白銳鋒，凌士顯

一、引言

上市公司現(xiàn)金分紅是投資者高度關(guān)注的問題，現(xiàn)金股利政策也是股東與經(jīng)營者以及控股股東與中小股東之間利益博弈的最終結(jié)果。因管理者主要關(guān)注個人效用最大化，而只有較低的分紅水平才能留存更多的自由現(xiàn)金流，才能獲得更多的在職消費(fèi)、抑或?qū)⑵溆糜趥€人商業(yè)帝國的構(gòu)建而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。在公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離的情況下，追求收益最大化的控股股東只有留存更多的自由現(xiàn)金流，才能投資于能夠獲取更多控制權(quán)私有收益的項目。而通過提高現(xiàn)金股利水平能夠降低公司自由現(xiàn)金流，制約經(jīng)營管理者對股東利益的侵害，也能抑制大股東的隧道效應(yīng)。

在由市場決定資源配置的資本市場中，上市公司現(xiàn)金股利政策不但能夠保護(hù)投資者的利益，還能夠增強(qiáng)投資者對資本市場的信心（張躍文和楊志平，2016），從而影響公司的股票價格和公司價值。合理的現(xiàn)金股利政策對提升投資者信心、進(jìn)行理性投資操作和維護(hù)資本市場健康發(fā)展具有舉足輕重的作用。所以現(xiàn)金股利政策一直是我國資本市場的焦點。但是，長期以來，不分紅、少分紅占據(jù)了中國上市公司的主流，為了更好地保護(hù)中小投資者的利益，證券監(jiān)管部門從2001年起連續(xù)出臺文件，并將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分配水平相銜接，積極引導(dǎo)上市公司分紅，這一做法被學(xué)者們稱為“半強(qiáng)制的分紅政策”（李常青等，2010），但效果并不盡如人意。也正因為此，如何促使上市公司合理派現(xiàn)、制定合理的現(xiàn)金股利政策一直是投資者和理論界關(guān)注的焦點。

董事高管責(zé)任險（DOI）是職業(yè)責(zé)任保險的一種，也是一個新興的外部治理機(jī)制。上市公司引入DOI的初衷是將其作為董事高管風(fēng)險的對沖工具，其直接保護(hù)的是董事高管，但其間接保護(hù)對象是投資者等利益相關(guān)者群體。DOI一產(chǎn)生就引起了激烈的爭論，其中外部監(jiān)督說和機(jī)會主義說各持己見，但實踐是檢驗真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)?！端_班斯奧克斯利法案》要求在紐約和納斯達(dá)克證券交易所的上市公司必須購買DOI。目前，其近乎成為西方發(fā)達(dá)國家上市公司董事高管任職的標(biāo)配條件之一了。學(xué)者們關(guān)注了董事高管責(zé)任險對公司績效、代理成本、權(quán)益成本、過度投資、盈余管理、投資效率、風(fēng)險承擔(dān)等的影響，證明了DOI積極的公司治理作用。那么，董事高管責(zé)任險是否能夠促進(jìn)上市公司分紅，從而保護(hù)投資者利益呢？對這一問題開展研究具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

本文基于滬深上市公司2009～2015年購買DOI的公司為研究樣本，采用PSM樣本傾向匹配的方法進(jìn)行樣本選擇，借助Probit和Tobit回歸模型實證考察DOI對上市公司現(xiàn)金股利行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，DOI的引入能夠顯著提升上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，能夠顯著降低“微股利”公司的比例；研究發(fā)現(xiàn)，雖然DOI對現(xiàn)金股利行為的影響因治理環(huán)境的不同而存在差異，但均有利于提升上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平。本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面：首先，考察了DOI對上市公司分紅派現(xiàn)的影響，從一個全新的視角研究了DOI的治理職能，從而豐富了DOI公司治理職能的研究視角；其次，首次考察了DOI這一因素對上市公司分紅行為的影響，充實了上市公司分紅行為的影響因素；最后，本文的研究為我國上市公司引入董事高管責(zé)任險、完善外部治理機(jī)制建設(shè)和推動我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)、規(guī)范上市公司現(xiàn)金股利政策、更好地保護(hù)投資者利益提供了經(jīng)驗依據(jù)。

