畢朝輝，張 濤

一、引言

近年來，股價崩盤的現(xiàn)象在我國資本市場屢見不鮮。特別是2015年下半年，中國A股市場更是出現(xiàn)了多起千股跌停的“股災慘象”。股價暴漲暴跌問題，尤其是股價斷崖式下跌所引起的股價崩盤風險，時刻挑動著大小投資者的敏感神經(jīng)，這不但動搖了投資者參與資本市場的信心，而且大大阻礙了我國金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。金融市場動蕩不可避免地會波及實體經(jīng)濟，很可能會導致資源錯配、資本要素扭曲，進而致使實體經(jīng)濟萎靡甚至停滯。因此，針對股價崩盤風險影響因素展開研究具有較強的現(xiàn)實意義和理論價值。

鑒于股價崩盤風險對金融市場和實體經(jīng)濟的影響，眾多學者紛紛從其影響因素和內(nèi)在機理展開了具體研究。已有研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量（Myers&Jin，2004）、管理層股權(quán)激勵（Kim etal.，2011）、高管性別（李小榮和劉行，2012）、高管才能（Demerjian etal.，2013）、機構(gòu)投資者（Callen&Fang，2013）、內(nèi)部控制信息披露（葉康濤等，2015）、社會責任信息披露（宋獻中等，2017）均可對股價崩盤風險產(chǎn)生影響。雖然，股價崩盤風險的成因各不相同，但其內(nèi)在機理都是源于信息不對稱條件下的委托代理問題。具體來說，出于薪酬水平、政治晉升、職業(yè)關注及“帝國建造”等個人私利考慮（Myers&Jin，2004），管理層往往會對負面信息進行管理，即主動對壞消息進行窖藏而對好消息進行及時披露，好消息和壞消息的不對稱性披露會導致負面信息不斷囤積于公司內(nèi)部，“紙終將包不住火”，當壞信息累計至公司最大承載能力時，短時間內(nèi)迅速釋放至資本市場，致使股價斷崖式下跌，形成崩盤（梁權(quán)熙和曾海艦，2016）。

一般而言，CEO是高管團隊中的靈魂人物，公司的任何行為決策最終體現(xiàn)為其控制人（CEO）的意志，而常被提及的盈余管理動機，以及因此而采取的不對稱性披露，主要為了實現(xiàn)其自身薪酬的最大化。也就是說，薪酬可能是導致股價崩盤風險的一個成因。實際上，已有少數(shù)文獻佐證了上述觀點。Kim etal.（2011）分別檢驗了CEO和CFO股權(quán)激勵對崩盤風險的影響，發(fā)現(xiàn)CFO的股權(quán)激勵提高了股價崩盤發(fā)生的概率。He（2015）實證發(fā)現(xiàn)，另一種薪酬形式CEO內(nèi)部債務，會降低未來股價崩盤風險，內(nèi)部債務主要是指養(yǎng)老金和遞延薪酬等類似于債務的合同或契約，這在一定程度上促使CEO提高財務報告的質(zhì)量，進而降低了未來股價崩盤風險。然而，通過文獻梳理，在我國新興資本市場，鮮有學者就CEO薪酬與股價崩盤風險展開具體研究，這顯然是一個漏洞。此外，本文認為上述文獻之所以出現(xiàn)不一致、甚至相互矛盾的研究結(jié)論，主要原因在于，不同形式的薪酬對股價崩盤風險的影響存在顯著差異，假定各種形式的薪酬與股價崩盤風險具有相同或相似的關系，顯然不符合現(xiàn)實情境，尤其是不符合在中國人力資本市場以貨幣薪酬為最主要薪酬激勵方式的現(xiàn)實情境。由此，本文猜想：在中國制度情境下，CEO薪酬激勵（主要為貨幣薪酬）與股價崩盤風險之間存在著某種關系。本文將對此展開具體研究。

