趙康杰

在2017年的結(jié)構(gòu)性行情當(dāng)中，格雷資產(chǎn)收獲滿滿。

“買股票就是買企業(yè)的股權(quán)，買成長的確定性。”格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人杜可君在接受《紅周刊》專訪時指出，買入一家公司一定是基于看好這家公司的“生意”。而在這種理念的指導(dǎo)下，格雷資產(chǎn)選擇重倉茅臺和騰訊這樣兼具成長性的白馬股，為格雷資產(chǎn)帶來了豐厚的回報。

杜可君表示，貴州茅臺就是那種“自帶光環(huán)”的公司，除了擁有寬闊的品牌“護城河”之外，直接面對消費者，擁有高頻消費和社交附加值，都讓茅臺享受高毛利率成為理所當(dāng)然。而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)要形成企業(yè)“護城河”就必須首先要找到“入口”，哪家企業(yè)能夠找到“入口”，哪家企業(yè)就能夠蓬勃發(fā)展。騰訊因為拿到了社交的入口，游戲、支付的入口，由此建立了強大的競爭壁壘。因此，目前騰訊的股價雖然創(chuàng)新高，他還是覺得不貴。

尋找確定性

《紅周刊》：在2017年的結(jié)構(gòu)性牛市當(dāng)中，很多資深投資者未能跑贏市場，為什么？

杜可君：很多投資者投資多年卻收益不佳，原因就在于沒有抓住確定性。如果第一年賺了100%，第二年不小心虧損50%，累計收益就會歸零。如果第三年、第四年都是這樣循環(huán)往復(fù)，長此以往，投資成績一定原地踏步。但如果投資者第一年僅僅盈利20%，第二年能夠再次盈利20%，利用復(fù)利的威力，長期回報將非?？捎^。這就是我們投資的邏輯，即在投資過程中抓住確定性。

講一個簡單的案例，很多投資者喜歡拿10年國債收益率指導(dǎo)A股投資。從數(shù)據(jù)上看，10年國債收益率表面上和A股是有關(guān)系的——當(dāng)債市走熊，股市估值承壓。2017年，國內(nèi)債市“熊冠全球”，5、6月份發(fā)生崩盤式下跌時，很多投資者選擇清倉，結(jié)果拋掉的股票卻不跌反漲。這其中的問題出現(xiàn)在哪個地方呢？就是確定性。由宏觀指導(dǎo)微觀，傳導(dǎo)鏈條太長。從宏觀傳導(dǎo)到債市，債市傳導(dǎo)到股市，股市傳導(dǎo)到指數(shù)，指數(shù)傳導(dǎo)到板塊，板塊傳導(dǎo)到個股，只要鏈條中的任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，傳導(dǎo)邏輯就會失真?；蛟S正是因為這種不確定性，反而促使大資金抱團取暖，去追逐那些確定性更強的股票，促成了2017年的結(jié)構(gòu)性牛市。

《紅周刊》：往往是知易行難，我們該如何把握這種確定性？

杜可君：騰訊在上市前一年（2003年）的靜態(tài)利潤僅有3.38億元，截至2017年前三季度，騰訊實現(xiàn)凈利潤507億元，2017年全年，騰訊的凈利潤預(yù)計將達到680億元。所以，騰訊上市15年以來，凈利潤累計增長200多倍，股價累計漲幅超過500倍，這就是“成長周期”的確定性。而A股市場中的貴州茅臺也同樣符合“成長周期”的投資邏輯。

《紅周刊》：巴菲特說，“就算是一個漢堡也能經(jīng)營可口可樂”。這成了判斷一家好公司的標準之一，您是怎么判斷一家公司價值的？

杜可君：有些公司的商業(yè)模式天生“自帶光環(huán)”，這樣的公司無論怎樣經(jīng)營都能夠賺到錢。我們做投資就應(yīng)該在“金礦”中挑選好公司，而不要寄希望于在“鹽堿地”中挖到寶藏。