本文余下結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)的提出；第三部分為研究設(shè)計；第四部分實證檢驗了DOI與上市公司現(xiàn)金股利行為之間的關(guān)系；第五部分為研究結(jié)論與對策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

現(xiàn)金分紅是緩解代理成本最直接、最有效的方式。Jensen（1986）指出自由現(xiàn)金流是在滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資需求之后的現(xiàn)金流量。較多的自由現(xiàn)金流將為第一代理成本和第二代理成本的增加提供可乘之機(jī)，因為公司管理者可以利用自由現(xiàn)金流滿足個人在職消費(fèi)、甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目以打造“個人商業(yè)帝國”（Easterbrook，1984），而控股股東也將利用自由現(xiàn)金流投資于能夠為其帶來控制權(quán)私有收益的項目。因此，派發(fā)現(xiàn)金股利、減少自由現(xiàn)金流是抑制經(jīng)理人和控股股東自利動機(jī)、有效降低第一類和第二類代理成本、保護(hù)中小股東的利益的有效途徑。

已有文獻(xiàn)主要關(guān)注證券部門監(jiān)管政策和公司內(nèi)部治理對現(xiàn)金股利行為的影響。我國正處于從行政型治理向市場型治理轉(zhuǎn)型階段，行政型治理對促進(jìn)上市公司分紅起到了重要作用。魏志華等（2014）發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策顯著提升了上市公司的分紅意愿和分紅水平，且能夠顯著降低上市公司第一和第二類代理成本，但其也發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策會導(dǎo)致“微股利”公司比例明顯增加。而劉星等（2016）發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策并未提升甚至還降低了上市公司股利支付水平。大股東及機(jī)構(gòu)投資者一直都對公司分紅行為產(chǎn)生重要影響，Renneboog&Trojanowski（2011）發(fā)現(xiàn)股利支付率與控股股東控制權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，表明擁有控制權(quán)的大股東往往通過支配自由現(xiàn)金流而獲取私有收益（Faccio&Lang，2002）。與控股股東不同，因機(jī)構(gòu)投資者具有現(xiàn)金分紅偏好（Grinstein&Michaely，2005）和紅利甄別能力（李剛和張海燕，2009），不僅是公司治理的積極參與者，更是管理層監(jiān)督的有力踐行者，能夠有效抑制控股股東的隧道效應(yīng)，并促進(jìn)公司分紅。寧青青和楊寶（2017）也都持有類似觀點。另外，一些學(xué)者從董事會特征與股利分配（馮群慧和馬連福，2013）、獨(dú)立董事特征與現(xiàn)金分紅（Belden etal.，2005）等角度開展了研究。

隨著市場決定資源配置進(jìn)程的推進(jìn)，外部治理機(jī)制對現(xiàn)金股利行為的影響越來越大。但我國只有少數(shù)學(xué)者對除監(jiān)管政策外的外部機(jī)制與現(xiàn)金股利行為的關(guān)系開展了研究，如林川等（2011）發(fā)現(xiàn)由國際四大會計師事務(wù)所審計的上市公司，其會計質(zhì)量信息更好、信息不對稱程度更低，這些公司更傾向于進(jìn)行現(xiàn)金股利分配；李小榮和羅進(jìn)輝（2015）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能顯著提升分紅意愿和分紅水平，降低鐵公雞和微股利公司比例，且對民營控股公司的影響更為強(qiáng)。