本文的主要研究貢獻：第一，CEO薪酬可顯著影響委托人與代理人間的代理問題，是公司治理的重要組成部分，而目前鮮有研究涉及到其與股價崩盤風險間的內(nèi)在關系。本文從CEO薪酬的視角拓寬了股價崩盤風險影響因素的研究框架，為股價崩盤風險研究做出了可能的增量貢獻。第二，以往對CEO薪酬的經(jīng)濟后果研究主要集中于公司績效（楊青等，2009）、企業(yè)創(chuàng)新（李春濤和宋敏，2010）、社會責任披露等（蘇然，2016），本文考察了CEO薪酬對股價崩盤風險的影響，豐富了CEO薪酬經(jīng)濟后果的相關文獻。第三，將CEO權(quán)力和獨董比例引入了CEO薪酬與崩盤風險間的分析中，并實證檢驗了二者發(fā)揮的作用，這不僅細化了情景因素，也對監(jiān)管部門如何防范股價崩盤風險、促進資本市場平穩(wěn)發(fā)展具有重要的指導和借鑒。

二、文獻綜述與研究假設

Myers&Jin（2004）率先提出管理層捂盤假說，認為股價崩盤風險的起因在于管理層對公司負面信息的隱藏。在此理論框架下，諸多學者分別從不同層面對股價崩盤風險的成因和內(nèi)部機理進行了分析。Hutton etal.（2009）研究發(fā)現(xiàn)，公司信息透明度可抑制股價崩盤，這是因為公司高質(zhì)量的信息環(huán)境，可降低高管實施機會主義的行為的動機，也可減少高管實施信息操縱的空間，從而降低了公司未來股價崩盤風險。Kim etal.（2011）指出稅收規(guī)避為高管層信息操縱和尋租套利行為打開了可操縱的窗口，并得出了稅收規(guī)避可提高股價崩盤風險的研究結(jié)論。梁權(quán)熙和曾海艦（2016）研究發(fā)現(xiàn)獨立董事制度的正式引入可降低股價崩盤風險，并指出獨立董事有助于緩解代理問題，進而通過遏制管理層的壞消息窖藏行為降低股價崩盤風險。江軒宇和許年行（2015）以A股上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度投資與股價崩盤風險顯著正相關，其中一個重要原因在于高管為了獲取更多的資源，會隱瞞投資項目的不利信息，但最終會被市場發(fā)覺致使股價泡沫破滅，同時伴隨的是股價崩盤風險的劇增。此外，還有學者就政治關聯(lián)（Lee&Wang，2017）、高管性別（李小榮和劉行，2012）、機構(gòu)投資者（曹豐，2015）、控股股東股權(quán)質(zhì)押（謝徳仁等，2016）等角度展開了具體研究。

綜上所述，股價崩盤風險主要來源于信息不對稱下的委托代理問題。即出于過度投資、政治晉升、職業(yè)關注及“帝國建造”等個人私利考慮，管理層往往傾向于對負面信息進行管理。但是，公司對負面信息的承載能力有限；當與之相關的負面信息累積到一定程度，囤積的負面信息會在某個時點集中釋放，進而對資本市場形成強烈沖擊，致使股價崩盤風險顯著提高。

盡管理論界和實務界對股價崩盤風險進行了廣泛的探索和研究，但是鮮有研究關注CEO薪酬與股價崩盤風險的內(nèi)在關系。一般而言，CEO是高管團隊中的靈魂人物，公司的任何行為決策最終體現(xiàn)為其控制人（CEO）的意志。大小股東與管理層存在利益沖突，為了緩解委托代理沖突，與公司業(yè)績相關聯(lián)的薪酬契約（包括CEO薪酬）得到了推廣和運用。這是因為，基于最優(yōu)契約理論，有效的薪酬契約能夠在一定程度上實現(xiàn)委托人與代理人激勵相容（Jensen&Murphy，1990）。一般而言，由于委托代理成本過高，構(gòu)建與公司業(yè)績關聯(lián)的薪酬契約，可將絕大部分反映CEO努力程度的指標囊括其中，而這些指標在薪酬契約中的權(quán)重則取決于其反映代理人行為的能力（Holmstrom，1979）。對此，為了獲取更為可觀薪酬，CEO高管則會努力工作，履行相應職責。不難推測，有效的薪酬契約實現(xiàn)了CEO與股東間的目標協(xié)同。實際上，大量文獻已對此進行了較為成熟的研究。例如，Holmstrom（1979）研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司業(yè)績相關聯(lián)的薪酬契約能夠有效揭示代理人的私人信息，并緩解委托-代理雙方的利益沖突從而實現(xiàn)激勵相容。Leone etal.（2006）也得出類似的經(jīng)驗證據(jù)?？梢姡珻EO薪酬可在一定程度上直接實現(xiàn)CEO與股東的目標協(xié)同，進而緩解了委托代理沖突。

