白銳鋒，凌士顯

一、引言

上市公司現(xiàn)金分紅是投資者高度關(guān)注的問(wèn)題，現(xiàn)金股利政策也是股東與經(jīng)營(yíng)者以及控股股東與中小股東之間利益博弈的最終結(jié)果。因管理者主要關(guān)注個(gè)人效用最大化，而只有較低的分紅水平才能留存更多的自由現(xiàn)金流，才能獲得更多的在職消費(fèi)、抑或?qū)⑵溆糜趥€(gè)人商業(yè)帝國(guó)的構(gòu)建而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。在公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離的情況下，追求收益最大化的控股股東只有留存更多的自由現(xiàn)金流，才能投資于能夠獲取更多控制權(quán)私有收益的項(xiàng)目。而通過(guò)提高現(xiàn)金股利水平能夠降低公司自由現(xiàn)金流，制約經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)股東利益的侵害，也能抑制大股東的隧道效應(yīng)。

在由市場(chǎng)決定資源配置的資本市場(chǎng)中，上市公司現(xiàn)金股利政策不但能夠保護(hù)投資者的利益，還能夠增強(qiáng)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心（張躍文和楊志平，2016），從而影響公司的股票價(jià)格和公司價(jià)值。合理的現(xiàn)金股利政策對(duì)提升投資者信心、進(jìn)行理性投資操作和維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有舉足輕重的作用。所以現(xiàn)金股利政策一直是我國(guó)資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。但是，長(zhǎng)期以來(lái)，不分紅、少分紅占據(jù)了中國(guó)上市公司的主流，為了更好地保護(hù)中小投資者的利益，證券監(jiān)管部門從2001年起連續(xù)出臺(tái)文件，并將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分配水平相銜接，積極引導(dǎo)上市公司分紅，這一做法被學(xué)者們稱為“半強(qiáng)制的分紅政策”（李常青等，2010），但效果并不盡如人意。也正因?yàn)榇耍绾未偈股鲜泄竞侠砼涩F(xiàn)、制定合理的現(xiàn)金股利政策一直是投資者和理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。

董事高管責(zé)任險(xiǎn)（DOI）是職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)的一種，也是一個(gè)新興的外部治理機(jī)制。上市公司引入DOI的初衷是將其作為董事高管風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，其直接保護(hù)的是董事高管，但其間接保護(hù)對(duì)象是投資者等利益相關(guān)者群體。DOI一產(chǎn)生就引起了激烈的爭(zhēng)論，其中外部監(jiān)督說(shuō)和機(jī)會(huì)主義說(shuō)各持己見，但實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)?！端_班斯奧克斯利法案》要求在紐約和納斯達(dá)克證券交易所的上市公司必須購(gòu)買DOI。目前，其近乎成為西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司董事高管任職的標(biāo)配條件之一了。學(xué)者們關(guān)注了董事高管責(zé)任險(xiǎn)對(duì)公司績(jī)效、代理成本、權(quán)益成本、過(guò)度投資、盈余管理、投資效率、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等的影響，證明了DOI積極的公司治理作用。那么，董事高管責(zé)任險(xiǎn)是否能夠促進(jìn)上市公司分紅，從而保護(hù)投資者利益呢？對(duì)這一問(wèn)題開展研究具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文基于滬深上市公司2009～2015年購(gòu)買DOI的公司為研究樣本，采用PSM樣本傾向匹配的方法進(jìn)行樣本選擇，借助Probit和Tobit回歸模型實(shí)證考察DOI對(duì)上市公司現(xiàn)金股利行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，DOI的引入能夠顯著提升上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，能夠顯著降低“微股利”公司的比例；研究發(fā)現(xiàn)，雖然DOI對(duì)現(xiàn)金股利行為的影響因治理環(huán)境的不同而存在差異，但均有利于提升上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平。本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，考察了DOI對(duì)上市公司分紅派現(xiàn)的影響，從一個(gè)全新的視角研究了DOI的治理職能，從而豐富了DOI公司治理職能的研究視角；其次，首次考察了DOI這一因素對(duì)上市公司分紅行為的影響，充實(shí)了上市公司分紅行為的影響因素；最后，本文的研究為我國(guó)上市公司引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)、完善外部治理機(jī)制建設(shè)和推動(dòng)我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)、規(guī)范上市公司現(xiàn)金股利政策、更好地保護(hù)投資者利益提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