完善的公司治理是積極促進(jìn)現(xiàn)金股利支付的關(guān)鍵。董事高管責(zé)任險作為一個市場化的外部治理機(jī)制，其積極的外部治理職能已經(jīng)得到了國內(nèi)外學(xué)者的普遍認(rèn)可，這一機(jī)制的目的是保護(hù)投資者利益，而現(xiàn)金股利行為是投資者保護(hù)結(jié)果的體現(xiàn)。目前只有張雯嬌等（2016）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)DOI對于股利政策和代理成本間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，從側(cè)面證實了DOI能夠激勵上市公司增加分紅，但是并沒有文獻(xiàn)就二者關(guān)系展開研究。因為，董事高管責(zé)任險對我國上市公司是一個全新的治理機(jī)制，開展DOI與上市公司現(xiàn)金股利行為關(guān)系的研究具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。本文認(rèn)為，DOI將可能通過以下途徑影響上市公司的現(xiàn)金股利行為。

第一，DOI的引入加強(qiáng)了上市公司外部治理機(jī)制建設(shè)，而完善的公司治理是促進(jìn)現(xiàn)金分紅的關(guān)鍵。保險人是積極的公司治理參與者，具有豐富的公司治理經(jīng)驗，作為一個理性的專業(yè)化風(fēng)險管理者，為了減少自身可能承擔(dān)的賠償風(fēng)險，保險人將會在承保前和承保后加強(qiáng)對上市公司的外部監(jiān)督。Noel（1997）實證發(fā)現(xiàn)，引入DOI后保險人加強(qiáng)了對上市公司的監(jiān)督，完善了公司治理，從而能夠積極促進(jìn)上市公司進(jìn)行分紅派現(xiàn)。

第二，DOI提高了上市公司信息透明度。保險人在承保之前會對上市公司和被保險人（董事和高管）進(jìn)行全方位的風(fēng)險評估，將會審核至少最近三年及以上的財務(wù)報告，行業(yè)風(fēng)險狀況及投保公司在行業(yè)中的市場地位，深入分析投保公司股價變動情況及公司風(fēng)險管理狀況，全面調(diào)查評估董事高管的資質(zhì)、職業(yè)經(jīng)歷、誠信檔案等影響業(yè)務(wù)風(fēng)險的因素，在此基礎(chǔ)之上收取與所承擔(dān)的風(fēng)險相匹配的費(fèi)率（Boyer&Stern，2014）。保險公司的風(fēng)險評估減弱了保險人與上市公司及董事高管之間的信息不對稱，也對董事和高管可能的機(jī)會主義行為進(jìn)行事前警示（胡國柳和胡珺，2014），而信息透明度的提升能夠提升分紅派現(xiàn)的可能性。

第三，DOI的引入降低了上市公司第一和第二類代理成本，增加了可供分配的利潤額度。引入DOI能夠在一定程度上抑制高管層的超額薪酬現(xiàn)象（Lee&Liu，2014）、過度投資行為（朱建廷和胡國柳，2017）和機(jī)會主義自利行為（胡國柳和宛晴，2015），有效地降低了兩類公司代理成本（凌士顯和白銳鋒，2017；許榮和王杰，2012），實現(xiàn)了公司績效的顯著提升，這將增加上市公司可用于紅利分配的資金額度。

第四，DOI能夠激發(fā)董事高管的企業(yè)家精神，提升公司績效，從而能夠提升公司分紅意愿和分紅水平。胡國柳和李少華（2014）研究表明，DOI能夠為董事高管提供施展個人才能的制度平臺，激發(fā)其工作積極性；凌士顯和白銳鋒（2017）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，DOI具有激勵效應(yīng)，能夠顯著提升公司績效。

第五，DOI增加了董事高管們承擔(dān)職業(yè)風(fēng)險的能力。因董事高管自身承擔(dān)職業(yè)責(zé)任的能力較低，無法負(fù)擔(dān)訴訟賠償，而購買了DOI之后，保險人承擔(dān)了最后賠款人角色，增加了董事高管承擔(dān)職業(yè)賠償?shù)哪芰?，也提升了上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平（文雯，2017），更好地維護(hù)了投資者的利益?；诖?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：董事高管責(zé)任險有利于提高上市公司的派現(xiàn)意愿與派現(xiàn)水平。