基于以上討論，本文認為，CEO薪酬均可降低委托代理成本，薪酬激勵不僅可從源頭減少壞消息的產(chǎn)生，也可降低CEO盈余操縱、粉飾業(yè)績等機會主義行為，促使其更及時地披露公司負面信息。基于股價崩盤風險的成因，本文提出假設1。

假設1：CEO薪酬可降低股價崩盤風險。

在公司內(nèi)部治理相對孱弱及外部監(jiān)督約束相對滯后的情景下，位于權(quán)力金字塔頂層的CEO擁有不斷擴大的公司決策權(quán)和企業(yè)權(quán)威（方軍雄，2011），這使得內(nèi)部人控制現(xiàn)象層出不窮?；诠芾碚邫?quán)力理論，由于管理者權(quán)力的存在，董事會被管理層俘獲或受其影響，最優(yōu)報酬合同淪為高管攫取經(jīng)濟租金的一種工具，最終導致較為嚴重的委托代理問題并損害公司價值（Bebchuk&Fried，2002）。沿襲此邏輯，首先，在薪酬制定過程中，掌握有較高職權(quán)的CEO能夠利用不完備的治理結(jié)構(gòu)制定出有利于其個人效用最大化的薪酬契約，進而實現(xiàn)薪酬操縱。Faulkender&Yang（2008）研究表明，CEO會利用權(quán)力選擇薪酬水平較高的同伴公司作為薪酬基準，以此來自定薪酬或者左右薪酬契約的設計與執(zhí)行。可見，當CEO權(quán)力較大時，薪酬激勵并不能解決代理問題，相反，薪酬的制定已然成為代理問題的一部分。其次，在薪酬實施過程中，為了獲取更為可觀的薪酬水平，權(quán)力較大的高管可通過盈余管理等手段操縱公司業(yè)績。這是因為，由于信息不對稱以及監(jiān)督成本的存在，股東不可能對高管自行決定的所有會計政策進行監(jiān)管和調(diào)整，這為CEO操縱盈余提供了機會和可能。我國學者權(quán)小鋒等（2010）以國有上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)國企高管會傾向利用盈余操縱獲取薪酬業(yè)績，進而為自身謀取更高的私人收益，而且高管權(quán)力越大，這種傾向會愈加明顯。

以上研究表明，隨著CEO權(quán)力的增加，旨在降低代理成本的薪酬激勵很可能會導致委托代理問題。然而，CEO通過權(quán)力尋租而非真實的經(jīng)營努力而獲取的薪酬自然會引起投資者的質(zhì)疑，此時CEO則會采取一些偽裝來掩飾或者配合自利行為，比如隱藏壞信息或者遮掩非效率投資項目的糟糕業(yè)績。當壞信息或者投資損失累計超越自身承載能力時，這些不良信息將集中涌入資本市場導致股價急劇下跌，從而引發(fā)股價崩盤。基于此，本文提出假設2。

假設2：隨著CEO權(quán)力的增大，CEO薪酬與股價崩盤風險的負相關關系減弱。

獨立董事制度被普遍認為是解決兩權(quán)分離下經(jīng)理人與股東之間的利益沖突的機制之一。那么，在防范股價崩盤風險中，CEO薪酬與肩負監(jiān)督職能的獨立董事之間存在怎樣的交互影響關系呢？鄭志剛和呂秀華（2009）研究發(fā)現(xiàn)，董事會獨立性與公司業(yè)績顯著正相關。葉康濤等（2011）發(fā)現(xiàn)，當公司財務業(yè)績不佳的情形下，具有財務背景的獨立董事人數(shù)越多，能夠在一定程度上有效抑制企業(yè)舞弊現(xiàn)象的發(fā)生。高鳳蓮和王志強（2016）則指出，為了維護社會網(wǎng)絡關系和優(yōu)質(zhì)聲譽，獨立董事有動機擺脫公司內(nèi)部控制，發(fā)表獨立可觀的意見，進而形成制衡約束機制?？梢?，獨立董事確實起到了一定的監(jiān)督作用。倘若公司獨立董事能發(fā)揮出股東“看門狗”的作用，此時CEO為謀取更為可觀薪酬而操縱信息、粉飾業(yè)績的空間就相對變小，隱藏的負面信息亦能夠被及早被發(fā)覺，且延遲披露不良信息的成本也隨之提高?；诖?，CEO隱藏壞信息的激勵和意愿會大打折扣。壞消息被累計于公司內(nèi)部的可能性越小，股價崩盤風險發(fā)生的概率自然越低。對此，本文提出假設3。