本文余下結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)的提出；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分實(shí)證檢驗(yàn)了DOI與上市公司現(xiàn)金股利行為之間的關(guān)系；第五部分為研究結(jié)論與對(duì)策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

現(xiàn)金分紅是緩解代理成本最直接、最有效的方式。Jensen（1986）指出自由現(xiàn)金流是在滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資需求之后的現(xiàn)金流量。較多的自由現(xiàn)金流將為第一代理成本和第二代理成本的增加提供可乘之機(jī)，因?yàn)楣竟芾碚呖梢岳米杂涩F(xiàn)金流滿足個(gè)人在職消費(fèi)、甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目以打造“個(gè)人商業(yè)帝國(guó)”（Easterbrook，1984），而控股股東也將利用自由現(xiàn)金流投資于能夠?yàn)槠鋷?lái)控制權(quán)私有收益的項(xiàng)目。因此，派發(fā)現(xiàn)金股利、減少自由現(xiàn)金流是抑制經(jīng)理人和控股股東自利動(dòng)機(jī)、有效降低第一類和第二類代理成本、保護(hù)中小股東的利益的有效途徑。

已有文獻(xiàn)主要關(guān)注證券部門監(jiān)管政策和公司內(nèi)部治理對(duì)現(xiàn)金股利行為的影響。我國(guó)正處于從行政型治理向市場(chǎng)型治理轉(zhuǎn)型階段，行政型治理對(duì)促進(jìn)上市公司分紅起到了重要作用。魏志華等（2014）發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策顯著提升了上市公司的分紅意愿和分紅水平，且能夠顯著降低上市公司第一和第二類代理成本，但其也發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策會(huì)導(dǎo)致“微股利”公司比例明顯增加。而劉星等（2016）發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策并未提升甚至還降低了上市公司股利支付水平。大股東及機(jī)構(gòu)投資者一直都對(duì)公司分紅行為產(chǎn)生重要影響，Renneboog&Trojanowski（2011）發(fā)現(xiàn)股利支付率與控股股東控制權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，表明擁有控制權(quán)的大股東往往通過(guò)支配自由現(xiàn)金流而獲取私有收益（Faccio&Lang，2002）。與控股股東不同，因機(jī)構(gòu)投資者具有現(xiàn)金分紅偏好（Grinstein&Michaely，2005）和紅利甄別能力（李剛和張海燕，2009），不僅是公司治理的積極參與者，更是管理層監(jiān)督的有力踐行者，能夠有效抑制控股股東的隧道效應(yīng)，并促進(jìn)公司分紅。寧青青和楊寶（2017）也都持有類似觀點(diǎn)。另外，一些學(xué)者從董事會(huì)特征與股利分配（馮群慧和馬連福，2013）、獨(dú)立董事特征與現(xiàn)金分紅（Belden etal.，2005）等角度開展了研究。

隨著市場(chǎng)決定資源配置進(jìn)程的推進(jìn)，外部治理機(jī)制對(duì)現(xiàn)金股利行為的影響越來(lái)越大。但我國(guó)只有少數(shù)學(xué)者對(duì)除監(jiān)管政策外的外部機(jī)制與現(xiàn)金股利行為的關(guān)系開展了研究，如林川等（2011）發(fā)現(xiàn)由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的上市公司，其會(huì)計(jì)質(zhì)量信息更好、信息不對(duì)稱程度更低，這些公司更傾向于進(jìn)行現(xiàn)金股利分配；李小榮和羅進(jìn)輝（2015）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能顯著提升分紅意愿和分紅水平，降低鐵公雞和微股利公司比例，且對(duì)民營(yíng)控股公司的影響更為強(qiáng)。