保險人為了降低自身可能的賠償金額，通過評估上市公司是否分紅、分紅比例等事項，積極督導(dǎo)上市公司提升派現(xiàn)水平，降低微股利公司比例。Goldstein etal.（2015）的研究表明，許多國家投資者都偏好現(xiàn)金分紅公司的股票，提高現(xiàn)金股利水平不但能夠更好地保護(hù)投資者利益，而且會向市場傳遞出未來能夠持續(xù)獲利的正面消息（Brickley，1983），不但能夠提升股價和提升公司價值（Jensen，1986），增強(qiáng)對投資者的吸引力，而且還能大大降低上市公司融資難度。在市場化資源配置的情況下，增強(qiáng)對投資者吸引力的有效途徑就是提升分紅水平。DOI作為一個有效的外部治理機(jī)制，將能夠降低微股利公司比例，更好地保護(hù)投資者的利益?；诖?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：董事高管責(zé)任險有助于降低微股利公司比例。

不同治理環(huán)境意味著公司治理水平的高低對投資者利益保護(hù)程度存在差異。Jiraporn et al.（2011）發(fā)現(xiàn)對于治理水平越高的公司，分紅派現(xiàn)的概率越大、股利水平也越高。Faccio etal.（2001）發(fā)現(xiàn)，公司的派現(xiàn)行為因治理環(huán)境的差異而不同；程敏（2009）發(fā)現(xiàn)，對于投資者法律保護(hù)水平越高環(huán)境中的上市公司，分紅水平也越高；魏鋒（2012）實證發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的外部審計意味著高質(zhì)量財務(wù)信息的披露，從而會迫使管理層進(jìn)行更高的分紅。DOI作為一項市場化的治理機(jī)制，其治理職能的發(fā)揮也將根據(jù)上市公司治理水平和所處外部治理環(huán)境的不同而不同?；诖?，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：董事高管責(zé)任險對不同治理環(huán)境中的上市公司派現(xiàn)行為具有不同影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫?？紤]到金融保險業(yè)的特殊性，將其從樣本中進(jìn)行剔除；同時剔除了凈資產(chǎn)為負(fù)、ST、PT狀態(tài)及數(shù)據(jù)缺失的公司；為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除了當(dāng)年新上市的樣本公司。2009～2015年滬深上市公司中購買DOI的樣本有681個，為了避免樣本選擇偏差對回歸結(jié)果的影響，本文采用傾向得分樣本匹配法（PSM），以年度、行業(yè)和總資產(chǎn)規(guī)模三項為樣本匹配標(biāo)準(zhǔn)，按照1∶1匹配DOI樣本的對照組，最終共計得到1362個樣本。之所以從2009年開始選擇樣本，是因為在2008年之前我國連續(xù)出臺督促上市公司進(jìn)行分紅的相關(guān)政策，自2008年之后我國分紅政策處于相對穩(wěn)定期。同時，股權(quán)分置改革完成，不再存在“同股同權(quán)不同價”的問題?；谏鲜鰯?shù)據(jù)的研究結(jié)果穩(wěn)定性較好。

因我國目前并未強(qiáng)制要求公開披露購買DOI的相關(guān)信息，但我國要求購買DOI需要董事會提議并經(jīng)股東大會決議通過，所以能夠通過上市公司公開信息披露了解到是否購買了DOI的信息。借鑒已有的研究，本文使用的DOI數(shù)據(jù)主要來自于中國資訊行數(shù)據(jù)庫，通過關(guān)鍵詞搜索的方法手工查詢了每一家上市公司購買董事高管責(zé)任險的數(shù)據(jù)。當(dāng)購買DOI的提案被董事會決議通過且被股東大會決議通過，即認(rèn)為該公司購買了DOI。