假設3：隨著獨立董事監(jiān)督力量的增大，CEO薪酬與股價崩盤風險的負相關增強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與說明

本文選取2010年至2016年間滬深A股上市公司作為初始研究樣本。參考已有文獻，本文對初始樣本按照以下原則進行篩選和處理。（1）剔除金融行業(yè)、保險業(yè)的上市公司；（2）剔除CEO薪酬數(shù)據(jù)、財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除CEO薪酬為0的樣本；（4）保證股價崩盤風險指標的可靠性，本文剔除年度交易周數(shù)少于30樣本。經(jīng)由以上處理，本文最終得到了12057個樣本觀察值。此外，本文涉及的CEO薪酬數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財務特征數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫及銳思數(shù)據(jù)庫，對于可疑的數(shù)據(jù)，我們將結(jié)合財務報表和信息公告等進行核對。為消除極端值可能造成的影響，本文對所涉及的連續(xù)變量分別按照5%和95%分位進行了縮尾處理。

（二）變量說明

1.股價崩盤風險

借鑒Hutton etal.（2009）和謝徳仁等（2016）的研究，本文采用以下方法衡量股價崩盤風險。首先，利用股票i的周收益數(shù)據(jù)，根據(jù)式（1）計算股票i經(jīng)過市場調(diào)節(jié)后的收益率。

其中，Ri，t為 i公司在第 t周的收益率，Rm，t為市值加權(quán)的市場指數(shù)在第t周的平局收益率。此外，本文在式（1）中加入市場收益率的滯后項和超前項以調(diào)整非同步性交易的影響。εi，t即為個股收益率中不能被市場收益率波動所解釋的部分。通過計算Wi，t=Ln（1+εi，t），我們將Wi，t表示個股i的特定每周收益率?；诠境钟惺找鎃i,t，可構(gòu)建股價崩盤風險衡量指標負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t）和收益上下波動比率（DUVOLi，t）：

其中，n為股票i每年的交易周數(shù)。nu和nd分別表示股票i的周持有收益大于和小于年平均收益的周數(shù)。若NCSKEWi,t和DUVOLi,t的數(shù)值越大，說明股價負向偏離程度和收益上下波動比率越高，股價崩盤風險越大。

2.CEO薪酬

總的來說，CEO薪酬可細分成三種類型：一是與企業(yè)業(yè)績無關的薪酬，即基本工資；二是由企業(yè)業(yè)績所決定的薪酬，即獎金或津貼；三是由市場對企業(yè)運營狀況的評價所決定的薪酬，如股票期權(quán)等（Smith&Watts，1982）。本文將前兩類稱為貨幣薪酬，將第三類稱為權(quán)益類薪酬。由于股權(quán)激勵在我國企業(yè)中實施范圍較為有限，且披露的相關數(shù)據(jù)難以獲取。因此，本文直接采用貨幣薪酬的自然對數(shù)作為CEO薪酬的代理變量。

3.CEO權(quán)力

本文主要借鑒劉星等(2012)的做法，具體采用Tenure(CEO任期，超過年度行業(yè)中位數(shù)則取1，否則為0)、Dual(兩職兼任，董事長同時兼任CEO則取1，否則為0)、EDU(CEO學歷，CEO學歷為碩士及其以上則取1，否則為0)、PC(CEO是否具有政治背景，若有則取1，否則為0)、STOCK(CEO是否持有公司股份，CEO持有公司股票時則取1，否則為0)、TMT(高管團隊規(guī)模，超過行業(yè)中位數(shù)則取1，否則為0)這六個測度指標進行算術(shù)平均，由此構(gòu)成的綜合得分即為高管權(quán)力的綜合指標。指標值越大，高管權(quán)力也就越大。

4.獨立董事

獨立董事的選擇過程以及獨立董事的日常工作難以被觀測，無法直接量化獨立董事的監(jiān)督治理作用，但是董事會的結(jié)構(gòu)和數(shù)量是可以被觀察（曲亮等，2014）。對此，本文借鑒呂文棟和趙楊（2016）的研究做法，使用獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例作為董事會獨立性的代理變量。該指標越大，董事會獨立性相對越高。

