情況，則需要對(duì)該事項(xiàng)減值準(zhǔn)備，計(jì)提的減值準(zhǔn)備也不得轉(zhuǎn)回。那么萬(wàn)家文化10年賣殼5次，其商譽(yù)變化是怎樣呢？本文對(duì)其最近6年的商譽(yù)情況進(jìn)行分析。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)—資產(chǎn)減值》規(guī)定，企業(yè)在合并中所形成的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了時(shí)，進(jìn)行減值測(cè)試，商譽(yù)減值準(zhǔn)備一旦計(jì)提，不得轉(zhuǎn)回。萬(wàn)家文化頻繁重組的背后，公司商譽(yù)不斷增長(zhǎng)，然而高額的商譽(yù)背后需要防備商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。若并購(gòu)無(wú)法達(dá)到預(yù)期，一旦商譽(yù)大幅度減值，萬(wàn)家文化可能萬(wàn)劫不復(fù)。從表1可以得知，萬(wàn)家文化的商譽(yù)所占凈資產(chǎn)比重遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所占比例很低，從而公司的資產(chǎn)價(jià)值非常容易受市場(chǎng)波動(dòng)影響。大額商譽(yù)減值，最直接的影響是企業(yè)利潤(rùn)降低。因此，萬(wàn)家文化在以前年度并未進(jìn)行商譽(yù)減值，只是在2016年度象征性地進(jìn)行，這樣既能消除對(duì)公司的不利影響，又能保障公司的利潤(rùn)不被吞噬，從而公司價(jià)值得到保值，那么在下一次賣殼重組時(shí)，公司將賣得一個(gè)更高的價(jià)格。

（二）操縱股價(jià)，虛增公司價(jià)值

自1990年12月起，中國(guó)證券市場(chǎng)上各式旁門左道及灰色財(cái)技充斥，股價(jià)操縱行為如影隨形。在并購(gòu)重組中，殼公司釋放重組信號(hào)，吸引市場(chǎng)注意力，刺激股價(jià)上漲，從而使公司價(jià)值得到增長(zhǎng)。自2006年以來(lái)，萬(wàn)家文化在房地產(chǎn)、酒店行業(yè)有著自己的優(yōu)勢(shì)，發(fā)展比較迅速，而且前景不錯(cuò)。但是在上市兩年后就開(kāi)始籌劃賣殼重組，公司經(jīng)營(yíng)者為何從上市之初就執(zhí)意賣殼轉(zhuǎn)行，公司每次重組失敗給公司股價(jià)帶來(lái)什么樣的影響？本文運(yùn)用事件研究法對(duì)股價(jià)波動(dòng)與重組事件的關(guān)系進(jìn)行研究。事件研究法步驟如下：一是確定特定的事件窗口和估計(jì)窗口。本次重組事件日確定為2014年8月25日。在重組公告日之前2014年4月11日萬(wàn)家文化股票開(kāi)始停牌，因此本次事件窗口設(shè)定為[-15，15]30天，2014年3月21日至2014年9月16日，共30個(gè)實(shí)際交易日（其中4月11日到8月25日為停牌期間）。二是確定正常收益率模型。本文以市場(chǎng)模型作為正常收益率模型。假定上證綜合指數(shù)的日收益率與個(gè)股日收益率存在穩(wěn)定的線性關(guān)系：Rt=α+β*Rmt。其中，Rt為個(gè)股股票在t交易日的收益率，Rmt為上證綜合指數(shù)在t交易日的收益率。將萬(wàn)家文化重組事件窗口前30個(gè)交易日的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。相關(guān)數(shù)據(jù)如表2。

利用EXCEL表格計(jì)算得出估計(jì)系數(shù)α和β。從而得到回歸方程:Rt=0.001+1.604Rmt

根據(jù)上述回歸方程，可計(jì)算出交易日t的異常收益率為：ARt=Rt-（α+β*Rm）t；累計(jì)異常收益率為：CAR=AR。圖1給出了萬(wàn)家文化重組事件（t1,t2）t的CAR分析。從中可知，萬(wàn)家文化第四次重組預(yù)案發(fā)布后，其累計(jì)收益率明顯大幅度增加，CAR值在10日后迅速升至接近60%，之后略微走低。由此可見(jiàn)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)對(duì)于萬(wàn)家文化的這次重組事件的反應(yīng)是極其迅速，帶來(lái)了巨大的累計(jì)超額收益。通過(guò)事件研究法，驗(yàn)證了萬(wàn)家文化股票價(jià)格與其重組具有很大關(guān)系：當(dāng)萬(wàn)家文化將重組消息公布后，其股價(jià)迅速上升。因此，可以得到萬(wàn)家文化多次賣殼重組是為了提升股價(jià)，從而使其公司價(jià)值上升。