（二）變量選擇

1.因變量

（1）現(xiàn)金股利政策。本文選擇派現(xiàn)意愿（Dumdiv）與派現(xiàn)水平（Payout）這兩項指標(biāo)。將派現(xiàn)意愿定義為虛擬變量，當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利時，派現(xiàn)意愿取值為1，而當(dāng)未發(fā)放現(xiàn)金股利時，取值為0。派現(xiàn)水平為股利支付率，即每股股利/每股凈利潤。

（2）微股利公司。本文以絕對派現(xiàn)水平（DPS_05）為“微股利”公司的替代變量。此變量為虛擬變量，當(dāng)每股股利小于或等于0.05元時，取值為1，否則取值為0。

2.自變量

本文借鑒以往文獻(xiàn)，以是否購買DOI這一虛擬變量作為解釋變量。同時，隨著引入此險種公司的數(shù)量增加及信息透明度提升，有42家上市公司共計223個樣本觀測值公布了所購買的DOI的保險金額，同時所有購買DOI的時間信息都能夠所得。

董事高管責(zé)任險（DOI）。當(dāng)董事會決議通過購買董事高管責(zé)任險且被股東大會決議通過之后，我們就設(shè)定DOI為1，否則為0。且認(rèn)為一家上市公司決議購買之后如未經(jīng)明確決議終止購買，則視為持續(xù)購買DOI。

在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗時，本文使用購買DOI的時間長度（Lnbuytime）和DOI的保險金額（Lnbaoe）作為是否購買DOI的替代變量進(jìn)行檢驗。

3.控制變量

本文的控制變量包括：（1）董事會、監(jiān)事會特征變量，分別為董事會規(guī)模、獨(dú)立性、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和監(jiān)事會規(guī)模；（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，包括第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與管理層持股比例；（3）公司特征變量，包括成長性（主營業(yè)務(wù)增長率）、Cash（現(xiàn)金持有量/總資產(chǎn)）、FCF（自由現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）、上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、機(jī)構(gòu)持股、托賓Q。此外，還控制了行業(yè)和年份變量。具體變量信息見表1。

表1 變量名稱及定義

（三）模型設(shè)計

根據(jù)本文研究建設(shè)，本文分別構(gòu)建了Probit和Tobit回歸模型，具體回歸模型如下：

其中，模型1和模型2用來檢驗假設(shè)1，模型3檢驗假設(shè)2；將總樣本根據(jù)治理水平的不同分類，并用模型1、2和3用來檢驗假設(shè)3。為避免異常值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了（1%，99%）的縮尾（Winsorize）處理。本文使用的分析工具為Stata12.0。

四、實證檢驗

（一）主要變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

表2呈現(xiàn)了本文主要變量描述性統(tǒng)計的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本公司分配現(xiàn)金股利的公司比例為70.4%，說明大部分上市公司都選擇進(jìn)行現(xiàn)金股利派發(fā)，但是派現(xiàn)水平僅為25.6%，說明大多數(shù)上市公司只是拿出很少的一部分收益進(jìn)行派發(fā)，Dps_05的統(tǒng)計結(jié)果顯示，43.4%的公司每股現(xiàn)金股利小于0.05元，表明微股利公司是普遍存在的現(xiàn)象。上述統(tǒng)計結(jié)果與以往學(xué)者基本一致。因本文采用的是1∶1樣本匹配，所以樣本公司中購買了DOI的公司數(shù)量占比為50%。此外，表2匯報了其他變量的描述性分析結(jié)果。本文同時進(jìn)行了變量間相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）董事高管責(zé)任險與現(xiàn)金股利行為關(guān)系檢驗