本文選取的變量及定義，詳見表1。

表1 主要變量定義表

（三）模型設計

為檢驗CEO薪酬與股價崩盤風險的內(nèi)在關系，本文構(gòu)建式（4），具體為：

其中，CRASHi,t+1分別用i公司在t+1年的周收益負偏度（NCSKEWi,t+1）和周收益波動率（DUVOLi,t+1）來度量；LNCEOCOMi,t為i公司高管在t年的貨幣收入水平；CVi,t為控制變量；YEARi,t和INDi,t分別表示年份和行業(yè)；εi,t表示殘差。具體變量解釋見表1。

為驗證假設2，本文在式（4）的基礎之上，加入高管權(quán)力與CEO薪酬水平的交互項，具體見式（5）：

其中，POWERi,t為i公司CEO權(quán)力大小。

為驗證假設3，本文在式（5）的基礎之上，加入獨立董事與CEO薪酬水平的交互項，具體見式（6）：

其中，ODi,t為i公司董事會中獨立董事的比例。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 主要變量描述統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。表2結(jié)果顯示，NCSKEWi,t+1和 DUVOLi,t+1均值分別為-0.256 和-0.222，這與已有的研究文獻相類似。標準差分別為0.903和0.855，說明樣本公司間股價崩盤風險存在較大差異。CEO平均薪酬為50.034萬元，標準差達到40.052，極差達到155萬元，可見CEO貨幣薪酬總體上較為可觀，但不同公司CEO薪酬水平差異明顯。從全樣本來看，獨立董事比例的均值與中位數(shù)分別為0.371、0.333，CEO的權(quán)力均值與中位數(shù)分別為0.370、0.333。其他各變量的分布合理。

（二）多元回歸分析

表3匯報了CEO薪酬與股價崩盤風險的多元回歸結(jié)果。在列(1)和列(2)中，當使用NCSKEWi,t+1與DUVOLi,t+1衡量股價崩盤風險時，LNCEOCOMi,t的回歸系數(shù)分別為-0.058、-0.062，且均達到了1%的顯著性水平。這說明CEO薪酬水平對股價崩盤風險具有顯著的抑制作用。正如假設所言，薪酬激勵緩解了CEO與股東間的委托代理沖突，抑制了CEO實施盈余操縱、“粉飾”業(yè)績等機會主義行為，此時高管隱藏壞消息的動機和可能性會降低，從而降低了股價崩盤風險。

盡管本文使用向后一期的因變量緩解了內(nèi)生性問題，但依然存在內(nèi)生性偏差對本文結(jié)果的影響。首先，公司股價崩盤也可能影響CEO的薪酬水平，即自變量和因變量存在互為因果的內(nèi)生性問題。其次，在實證過程中，可能會存在一些難以衡量、無法觀測的變量，這在一定程度上導致內(nèi)生性偏誤。對此，本文采用兩階段最小二乘法對結(jié)果進行進一步檢驗。首先，本文選取同行業(yè)公司的CEO的薪酬水平作為工具變量。究其原因：其一，同行業(yè)公司CEO薪酬水平自然會影響到樣本公司CEO的薪酬。其二，同行業(yè)的薪酬水平并不會對樣本公司的股價產(chǎn)生影響。因此，從理論上看，選取該工具變量滿足了相關性和外生性的特征。此外，為進一步驗證工具變量的適用性，本文對該工具變量進行了多項檢驗:（1）Anderson canon.corr.LM統(tǒng)計量檢驗在1%的顯著性水平拒絕了“工具變量識別不足”的原假設。（2）Cragg-DonaldWald F統(tǒng)計量大于Stock-Yogo弱識別檢驗的10%臨界值（16.38），從而拒絕了工具變量弱識別的原假設。由檢驗結(jié)果來看，本文選取的工具變量是有效的。由回歸結(jié)果來看，無論以何種形式衡量股價崩盤風險，CEO薪酬LNCEOCOMi,t的回歸系數(shù)均顯著為負。該結(jié)果進一步證明了本文的研究結(jié)論。