完善的公司治理是積極促進(jìn)現(xiàn)金股利支付的關(guān)鍵。董事高管責(zé)任險(xiǎn)作為一個(gè)市場(chǎng)化的外部治理機(jī)制，其積極的外部治理職能已經(jīng)得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的普遍認(rèn)可，這一機(jī)制的目的是保護(hù)投資者利益，而現(xiàn)金股利行為是投資者保護(hù)結(jié)果的體現(xiàn)。目前只有張?chǎng)傻龋?016）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)DOI對(duì)于股利政策和代理成本間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，從側(cè)面證實(shí)了DOI能夠激勵(lì)上市公司增加分紅，但是并沒有文獻(xiàn)就二者關(guān)系展開研究。因?yàn)椋赂吖茇?zé)任險(xiǎn)對(duì)我國(guó)上市公司是一個(gè)全新的治理機(jī)制，開展DOI與上市公司現(xiàn)金股利行為關(guān)系的研究具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文認(rèn)為，DOI將可能通過(guò)以下途徑影響上市公司的現(xiàn)金股利行為。

第一，DOI的引入加強(qiáng)了上市公司外部治理機(jī)制建設(shè)，而完善的公司治理是促進(jìn)現(xiàn)金分紅的關(guān)鍵。保險(xiǎn)人是積極的公司治理參與者，具有豐富的公司治理經(jīng)驗(yàn)，作為一個(gè)理性的專業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)管理者，為了減少自身可能承擔(dān)的賠償風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)人將會(huì)在承保前和承保后加強(qiáng)對(duì)上市公司的外部監(jiān)督。Noel（1997）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，引入DOI后保險(xiǎn)人加強(qiáng)了對(duì)上市公司的監(jiān)督，完善了公司治理，從而能夠積極促進(jìn)上市公司進(jìn)行分紅派現(xiàn)。

第二，DOI提高了上市公司信息透明度。保險(xiǎn)人在承保之前會(huì)對(duì)上市公司和被保險(xiǎn)人（董事和高管）進(jìn)行全方位的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，將會(huì)審核至少最近三年及以上的財(cái)務(wù)報(bào)告，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況及投保公司在行業(yè)中的市場(chǎng)地位，深入分析投保公司股價(jià)變動(dòng)情況及公司風(fēng)險(xiǎn)管理狀況，全面調(diào)查評(píng)估董事高管的資質(zhì)、職業(yè)經(jīng)歷、誠(chéng)信檔案等影響業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素，在此基礎(chǔ)之上收取與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的費(fèi)率（Boyer&Stern，2014）。保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估減弱了保險(xiǎn)人與上市公司及董事高管之間的信息不對(duì)稱，也對(duì)董事和高管可能的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行事前警示（胡國(guó)柳和胡珺，2014），而信息透明度的提升能夠提升分紅派現(xiàn)的可能性。

第三，DOI的引入降低了上市公司第一和第二類代理成本，增加了可供分配的利潤(rùn)額度。引入DOI能夠在一定程度上抑制高管層的超額薪酬現(xiàn)象（Lee&Liu，2014）、過(guò)度投資行為（朱建廷和胡國(guó)柳，2017）和機(jī)會(huì)主義自利行為（胡國(guó)柳和宛晴，2015），有效地降低了兩類公司代理成本（凌士顯和白銳鋒，2017；許榮和王杰，2012），實(shí)現(xiàn)了公司績(jī)效的顯著提升，這將增加上市公司可用于紅利分配的資金額度。

第四，DOI能夠激發(fā)董事高管的企業(yè)家精神，提升公司績(jī)效，從而能夠提升公司分紅意愿和分紅水平。胡國(guó)柳和李少華（2014）研究表明，DOI能夠?yàn)槎赂吖芴峁┦┱箓€(gè)人才能的制度平臺(tái)，激發(fā)其工作積極性；凌士顯和白銳鋒（2017）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，DOI具有激勵(lì)效應(yīng)，能夠顯著提升公司績(jī)效。

第五，DOI增加了董事高管們承擔(dān)職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力。因董事高管自身承擔(dān)職業(yè)責(zé)任的能力較低，無(wú)法負(fù)擔(dān)訴訟賠償，而購(gòu)買了DOI之后，保險(xiǎn)人承擔(dān)了最后賠款人角色，增加了董事高管承擔(dān)職業(yè)賠償?shù)哪芰?，也提升了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（文雯，2017），更好地維護(hù)了投資者的利益?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：董事高管責(zé)任險(xiǎn)有利于提高上市公司的派現(xiàn)意愿與派現(xiàn)水平。