就在前幾天，有個同行和我交流的時候說他看好航空業(yè)的投資機會，但我認為航空業(yè)的商業(yè)模式實在是太糟糕了。巴菲特在1999年太陽谷年會上發(fā)表演講時說得很清楚——汽車是20世紀上半葉最重大的發(fā)明。它對人們生活產(chǎn)生了巨大的影響。如果你在第一批汽車誕生的時代目睹國家是如何因為汽車而發(fā)展起來的，那么你可能會說，“這是我必須要投資的領(lǐng)域?！钡?，在幾年前的2000多家汽車企業(yè)中，只有3家企業(yè)活了下來……因此，雖然汽車對美國產(chǎn)生了巨大的正面影響，但卻對投資者產(chǎn)生了相反的沖擊。航空業(yè)也是如此：“從1919年到1939年，美國約有200多家航空公司，但歷史上，對航空企業(yè)的所有股票投資都賺不到錢?！?/p>

《紅周刊》：如果回到上世紀初，飛機汽車都應(yīng)該算是非常有發(fā)展前景的朝陽行業(yè)。

杜可君：這樣的投資邏輯看起來似乎無懈可擊，但問題的關(guān)鍵在于，這兩個行業(yè)的競爭太激烈了，并不具有非常明顯的商業(yè)“護城河”。以剛才提到的航空業(yè)為例，對于國內(nèi)大部分乘客來說，出行時選擇哪家航空公司其實并沒有太大區(qū)別。而且，航空業(yè)很容易受到外部環(huán)境的制約。例如，2017年布倫特原油價格的不斷上漲，就導(dǎo)致各航空公司的成本端持續(xù)承壓。雖然表面上每年乘坐飛機的人越來越多，但只要經(jīng)過仔細研究就會發(fā)現(xiàn)，航空公司每年的業(yè)績情況都不穩(wěn)定。很多事情從來都沒有公平可言，有些企業(yè)天生就能輕松賺錢，而有些企業(yè)非常辛苦才能保持盈利，我們就是希望可以投資那些能夠輕松賺到錢的企業(yè)。

敢于把雞蛋放到少數(shù)籃子里

《紅周刊》：我們剛才談到“自帶光環(huán)”的公司，這樣的公司藏在哪里，有什么特點？

杜可君：以消費品行業(yè)為例，除了在某一細分領(lǐng)域處于壟斷之外，我們還會判斷這家公司是否還有很大的成長空間；而且，我們更傾向于投資那些可以讓產(chǎn)品直接面向消費者的企業(yè)（B2C）。因為，中間商（B2B）夾在企業(yè)中間是很難有品牌溢價的。消費者愿意購買特斯拉，主要是看中了“特斯拉”這個品牌代表的差異化的東西，消費者不知道也不會重視特斯拉的零部件都是由哪些中間商提供的。很多時候，這些中間商都是從提高自身產(chǎn)品性價比方面進行改良，從而形成競爭優(yōu)勢。這樣的錢賺得實在是太辛苦了。

另外，我們非常喜歡投資高頻消費品企業(yè)，因為只有高頻消費才更容易形成品牌概念。我敢肯定，絕大多數(shù)人搬家在更換家具的時候，不太可能會沿用與搬家之前相同品牌的家具。耐消品很難形成消費粘性。

是否具有極強的社交附加值也是我們衡量一家企業(yè)是否值得投資的標準。現(xiàn)在很多名包、名表、豪車都擁有極強的社交附加值。貴州茅臺也是如此。每年茅臺酒產(chǎn)銷量只占據(jù)白酒行業(yè)的冰山一角，但社交附加值卻給予了貴州茅臺極高的毛利率。

《紅周刊》：按照您的標準來篩選，那符合“自帶光環(huán)”標準的上市公司不多吧？

杜可君：真正符合我們選股標準的公司少之又少。我們在A股、港股和美股市場數(shù)萬家上市公司當(dāng)中，目前也只是挑選出300多家上市公司進入我們的股票池，而核心股票池目前只有65只（可以給予重倉的股票池）。我個人非常欣賞菲利普·費雪的投資方式——在長達70年的投資生涯中，費雪僅發(fā)現(xiàn)了14只“核心股票”，但這14只股票卻為他賺了大錢，其中最少的投資回報都達到了7倍。