表4匯報了高管權(quán)力、CEO薪酬與股價崩盤風險的回歸結(jié)果。除了列（4）外，POWERi,t的回歸系數(shù)均顯著為正，說明CEO權(quán)力越大，股價崩盤風險越高。這可能是因為，CEO權(quán)力值越大，公司固有的權(quán)力平衡將會被打破，其具有更大的權(quán)限和資源實施尋租行為，進而加劇了委托代理沖突，致使未來公司股價崩盤風險上升。在以NCSKEWi,t+1衡量股價崩盤風險時，交互項的回歸系數(shù)為0.170，且達到了5%的置信水平；在以DUVOLi,t+1衡量股價崩盤風險時，交互項的回歸系數(shù)為0.179，也在5%的水平下顯著?？梢?，CEO權(quán)力減弱了CEO薪酬對股價崩盤風險的抑制作用。究其原因，CEO掌控的權(quán)力越大，其更具有空間實施薪酬操縱。在此期間，CEO不可避免會實施尋租套利行為，這會惡化公司信息環(huán)境和提高委托代理成本，從而進一步加劇股價崩盤風險。這在一定程度上印證了“管理層權(quán)力假說”。假設2得以驗證。

表4 高管權(quán)力、CEO薪酬與股價崩盤風險回歸結(jié)果

表5匯報了針對假設3的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在各列中，ODi,t的回歸系數(shù)均顯著為負，即獨立董事人數(shù)可抑制股價崩盤風險。本文認為，所謂“人多力量大”，獨董人數(shù)的增多，不僅可擺脫CEO等高管權(quán)力的束縛、發(fā)表自己的聲音，也可顯著提高獨立董事的專業(yè)技能和業(yè)務能力，從而有效監(jiān)督和治理CEO對財務信息操縱舞弊等機會主義行為，進而降低了股價崩盤風險。在列（3）和列（4）中，LNCEOCOMi,t*ODi,t的回歸系數(shù)分別為-0.059和-0.056，且在5%的水平下顯著?？梢姡毩⒍氯藬?shù)可提高CEO薪酬與股價崩盤風險間的負相關系。究其原因，獨立董事作為公司重要的監(jiān)督機制，可在一定程度上改善公司治理水平。隨著獨董人數(shù)的增加，能夠加大對CEO一舉一動的監(jiān)督，不僅可約束CEO操縱薪酬等機會主義行為，也可對CEO薪酬契約制定和實施進行監(jiān)督，這則會顯著提高薪酬的正向激勵作用，繼而進一步降低股價崩盤風險。假設3得以驗證。

（三）進一步研究

根據(jù)前文所述，之所以CEO薪酬與股價崩盤風險之間存在顯著的負相關關系，其內(nèi)在邏輯在于薪酬激勵降低了公司委托代理成本，進而緩解了CEO對公司負面的隱藏或者對財會信息的操縱，致使股價崩盤風險發(fā)生的可能性降低。為驗證此機制，本文借鑒曹豐等（2015）的研究做法，使用交乘項的處理方法對其進行檢驗。具體模型如下：

式（7）中，PCi,t為股東與高管之間的代理成本，本文借鑒江軒宇和許年行（2015）的做法，將管理費用/主營業(yè)務收入的比值作為其代理指標。其他變量與上文一致。結(jié)果顯示，在列（3）和列（4）中，交互項的系數(shù)均顯著為正，且至少達到了5%的顯著性水平。表示企業(yè)的代理成本問題越嚴重，CEO薪酬降低股價崩盤風險的作用越孱弱?？梢?，CEO薪酬在抑制股價崩盤風險的過程中，主要是通過降低委托代理成本來發(fā)揮作用的。

表6 委托代理的傳導路徑檢驗

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了避免實證結(jié)果可能存在的偏差，本文在已有研究的基礎之上進行了多項穩(wěn)健性檢驗。（1）本文更換了高管權(quán)力的指標，即測算高管權(quán)力時將方法由算術(shù)平均法更換為主成分分析法，重新帶入式（5）進行檢驗，主要研究結(jié)論保持不變。（2）本文更換了獨立董事的衡量指標。借鑒萬鵬和陳翔宇（2016）的做法，構(gòu)建虛擬變量ODDi,t作為董事會獨立性的衡量指標，即將獨立董事占比超過1/3的公司設為高獨立董事占比公司，并取值為1，否則為0。同時將ODDi,t帶入式（6），結(jié)果顯示交互性均顯著為負。（3）本文變換了研究方法，即把面板數(shù)據(jù)混合在一起用普通最小二乘法（OLS）估計參數(shù)，除系數(shù)發(fā)生變化外，主要結(jié)論保持不變。（4）為控制潛在的截面相關問題，本文在所有回歸中對標準誤進行公司維度的cluster處理，研究結(jié)論保持不變?？梢?，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