保險(xiǎn)人為了降低自身可能的賠償金額，通過(guò)評(píng)估上市公司是否分紅、分紅比例等事項(xiàng)，積極督導(dǎo)上市公司提升派現(xiàn)水平，降低微股利公司比例。Goldstein etal.（2015）的研究表明，許多國(guó)家投資者都偏好現(xiàn)金分紅公司的股票，提高現(xiàn)金股利水平不但能夠更好地保護(hù)投資者利益，而且會(huì)向市場(chǎng)傳遞出未來(lái)能夠持續(xù)獲利的正面消息（Brickley，1983），不但能夠提升股價(jià)和提升公司價(jià)值（Jensen，1986），增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力，而且還能大大降低上市公司融資難度。在市場(chǎng)化資源配置的情況下，增強(qiáng)對(duì)投資者吸引力的有效途徑就是提升分紅水平。DOI作為一個(gè)有效的外部治理機(jī)制，將能夠降低微股利公司比例，更好地保護(hù)投資者的利益?；诖耍岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：董事高管責(zé)任險(xiǎn)有助于降低微股利公司比例。

不同治理環(huán)境意味著公司治理水平的高低對(duì)投資者利益保護(hù)程度存在差異。Jiraporn et al.（2011）發(fā)現(xiàn)對(duì)于治理水平越高的公司，分紅派現(xiàn)的概率越大、股利水平也越高。Faccio etal.（2001）發(fā)現(xiàn)，公司的派現(xiàn)行為因治理環(huán)境的差異而不同；程敏（2009）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于投資者法律保護(hù)水平越高環(huán)境中的上市公司，分紅水平也越高；魏鋒（2012）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的外部審計(jì)意味著高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息的披露，從而會(huì)迫使管理層進(jìn)行更高的分紅。DOI作為一項(xiàng)市場(chǎng)化的治理機(jī)制，其治理職能的發(fā)揮也將根據(jù)上市公司治理水平和所處外部治理環(huán)境的不同而不同?；诖耍岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：董事高管責(zé)任險(xiǎn)對(duì)不同治理環(huán)境中的上市公司派現(xiàn)行為具有不同影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到金融保險(xiǎn)業(yè)的特殊性，將其從樣本中進(jìn)行剔除；同時(shí)剔除了凈資產(chǎn)為負(fù)、ST、PT狀態(tài)及數(shù)據(jù)缺失的公司；為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除了當(dāng)年新上市的樣本公司。2009～2015年滬深上市公司中購(gòu)買DOI的樣本有681個(gè)，為了避免樣本選擇偏差對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文采用傾向得分樣本匹配法（PSM），以年度、行業(yè)和總資產(chǎn)規(guī)模三項(xiàng)為樣本匹配標(biāo)準(zhǔn)，按照1∶1匹配DOI樣本的對(duì)照組，最終共計(jì)得到1362個(gè)樣本。之所以從2009年開始選擇樣本，是因?yàn)樵?008年之前我國(guó)連續(xù)出臺(tái)督促上市公司進(jìn)行分紅的相關(guān)政策，自2008年之后我國(guó)分紅政策處于相對(duì)穩(wěn)定期。同時(shí)，股權(quán)分置改革完成，不再存在“同股同權(quán)不同價(jià)”的問(wèn)題?；谏鲜鰯?shù)據(jù)的研究結(jié)果穩(wěn)定性較好。

因我國(guó)目前并未強(qiáng)制要求公開披露購(gòu)買DOI的相關(guān)信息，但我國(guó)要求購(gòu)買DOI需要董事會(huì)提議并經(jīng)股東大會(huì)決議通過(guò)，所以能夠通過(guò)上市公司公開信息披露了解到是否購(gòu)買了DOI的信息。借鑒已有的研究，本文使用的DOI數(shù)據(jù)主要來(lái)自于中國(guó)資訊行數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)關(guān)鍵詞搜索的方法手工查詢了每一家上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任險(xiǎn)的數(shù)據(jù)。當(dāng)購(gòu)買DOI的提案被董事會(huì)決議通過(guò)且被股東大會(huì)決議通過(guò)，即認(rèn)為該公司購(gòu)買了DOI。