表3 董事高管責(zé)任險與現(xiàn)金股利行為

表3為董事高管責(zé)任險與上市公司現(xiàn)金股利政策的實證檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任險與上市公司派現(xiàn)意愿（Dumdiv）間呈10%水平上的顯著正相關(guān)，意味著DOI的引入能夠提高上市公司分紅派現(xiàn)意愿。DOI與上市公司派現(xiàn)水平（Payout）呈10%水平上的顯著正相關(guān)關(guān)系，表明DOI能夠顯著提升上市公司整體派現(xiàn)水平。DOI與上市公司“微股利”（Dps_05）呈1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明DOI能夠顯著降低微紅利公司的比例。上述結(jié)果表明，DOI不但提升了上市公司整體的派現(xiàn)意愿，而且顯著提升了上市公司的派現(xiàn)水平，并顯著降低了微股利公司的比例，說明DOI能夠較好地保護(hù)投資者的利益。之所以呈現(xiàn)這一結(jié)，原因在于，DOI的引入加強(qiáng)了上市公司治理機(jī)制建設(shè)，降低了第一和第二類代理成本，提升了中小投資者與管理者和控股股東之間的信息透明度和公司績效等，這些都促進(jìn)了上市公司分紅。這一結(jié)果證實了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

2.不同治理環(huán)境下，董事高管責(zé)任險與派現(xiàn)行為關(guān)系檢驗

董事高管責(zé)任險是一項重要的外部治理機(jī)制，這一機(jī)制直接保障的是董事和高管，但根本目的是保護(hù)投資者。為了檢驗假設(shè)3，本文參照王小魯?shù)龋?017）的做法，將總體樣本分別按照是否國有控股、公司所處省份的法制建設(shè)水平①上市公司所在省份法制建設(shè)水平依據(jù)王小魯、樊綱和余靜文研究給出的法律制度環(huán)境評分。將總樣本分為兩組，并分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，DOI與國有控股上市公司的派現(xiàn)意愿呈5%水平上的顯著正相關(guān)，而與非國有控股上市公司的派現(xiàn)意愿關(guān)系不顯著，意味著DOI的引入能夠顯著提升國有控股上市公司派現(xiàn)意愿。依據(jù)上市公司所在省份法制環(huán)境分組回歸，結(jié)果顯示法制環(huán)境弱的地區(qū)的上市公司DOI的引入能夠顯著提升其派現(xiàn)意愿。這一結(jié)果表明，DOI在治理環(huán)境差或者公司治理水平低上市公司中對現(xiàn)金股利行為的影響更為顯著，能夠顯著提升這些公司的派現(xiàn)意愿。

表4結(jié)果同時顯示，DOI能夠顯著提升非國有控股上市公司、法制環(huán)境優(yōu)的上市公司的派現(xiàn)水平，這一結(jié)果表明DOI能夠顯著提升公司治理水平高和治理環(huán)境好的上市公司的派現(xiàn)水平。對比派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平的結(jié)果能夠發(fā)現(xiàn)，DOI對不同治理環(huán)境下的派現(xiàn)行為存在不同影響，具體體現(xiàn)在，DOI能夠顯著提升公司治理環(huán)境差或公司治理水平低上市公司的派現(xiàn)意愿，能夠顯著提升公司治理環(huán)境好或公司治理水平高上市公司的派現(xiàn)水平。這一結(jié)果表明DOI治理職能的發(fā)揮會根據(jù)外部治理環(huán)境的不同而存在差異。表4的回歸結(jié)果證實了本文假設(shè)3。

表4 不同治理環(huán)境下，董事高管責(zé)任險與派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.指標(biāo)敏感性檢驗

因我們獲取了所有上市公司購買董事高管責(zé)任險的時間，隨著信息透明度的不斷提高，在681家購買了DOI的公司中，有42家上市公司223個樣本公布了其所購買的董事高管責(zé)任險保險金額。穩(wěn)健性檢驗時，首先，以“1+購買董事高管責(zé)任險的年數(shù)”的自然對數(shù)（Lnbuytime）作為DOI的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗；其次，以“1+董事高管責(zé)任險保險金額”的自然對數(shù)（Lnbaoe）替代DOI指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗；同時，以股息率（Dyield）替代派發(fā)水平，以股利分配比例（Pr_10）是否小于10%（虛擬變量，小于10%為1，否則為0）替代Dps_05進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明，Lnbuytime和Lnbaoe均能夠顯著提升上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，能夠顯著降低微紅利公司的比例。