《紅周刊》：也就是說要集中投資，敢于把雞蛋放到少數(shù)籃子里？

杜可君：把雞蛋放到少數(shù)籃子里的前提是，能夠做到真正了解這些公司。只有這樣，我們才敢在股價下跌的時候果斷加倉，也能在股價上漲的時候不盲目拋售。以貴州茅臺為例，很多投資者在茅臺股價上漲到200元的時候就開始喊貴，而當(dāng)股價剛剛突破300元的時候大部分投資者都被嚇跑了。我認識非常多的知名投資人都在那個時候把茅臺拋掉了。其實，他們只要肯多花點時間，認真研究一下茅臺的基本面，就不會輕易選擇清倉。

我并不是說這些投資人的研究能力不夠，而是他們覆蓋的行業(yè)太分散了。很多基金經(jīng)理需要覆蓋非常多的行業(yè)，管理非常多的組合，因此只能通過財務(wù)報告大致了解公司的經(jīng)營情況，卻根本無法通過深入研究對公司的未來發(fā)展做出正確預(yù)判。

看好茅臺的邏輯

《紅周刊》：剛才您多次提到貴州茅臺，隨著茅臺股價在2017年的一路上揚，很多投資人紛紛看空拋售，但格雷資產(chǎn)卻一直看好。你們認準茅臺的邏輯是什么？

杜可君：我們可以算一筆賬。貴州茅臺2017年前三季度實現(xiàn)凈利潤199億元，全年保守估計可以達到250億元。隨著貴州茅臺2018年提價18%以及產(chǎn)能擴充，未來3年，我們預(yù)計茅臺凈利潤將達到500億元。貴州茅臺歷史上PE的區(qū)間是15倍至45倍，所以我給它一個平均的估值是25倍到30倍PE。如果給予茅臺30倍PE，根據(jù)P=EPS×PE的公式，茅臺屆時市值必然將達到10000億元以上。

另外，貴州茅臺未來的成長空間非常大，國內(nèi)絕大多數(shù)消費者都還不是茅臺酒的消費者，這就是貴州茅臺未來的機會。而且在目前的市場上，以1499元的官方指導(dǎo)價格不好買到茅臺酒。

《紅周刊》：我們了解到，茅臺公司雖然一直在控價，但茅臺終端零售價卻一路上漲，53°飛天茅臺目前的價格（專賣店）達到了每瓶1750元。有分析說茅臺的價格泡沫被吹大，您怎么看？

杜可君：2012年至2013年，茅臺酒價格虛高，整個茅臺經(jīng)銷商體系囤貨嚴重，某些經(jīng)銷商當(dāng)時的囤貨量甚至超過了茅臺酒全年的銷售量。如此大比例地囤貨，就是風(fēng)險所在。如果庫存最終無法消化，這些囤積的茅臺酒一定會砸在經(jīng)銷商自己手里。

但是現(xiàn)在的市場情況和當(dāng)年其實是有區(qū)別的。首先，經(jīng)銷商目前囤貨量并沒有那么多，我們現(xiàn)在了解的情況是，經(jīng)銷商目前的庫存量只夠周轉(zhuǎn)1個月左右，所以現(xiàn)在的茅臺酒市場還是處于供不應(yīng)求的局面，價格體系并沒有失控；另外，茅臺公司對于價格體系的管控，已經(jīng)形成了相對有效的制約手段——通過線上官方商城制約市場價格。我們從貴州茅臺2017年三季報可以看到，這部分直銷渠道帶來的價格影響還是有一定效果的。

400多元的騰訊依然不貴

《紅周刊》：格雷資產(chǎn)不只看好茅臺，還看好港股騰訊，請你介紹一下你們是怎么看騰訊的？

杜可君：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)要形成“護城河”就必須首先要找到“入口”。哪家企業(yè)能夠找到“入口”，哪家企業(yè)就能夠蓬勃發(fā)展。騰訊之所以能夠成長起來，完全就是因為它拿到了社交的入口，而且由社交的入口延伸至游戲、支付的入口。例如現(xiàn)在很多類似于快手的小視頻軟件就是一種入口，社交直播也是一種入口。當(dāng)拿到了入口之后，企業(yè)就會掌握變現(xiàn)主動權(quán)。

其次，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與其他行業(yè)的商業(yè)模式有著本質(zhì)上的不同。我了解到，很多同行在投資成長股的過程中更喜歡挖掘一些小市值公司，并希望可以分享到小公司在成長過程中產(chǎn)生的紅利。我承認在很多行業(yè)里確實存在這樣的投資邏輯，但互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)我們一樣追求投資的確定性。