（二）變量選擇

1.因變量

（1）現(xiàn)金股利政策。本文選擇派現(xiàn)意愿（Dumdiv）與派現(xiàn)水平（Payout）這兩項(xiàng)指標(biāo)。將派現(xiàn)意愿定義為虛擬變量，當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，派現(xiàn)意愿取值為1，而當(dāng)未發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，取值為0。派現(xiàn)水平為股利支付率，即每股股利/每股凈利潤(rùn)。

（2）微股利公司。本文以絕對(duì)派現(xiàn)水平（DPS_05）為“微股利”公司的替代變量。此變量為虛擬變量，當(dāng)每股股利小于或等于0.05元時(shí)，取值為1，否則取值為0。

2.自變量

本文借鑒以往文獻(xiàn)，以是否購(gòu)買DOI這一虛擬變量作為解釋變量。同時(shí)，隨著引入此險(xiǎn)種公司的數(shù)量增加及信息透明度提升，有42家上市公司共計(jì)223個(gè)樣本觀測(cè)值公布了所購(gòu)買的DOI的保險(xiǎn)金額，同時(shí)所有購(gòu)買DOI的時(shí)間信息都能夠所得。

董事高管責(zé)任險(xiǎn)（DOI）。當(dāng)董事會(huì)決議通過(guò)購(gòu)買董事高管責(zé)任險(xiǎn)且被股東大會(huì)決議通過(guò)之后，我們就設(shè)定DOI為1，否則為0。且認(rèn)為一家上市公司決議購(gòu)買之后如未經(jīng)明確決議終止購(gòu)買，則視為持續(xù)購(gòu)買DOI。

在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，本文使用購(gòu)買DOI的時(shí)間長(zhǎng)度（Lnbuytime）和DOI的保險(xiǎn)金額（Lnbaoe）作為是否購(gòu)買DOI的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.控制變量

本文的控制變量包括：（1）董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)特征變量，分別為董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立性、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和監(jiān)事會(huì)規(guī)模；（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，包括第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與管理層持股比例；（3）公司特征變量，包括成長(zhǎng)性（主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率）、Cash（現(xiàn)金持有量/總資產(chǎn)）、FCF（自由現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）、上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、機(jī)構(gòu)持股、托賓Q。此外，還控制了行業(yè)和年份變量。具體變量信息見表1。

表1 變量名稱及定義

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)本文研究建設(shè)，本文分別構(gòu)建了Probit和Tobit回歸模型，具體回歸模型如下：

其中，模型1和模型2用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，模型3檢驗(yàn)假設(shè)2；將總樣本根據(jù)治理水平的不同分類，并用模型1、2和3用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3。為避免異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了（1%，99%）的縮尾（Winsorize）處理。本文使用的分析工具為Stata12.0。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2呈現(xiàn)了本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本公司分配現(xiàn)金股利的公司比例為70.4%，說(shuō)明大部分上市公司都選擇進(jìn)行現(xiàn)金股利派發(fā)，但是派現(xiàn)水平僅為25.6%，說(shuō)明大多數(shù)上市公司只是拿出很少的一部分收益進(jìn)行派發(fā)，Dps_05的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，43.4%的公司每股現(xiàn)金股利小于0.05元，表明微股利公司是普遍存在的現(xiàn)象。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往學(xué)者基本一致。因本文采用的是1∶1樣本匹配，所以樣本公司中購(gòu)買了DOI的公司數(shù)量占比為50%。此外，表2匯報(bào)了其他變量的描述性分析結(jié)果。本文同時(shí)進(jìn)行了變量間相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（二）董事高管責(zé)任險(xiǎn)與現(xiàn)金股利行為關(guān)系檢驗(yàn)