五、結(jié)論與啟示

針對A股上市公司股價暴漲暴跌特別是股價暴跌引發(fā)股價崩盤風險的現(xiàn)象，本文基于2010～2015年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了CEO薪酬與股價崩盤風險的內(nèi)在關系，以及不同情境下CEO薪酬對股價崩盤風險的影響。結(jié)果表明：（1）CEO薪酬對股價崩盤風險具有抑制作用，且控制了內(nèi)生性問題后，該結(jié)論依然成立。（2）隨著CEO權(quán)力的增大，CEO薪酬與股價崩盤風險的負相關關系減弱，可見，CEO權(quán)力削弱了薪酬激勵的效能。（3）隨著董事會獨立董事人數(shù)的增多，CEO薪酬與股價崩盤風險的負相關關系增強，說明獨立董事強化了薪酬激勵所起到的公司治理作用。（4）CEO薪酬主要是通過降低委托代理成本進而降低股價崩盤風險。

本文的研究結(jié)論也具有一定理論價值和實踐意義。首先，研究結(jié)果顯示，CEO薪酬可抑制股價崩盤風險。因此，面對我國資本市場暴漲暴跌、波動異常的現(xiàn)實情景，監(jiān)管部門和公司可以從薪酬尤其是CEO薪酬著手，進一步推進和深化薪酬改革，建立一個具有實踐價值的薪酬確定體系，提供更為有效的薪酬激勵方式，提高薪酬對CEO的激勵效能，從而引導CEO更好的發(fā)揮公司治理作用，并緩解公司固有存在的委托代理沖突，以求在一定程度緩解公司未來股價崩盤風險。其次，研究發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力的增大會削弱薪酬激勵對股價崩盤的抑制作用。不可否認，由于我國監(jiān)管機制還存在一定的缺陷和漏洞，同時結(jié)合中國情理社會的現(xiàn)實，CEO權(quán)力往往過大，這為其尋租套利行為提供了契機和可能。對此，為充分發(fā)揮CEO薪酬穩(wěn)定資本市場的積極作用，要完善內(nèi)部制度建設，對高管權(quán)力濫用行為進行有效的監(jiān)督和約束。與此同時，相關責任部門應加大對CEO薪酬操縱等違規(guī)、違法行為的懲罰力度，最大程度遏制CEO信息操縱等自利行為。內(nèi)外部管控雙管齊下，以求把高管權(quán)力關進制度的牢籠，進而保證廣大股東的利益和金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。最后，本文研究表明，獨立董事可以進一步強化CEO薪酬對股價崩盤風險的抑制作用。因此，在投資者保護較弱的新興國家，加強內(nèi)部治理機制的同時，需要高度關注獨立董事的治理機制，盡可能增加不同專業(yè)背景獨董的人數(shù)，盡可能避免因管理層投機行為對市場穩(wěn)定的破壞作用。

本文研究也存在一定的局限。首先，本文雖然考察的是CEO薪酬與股價崩盤風險的內(nèi)在關系，但是對CEO薪酬的考量主要是以貨幣薪酬來量化。誠然，廣義的薪酬還應該包括有股權(quán)激勵、期權(quán)激勵等；特別是隨著經(jīng)理人市場不斷成熟，期權(quán)、股權(quán)激勵越來越成為上市公司薪酬激勵的重要手段。但鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，本文并未進行針對性分析。未來研究可構(gòu)建更為客觀的薪酬指標完善CEO薪酬與股價崩盤風險研究。其次，本文主要討論是CEO整體薪酬對股價崩盤風險的影響。但是廣義的CEO薪酬是一個系統(tǒng)且復雜的體系，可細分為基本工資、績效工資以及權(quán)益類薪酬，以及超額薪酬、在職消費等隱性福利等。不同薪酬的形式在時間周期、激勵程度等方面具有不同的特征，致使CEO對公司治理、經(jīng)營方式亦產(chǎn)生不同的影響，并最終影響公司未來股價崩盤風險。本文并未對此進行細致性區(qū)分。未來研究可結(jié)合CEO薪酬類型進行對比性分析，進一步深化CEO薪酬與股價崩盤風險研究。