很多同行問我，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)看好哪家公司，我說AT（阿里和騰訊），他們直接搖頭，說AT的規(guī)模如此龐大，未來不會有太多成長空間。我想說的是，在互聯(lián)網(wǎng)非常小的細分領(lǐng)域里可能會形成一些“獨角獸”，但這些“獨角獸”的最終歸宿，不是被巨頭收購，就是走向死亡。一家小公司如果想在現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境中獨立成長起來，我認為是很難的。而且，投資這些公司的風(fēng)險太大了。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域里，我們能想到的“獨角獸”，例如滴滴打車、唯品會、摩拜、OFO甚至京東，它們的背后可以說全都有AT的身影。所以投資這些企業(yè)還不如投資AT更具確定性，因為AT從某種意義上來說代表著整個中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

《紅周刊》：的確，騰訊2017年底入股永輝超市顯示，騰訊的投資路徑幾乎是沒有邊界的。您怎么看騰訊的大舉投資？

杜可君：騰訊的發(fā)展理念是要形成萬物互聯(lián)，實現(xiàn)人、企業(yè)、服務(wù)的相互連接，目前騰訊已經(jīng)經(jīng)過了用戶的原始積累階段，并且形成了人、企業(yè)、服務(wù)初步的互聯(lián)互通，但如果要進一步實現(xiàn)變現(xiàn)，就必須要尋找支付場景。所以，現(xiàn)在騰訊加速版圖擴張的目的就是積累支付場景。線上就依靠京東、唯品會，線下則向?qū)嶓w超市靠攏。

這個過程中，騰訊在前期肯定是要燒錢的，與商家接洽、做用戶推廣，甚至還要把“地推”做到二三線小城市，花了很大的代價。但只要一旦形成流量和支付的壟斷，騰訊就立刻形成了寬闊商業(yè)“護城河”，盈利自然就是早晚的事。所以，我們看到之前阿里巴巴和騰訊在各自的社交和電商領(lǐng)域“井水不犯河水”，但是一旦到了線下，雙方便開始正面交鋒。因為大家都要增加自己的支付場景，形成自己的壟斷優(yōu)勢。

《紅周刊》：既然說到壟斷，就不得不提“微軟反托拉斯案”，微軟當(dāng)時險些被拆分?；氐津v訊，它會遭遇類似的情形嗎？

杜可君：我還是比較相信騰訊管理團隊的智慧。其實，騰訊現(xiàn)在自己就在不斷地將業(yè)務(wù)拆分出去。閱文集團已經(jīng)赴港上市，騰訊的視頻業(yè)務(wù)也要分拆出去。

所以，我認為騰訊對待政策紅線，是非常小心謹慎的。例如，騰訊新推出的零錢通業(yè)務(wù)，很長時間都沒有進行大規(guī)模的推廣，原因就在于騰訊并不清楚監(jiān)管部門對于這種創(chuàng)新業(yè)務(wù)的態(tài)度，比較擔(dān)心新業(yè)務(wù)將沖擊到現(xiàn)有業(yè)務(wù)，所以才選擇觀望態(tài)度。騰訊用了兩年多的時間將綁卡用戶提升至8億人，騰訊取得如此優(yōu)異成績的原因，還是在于它掌握了流量入口（微信），并且將微信支付應(yīng)用到很多場景，不僅是在電商買東西，甚至玩游戲、發(fā)紅包，都會用到微信支付。

在我看來，騰訊是一家非常有文化積淀的公司，他們的重心一直在研究如何服務(wù)客戶，開發(fā)出優(yōu)異的產(chǎn)品，對于騰訊是否會重蹈微軟覆轍，從目前來看還不用過分擔(dān)心。

（文中涉及股票，只做舉例，不做買入推薦）

人物簡介：

杜可君：現(xiàn)任格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人，TMT和軍工行業(yè)資深研究員。國家公派法國聯(lián)合培養(yǎng)博士，主要研究方向為計算機技術(shù)和人工智能；曾就職于中國運載火箭研究院從事火箭總體設(shè)計工作，之后加入格雷資產(chǎn)從事基金資產(chǎn)管理，旗下管理的多只產(chǎn)品業(yè)績優(yōu)秀。