表3 董事高管責(zé)任險(xiǎn)與現(xiàn)金股利行為

表3為董事高管責(zé)任險(xiǎn)與上市公司現(xiàn)金股利政策的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任險(xiǎn)與上市公司派現(xiàn)意愿（Dumdiv）間呈10%水平上的顯著正相關(guān)，意味著DOI的引入能夠提高上市公司分紅派現(xiàn)意愿。DOI與上市公司派現(xiàn)水平（Payout）呈10%水平上的顯著正相關(guān)關(guān)系，表明DOI能夠顯著提升上市公司整體派現(xiàn)水平。DOI與上市公司“微股利”（Dps_05）呈1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明DOI能夠顯著降低微紅利公司的比例。上述結(jié)果表明，DOI不但提升了上市公司整體的派現(xiàn)意愿，而且顯著提升了上市公司的派現(xiàn)水平，并顯著降低了微股利公司的比例，說(shuō)明DOI能夠較好地保護(hù)投資者的利益。之所以呈現(xiàn)這一結(jié)，原因在于，DOI的引入加強(qiáng)了上市公司治理機(jī)制建設(shè)，降低了第一和第二類代理成本，提升了中小投資者與管理者和控股股東之間的信息透明度和公司績(jī)效等，這些都促進(jìn)了上市公司分紅。這一結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

2.不同治理環(huán)境下，董事高管責(zé)任險(xiǎn)與派現(xiàn)行為關(guān)系檢驗(yàn)

董事高管責(zé)任險(xiǎn)是一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，這一機(jī)制直接保障的是董事和高管，但根本目的是保護(hù)投資者。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文參照王小魯?shù)龋?017）的做法，將總體樣本分別按照是否國(guó)有控股、公司所處省份的法制建設(shè)水平①上市公司所在省份法制建設(shè)水平依據(jù)王小魯、樊綱和余靜文研究給出的法律制度環(huán)境評(píng)分。將總樣本分為兩組，并分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，DOI與國(guó)有控股上市公司的派現(xiàn)意愿呈5%水平上的顯著正相關(guān)，而與非國(guó)有控股上市公司的派現(xiàn)意愿關(guān)系不顯著，意味著DOI的引入能夠顯著提升國(guó)有控股上市公司派現(xiàn)意愿。依據(jù)上市公司所在省份法制環(huán)境分組回歸，結(jié)果顯示法制環(huán)境弱的地區(qū)的上市公司DOI的引入能夠顯著提升其派現(xiàn)意愿。這一結(jié)果表明，DOI在治理環(huán)境差或者公司治理水平低上市公司中對(duì)現(xiàn)金股利行為的影響更為顯著，能夠顯著提升這些公司的派現(xiàn)意愿。

表4結(jié)果同時(shí)顯示，DOI能夠顯著提升非國(guó)有控股上市公司、法制環(huán)境優(yōu)的上市公司的派現(xiàn)水平，這一結(jié)果表明DOI能夠顯著提升公司治理水平高和治理環(huán)境好的上市公司的派現(xiàn)水平。對(duì)比派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平的結(jié)果能夠發(fā)現(xiàn)，DOI對(duì)不同治理環(huán)境下的派現(xiàn)行為存在不同影響，具體體現(xiàn)在，DOI能夠顯著提升公司治理環(huán)境差或公司治理水平低上市公司的派現(xiàn)意愿，能夠顯著提升公司治理環(huán)境好或公司治理水平高上市公司的派現(xiàn)水平。這一結(jié)果表明DOI治理職能的發(fā)揮會(huì)根據(jù)外部治理環(huán)境的不同而存在差異。表4的回歸結(jié)果證實(shí)了本文假設(shè)3。

表4 不同治理環(huán)境下，董事高管責(zé)任險(xiǎn)與派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)

因我們獲取了所有上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任險(xiǎn)的時(shí)間，隨著信息透明度的不斷提高，在681家購(gòu)買了DOI的公司中，有42家上市公司223個(gè)樣本公布了其所購(gòu)買的董事高管責(zé)任險(xiǎn)保險(xiǎn)金額。穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，首先，以“1+購(gòu)買董事高管責(zé)任險(xiǎn)的年數(shù)”的自然對(duì)數(shù)（Lnbuytime）作為DOI的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；其次，以“1+董事高管責(zé)任險(xiǎn)保險(xiǎn)金額”的自然對(duì)數(shù)（Lnbaoe）替代DOI指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；同時(shí)，以股息率（Dyield）替代派發(fā)水平，以股利分配比例（Pr_10）是否小于10%（虛擬變量，小于10%為1，否則為0）替代Dps_05進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，Lnbuytime和Lnbaoe均能夠顯著提升上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，能夠顯著降低微紅利公司的比例。