其次，本文以總現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)（Divast）替代被解釋變量派現(xiàn)水平（Payout），以Lnbuytime為自變量，檢驗不同治理環(huán)境下DOI對公司派現(xiàn)水平的影響，結(jié)果也表明隨著DOI引入時間的增長，將有利于促進(jìn)公司治理水平高和治理環(huán)境優(yōu)的上市公司的派現(xiàn)水平。

2.內(nèi)生性檢驗

本文回歸結(jié)果表明，DOI能夠顯著提升上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，但這并不能確定DOI與公司派現(xiàn)行為必然存在顯著影響，因為二者之間可能存在逆向關(guān)系，即公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平較高的公司更可能會購買DOI，使得二者之間可能存在內(nèi)生性問題。為了克服可能存在的內(nèi)生性對回歸結(jié)果的影響，本文采用Heckman兩階段法進(jìn)行處理。第一步建立DOI的Probit選擇模型，見模型4。

在模型4，除了本文已定義的變量，又新加入了是否交叉上市（BH）、是否中小板和創(chuàng)業(yè)板（Ban）、法制環(huán)境指數(shù)（Law）和國有股持股比例（SOE）等四個會對DOI購買產(chǎn)生影響的變量。通過模型4計算出上市公司選擇購買DOI的逆米爾斯比（IMR），并將回歸得到的IMR帶入模型1、模型2和模型3中，進(jìn)行第二階段回歸。結(jié)果表明，IMR在派現(xiàn)水平和派現(xiàn)意愿方程中都顯著，說明存在進(jìn)行內(nèi)生性處理的必要。回歸結(jié)果顯示，在處理了內(nèi)生性之后，DOI仍然能夠顯著提升上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，表明了本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文以2009～2015年滬深上市公司購買董事高管責(zé)任保險的公司為基本組，通過PSM樣本匹配法選取對照組，借助Probit、Tobit及Heckman兩階段分析法實證檢驗了DOI對上市公司現(xiàn)金股利派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平的影響、董事高管責(zé)任保險與“微股利”公司比例的關(guān)系，以及在不同治理水平和治理環(huán)境下董事高管責(zé)任保險對現(xiàn)金股利行為的影響。主要研究結(jié)論有：（1）董事高管責(zé)任保險能夠顯著提升上市公司現(xiàn)金股利的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平；（2）董事高管責(zé)任險能夠顯著減低“微股利”公司的比例；（3）不同治理環(huán)境下，董事高管責(zé)任險對上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平存在差異化影響，具體體現(xiàn)在，董事高管責(zé)任保險能夠顯著提升公司低治理水平上市公司的派現(xiàn)意愿，提升高治理水平上市公司的派現(xiàn)水平。這一結(jié)論通過樣本選擇偏差處理、內(nèi)生性處理及多項變量指標(biāo)敏感性分析之后，仍然成立。

本文的研究結(jié)果證明了董事高管責(zé)任保險是一個有效的公司治理機(jī)制。結(jié)合本文研究結(jié)論和我國董事高管責(zé)任險發(fā)展現(xiàn)狀，提出如下建議：（1）加強(qiáng)董事高管責(zé)任保險治理職能研究，全面深入認(rèn)識董事高管責(zé)任保險的治理職能；（2）積極鼓勵上市公司引入董事高管責(zé)任保險，既能夠促進(jìn)上市公司的現(xiàn)金股利派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，更能夠保護(hù)投資者利益和完善上市公司外部治理機(jī)制建設(shè)；（3）堅定推進(jìn)市場在資源配置中的決定性作用，不斷引入新的治理機(jī)制，加強(qiáng)已有制度規(guī)范有序運(yùn)行，為董事高管責(zé)任險治理職能發(fā)揮提供良好的制度環(huán)境，助力現(xiàn)代公司制度建設(shè)。