表2 事件窗口前30個(gè)交易日數(shù)據(jù)表

圖1 萬(wàn)家文化重組事件的CAR分析

（三）借助重組，股東高位套現(xiàn)

近10年來(lái)，萬(wàn)家文化一直都是大家關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著其一次次賣殼重組失敗，在A股市場(chǎng)上也被冠以了“賣殼專業(yè)戶”的稱號(hào)。雖然萬(wàn)家文化一次次賣殼重組失敗，但其大股東萬(wàn)家集團(tuán)卻每次都借著重組的東風(fēng)進(jìn)行高位套現(xiàn)。從表3中可以發(fā)現(xiàn)：在2010年10月12日至2011年10月12日僅僅一年時(shí)間里，萬(wàn)家集團(tuán)就進(jìn)行了四次減股操作，累計(jì)減持股票數(shù)達(dá)1851.92萬(wàn)股，套現(xiàn)逾3.25億元。前三次累計(jì)減股847.82萬(wàn)股，根據(jù)減股區(qū)間的平均交易價(jià)格計(jì)算，累計(jì)套現(xiàn)獲利約1.85億元；而萬(wàn)家集團(tuán)的第四次減股更是讓人大跌眼鏡，減持比例更是驟然加劇，不再采用以往的競(jìng)價(jià)交易的方式，而是直接利用大宗交易進(jìn)行高達(dá)1004.10萬(wàn)股的股票減持，套現(xiàn)近1.4億。萬(wàn)家集團(tuán)作為控股股東是表面上的受益者，而實(shí)際上一些流動(dòng)股東也從中分取了相應(yīng)的利益。在2013年7月到12月，萬(wàn)家文化前10大流通股東中6位股東“提前”退場(chǎng)，所持的475.75萬(wàn)股，合計(jì)3730萬(wàn)元。2014年，萬(wàn)家文化對(duì)鑫?？萍歼M(jìn)行重組，再一次失利，萬(wàn)家集團(tuán)通過(guò)平安信托變相減持1000萬(wàn)股，以當(dāng)時(shí)萬(wàn)家文化交易均價(jià)19.47元/股來(lái)計(jì)算，大約值2億元。通過(guò)以上分析可以得到：一方面，萬(wàn)家文化不斷進(jìn)行重組，卻一次次都以失敗而告終；另一方面，萬(wàn)家集團(tuán)作為控股股東卻樂(lè)此不疲。在每次交易中，其絞盡腦汁，利用高位進(jìn)行套現(xiàn)，資產(chǎn)溢價(jià)等各種可用手段進(jìn)行一次次的左右突擊獲利，賺取了近36.5億元，可謂獲利豐厚。

表3 重組期間萬(wàn)家文化股東減持情況

（四）利用市場(chǎng)監(jiān)管漏洞，進(jìn)行頻繁重組

并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)功能之一，有些上市公司借助市場(chǎng)的炒作，隨心所欲地發(fā)布并購(gòu)重組信息，一旦達(dá)到刺激股價(jià)上漲的目的，隨即宣布重組失敗。在第三次賣殼重組時(shí)，萬(wàn)家文化還涉嫌財(cái)務(wù)造假，在其重組預(yù)案中公布2012年鑫?？萍嫉呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等方面與上海清算所2014年4月30日發(fā)布的鑫?？萍紝徲?jì)報(bào)告數(shù)據(jù)有很大的差異，相比審計(jì)報(bào)告，凈利潤(rùn)多了1.5億元，萬(wàn)家文化稱只是進(jìn)行了財(cái)務(wù)處理上的修正，然而監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有對(duì)萬(wàn)家文化情況進(jìn)行證實(shí)。萬(wàn)家文化多次并購(gòu)造成的商譽(yù)不斷增長(zhǎng)，重組前后大股東進(jìn)行了減持套現(xiàn)行為，并且屢次發(fā)生此類行為。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此并沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)處理，從而導(dǎo)致萬(wàn)家文化多次賣殼重組，并且屢敗屢戰(zhàn)。從這些問(wèn)題上可以發(fā)現(xiàn)目前市場(chǎng)監(jiān)管漏洞也是萬(wàn)家文化頻繁重組的一個(gè)動(dòng)因。