其次，本文以總現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)（Divast）替代被解釋變量派現(xiàn)水平（Payout），以Lnbuytime為自變量，檢驗(yàn)不同治理環(huán)境下DOI對(duì)公司派現(xiàn)水平的影響，結(jié)果也表明隨著DOI引入時(shí)間的增長(zhǎng)，將有利于促進(jìn)公司治理水平高和治理環(huán)境優(yōu)的上市公司的派現(xiàn)水平。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文回歸結(jié)果表明，DOI能夠顯著提升上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，但這并不能確定DOI與公司派現(xiàn)行為必然存在顯著影響，因?yàn)槎咧g可能存在逆向關(guān)系，即公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平較高的公司更可能會(huì)購(gòu)買DOI，使得二者之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。為了克服可能存在的內(nèi)生性對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文采用Heckman兩階段法進(jìn)行處理。第一步建立DOI的Probit選擇模型，見模型4。

在模型4，除了本文已定義的變量，又新加入了是否交叉上市（BH）、是否中小板和創(chuàng)業(yè)板（Ban）、法制環(huán)境指數(shù)（Law）和國(guó)有股持股比例（SOE）等四個(gè)會(huì)對(duì)DOI購(gòu)買產(chǎn)生影響的變量。通過(guò)模型4計(jì)算出上市公司選擇購(gòu)買DOI的逆米爾斯比（IMR），并將回歸得到的IMR帶入模型1、模型2和模型3中，進(jìn)行第二階段回歸。結(jié)果表明，IMR在派現(xiàn)水平和派現(xiàn)意愿方程中都顯著，說(shuō)明存在進(jìn)行內(nèi)生性處理的必要。回歸結(jié)果顯示，在處理了內(nèi)生性之后，DOI仍然能夠顯著提升上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，表明了本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文以2009～2015年滬深上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司為基本組，通過(guò)PSM樣本匹配法選取對(duì)照組，借助Probit、Tobit及Heckman兩階段分析法實(shí)證檢驗(yàn)了DOI對(duì)上市公司現(xiàn)金股利派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平的影響、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與“微股利”公司比例的關(guān)系，以及在不同治理水平和治理環(huán)境下董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金股利行為的影響。主要研究結(jié)論有：（1）董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠顯著提升上市公司現(xiàn)金股利的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平；（2）董事高管責(zé)任險(xiǎn)能夠顯著減低“微股利”公司的比例；（3）不同治理環(huán)境下，董事高管責(zé)任險(xiǎn)對(duì)上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平存在差異化影響，具體體現(xiàn)在，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠顯著提升公司低治理水平上市公司的派現(xiàn)意愿，提升高治理水平上市公司的派現(xiàn)水平。這一結(jié)論通過(guò)樣本選擇偏差處理、內(nèi)生性處理及多項(xiàng)變量指標(biāo)敏感性分析之后，仍然成立。

本文的研究結(jié)果證明了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是一個(gè)有效的公司治理機(jī)制。結(jié)合本文研究結(jié)論和我國(guó)董事高管責(zé)任險(xiǎn)發(fā)展現(xiàn)狀，提出如下建議：（1）加強(qiáng)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)治理職能研究，全面深入認(rèn)識(shí)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理職能；（2）積極鼓勵(lì)上市公司引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，既能夠促進(jìn)上市公司的現(xiàn)金股利派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，更能夠保護(hù)投資者利益和完善上市公司外部治理機(jī)制建設(shè)；（3）堅(jiān)定推進(jìn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，不斷引入新的治理機(jī)制，加強(qiáng)已有制度規(guī)范有序運(yùn)行，為董事高管責(zé)任險(xiǎn)治理職能發(fā)揮提供良好的制度環(huán)境，助力現(xiàn)代公司制度建設(shè)。