三、政策與建議

萬(wàn)家文化作為資本市場(chǎng)中殼公司的典型，從其頻繁賣殼的動(dòng)因不難發(fā)現(xiàn)：目前資本市場(chǎng)上大多數(shù)殼公司重組是為了提升股價(jià)，虛增公司價(jià)值，使大股東在重組中減持套現(xiàn)，當(dāng)然這與上市公司的稀缺性也不無(wú)關(guān)聯(lián)。殼公司價(jià)值是被炒作和高估的源頭，問(wèn)題公司可以在規(guī)則的許可下賴在市場(chǎng)不走，借并購(gòu)賣殼華麗變身，并且獲得一筆高昂的殼費(fèi)，借殼炒作還可以讓股價(jià)大漲，通過(guò)內(nèi)幕交易讓參與借殼交易的各方獲取利益，這些都是我國(guó)A股市場(chǎng)殼公司頻繁重組動(dòng)因。據(jù)此，本文從監(jiān)管角度和投資者角度提出相關(guān)建議。

（一）加強(qiáng)商譽(yù)減值測(cè)試

商譽(yù)本身沒(méi)有變現(xiàn)和償債能力，在并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的巨額商譽(yù)，如果處理不當(dāng)，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)上市公司資產(chǎn)中商譽(yù)所占比相當(dāng)大，特別是一些殼公司商譽(yù)占比很高。為了減少殼公司此類現(xiàn)象，在上市公司并購(gòu)過(guò)程中，監(jiān)管部門要求上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格審查，并出具報(bào)告。并購(gòu)結(jié)束后，監(jiān)管部門應(yīng)要求上市公司在一年內(nèi)對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行多次減值測(cè)試，而不是按目前的每年至少一次，通過(guò)對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行多次減值測(cè)試，減少商譽(yù)中的“泡沫”成分，使上市公司資產(chǎn)更加真實(shí)，質(zhì)量更高。

（二）嚴(yán)格執(zhí)行減持新規(guī)

2017年5月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。在減持新規(guī)的準(zhǔn)則下，為了防止殼公司股東通過(guò)重組進(jìn)行減持套現(xiàn)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該嚴(yán)格按照規(guī)范的三類主體及減持方式進(jìn)行審查，對(duì)違反規(guī)定的公司及股東做出行政處罰，讓違法者付出更高的代價(jià)。同時(shí)，要求股東在減持前、中、后三個(gè)階段都要進(jìn)行信息披露，對(duì)于披露、記載的信息必須真實(shí)可靠，不能存在誤導(dǎo)性陳述、虛假記載或重大遺漏等影響投資者做出決策的違規(guī)現(xiàn)象，否則將受到相關(guān)執(zhí)法部門的嚴(yán)格處罰。此外，還要加大違規(guī)查處力度，根據(jù)違規(guī)情節(jié)、性質(zhì)及影響，監(jiān)管部門應(yīng)嚴(yán)格查處，為維護(hù)市場(chǎng)秩序提供保障。

（三）完善市場(chǎng)監(jiān)管制度

盡快實(shí)施IPO注冊(cè)制，并且嚴(yán)格執(zhí)行退市制度和信息披露制度，使那些業(yè)績(jī)過(guò)差的垃圾股、“專營(yíng)”重組的殼公司都將被清理出去，市場(chǎng)上的上市公司質(zhì)量將會(huì)有一個(gè)質(zhì)的飛躍，這樣一來(lái)，殼公司稀缺性會(huì)大大降低，那么殼公司也就會(huì)失去了頻繁炒作的機(jī)會(huì)。

監(jiān)管部門需要對(duì)殼公司重組的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步規(guī)范，如重組失敗后的兩年內(nèi)不得再進(jìn)行資產(chǎn)重組，在重組過(guò)程中，嚴(yán)格審查借殼企業(yè)的資金來(lái)源和綜合實(shí)力，使借殼難度系數(shù)增大。在推行IPO注冊(cè)制、完善退市制度和規(guī)范殼公司重組標(biāo)準(zhǔn)三重手段下，殼公司將會(huì)在資本市場(chǎng)上逐漸減少，市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)適者生存強(qiáng)者更強(qiáng)的景象，真正發(fā)揮出市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。

（四）投資者樹(shù)立正確的投資理念

因財(cái)務(wù)報(bào)表是根據(jù)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)編制，外部投資者對(duì)公司內(nèi)部的很多數(shù)據(jù)不知情，造成外部投資者和公司管理層或治理層的信息不對(duì)稱，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的解讀存在限制。外部投資者在分析財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行深度分析，不能只停留在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表面。投資者在進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)首先對(duì)企業(yè)所在的行業(yè)進(jìn)行分析，然后通過(guò)各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的勾稽關(guān)系對(duì)整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，并且對(duì)各個(gè)科目在整個(gè)報(bào)表中的結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，以及行業(yè)平均數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。同時(shí)，分析企業(yè)近五年的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)項(xiàng)目的趨勢(shì)進(jìn)行分析，并結(jié)合企業(yè)自身的披露和其他公開(kāi)信息，以及行業(yè)發(fā)展情況，分析企業(yè)的綜合能力。