蔣辰 章一凡 蔣浩瀚

本文選取上證指數(shù)和香港恒生指數(shù)，通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究，并且最后誤差修正模型對(duì)原模型進(jìn)行了修正。

一、引言

關(guān)于股市聯(lián)動(dòng)的機(jī)理，學(xué)術(shù)界存在著兩種基本假說(shuō)：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)和市場(chǎng)傳染假說(shuō)。同時(shí)股市聯(lián)動(dòng)也會(huì)受到羊群效應(yīng)等投資者的行為因素影響。在當(dāng)今國(guó)際貿(mào)易摩擦的大背景下，通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的分析可以為我國(guó)穩(wěn)定證券市場(chǎng)，應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)沖擊提供有力支持。

二、文獻(xiàn)綜述

Leong（2003） 通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)與格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)香港、臺(tái)灣、韓國(guó)、新加坡與日本的每日股指收益率進(jìn)行分析，建立VAR模型并用脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解的計(jì)量研究方法分析了97亞洲金融危機(jī)前后五個(gè)地區(qū)股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)之后，五個(gè)地區(qū)股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)比之前顯著增強(qiáng)，亞洲不同地區(qū)間的股市影響程度變大了。

劉昕（2004）利用價(jià)格歧視模型和紅利折現(xiàn)模型分別證實(shí)了A、H股市場(chǎng)存在分割即兩市場(chǎng)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。吳世農(nóng)（2005）通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了紅籌股、H股和內(nèi)地股市隨著東南亞金融危機(jī)和B股開(kāi)放后出現(xiàn)了日趨明顯的長(zhǎng)期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系。鐘鳴（2006）對(duì)同時(shí)在A股和H股上市的股票進(jìn)行了實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在H股指數(shù)期貨上市之后，兩地市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系發(fā)生了較大改變。

三、實(shí)證研究

為了研究中國(guó)股市與香港股票市場(chǎng)之間的波動(dòng)關(guān)系，我們選取了2010年1月至2018年7月的上證指數(shù)、香港恒生指數(shù)各自的的開(kāi)收盤(pán)指數(shù)的平均值作為指標(biāo)數(shù)據(jù)。可以發(fā)現(xiàn)兩市均存在某段時(shí)間內(nèi)波動(dòng)比較小、另一時(shí)間內(nèi)較大幅度波動(dòng)的情況，有可能還存在異方差和自相關(guān)現(xiàn)象，因而對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)eviews處理后的數(shù)據(jù)，恒生指數(shù)和上證指數(shù)的對(duì)數(shù)序列在5%的顯著性下為-2.862770<-1.793272和-2.862768<-1.827476。均不能拒絕有一個(gè)單位根的原假設(shè)，故都是非平穩(wěn)序列。

（二）回歸與協(xié)整檢驗(yàn)

若變量間存在著協(xié)整關(guān)系，則可以認(rèn)為變量間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。本文先利用普通最小二乘法對(duì)兩個(gè)指標(biāo)回歸，然后再檢驗(yàn)殘差序列是否存在單位根。在對(duì)回歸后的數(shù)據(jù)進(jìn)行殘差單位根檢驗(yàn)之后得出，在1%、5%、10%的顯著性水平下分別為-3.433424、-2.862784、-2.567479均大于t檢驗(yàn)值-18.66087恒生指數(shù)和上證指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系。兩變量非平穩(wěn)但兩變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，短期內(nèi)可能失衡。由于股票市場(chǎng)受時(shí)間指數(shù)和成交量的影響，故本文在回歸中加入了時(shí)間變量和占跌幅變量，R-squared由0.262044升為0.461392結(jié)果發(fā)現(xiàn)回歸的擬合優(yōu)度有一定的提升。在五階滯后階數(shù)下的格蘭杰因果檢驗(yàn)中，0.2564>0.05且0.2794>0.05，均接受原假設(shè)。即H股與A股均不構(gòu)成對(duì)方的原因。

（五）誤差修正模型

建立誤差修正模型以檢驗(yàn)兩市之間的短期均衡關(guān)系。我們先對(duì)恒生指數(shù)和上證指數(shù)的一階差分進(jìn)行回歸，進(jìn)一步對(duì)恒生指數(shù)與上證指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)入深入研究，加入恒生指數(shù)的一階差分變量和原式的因變量進(jìn)行普通最小二乘法估計(jì)。

故最終采用如下模型：

LH=7.484656+0.232305D（LA）+0.514607D（LH）+ 0.323158LA

Se= 0.095428 0.241037 0.274045 012054

T= 78.43285 0.963774 1.877816 6.80956

N=2021 R^2=0.265469

四、結(jié)論

對(duì)波動(dòng)性結(jié)果分析可得；滬市與港市日收益率均存在尖峰厚尾和波動(dòng)集聚性現(xiàn)象，兩市的波動(dòng)率一段時(shí)間波動(dòng)比較小，較小的波動(dòng)后面緊接著較小的波動(dòng)，而長(zhǎng)期波動(dòng)比較大，較大的波動(dòng)后面緊接著較大的波動(dòng)，且兩市收益率在金融危機(jī)后期的波動(dòng)程度明顯高于金融危機(jī)發(fā)生之前，股市進(jìn)入較為動(dòng)蕩的時(shí)期。

在對(duì)兩市收益率的波動(dòng)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)得出的結(jié)論是：在香港股市對(duì)滬市的影響不具有顯著性；而香港股市在一定程度上受滬市的影響?？梢钥闯?，兩市存在溢出效應(yīng)，但是不對(duì)稱(chēng)是單向的，隨著內(nèi)地股市的不斷完善，其在兩地股市中將會(huì)起著更為明顯的引導(dǎo)作用。出現(xiàn)這種情況可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)前我國(guó)內(nèi)地股市仍處于新興市場(chǎng)的發(fā)展階段，各種制度體系還不夠完善，香港股市處于一個(gè)較為成熟的發(fā)展階段，理論上內(nèi)地股市的走勢(shì)會(huì)參考香港股市的行情。

五.政策建議

（一）對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

提高上市公司信息披露制度。完善的信息披露制度可以很好的防范操縱市場(chǎng)及內(nèi)幕交易的發(fā)生，同時(shí)也降低了兩個(gè)市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)，避免發(fā)生羊群效應(yīng)而引起股市過(guò)度的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要不斷完善信息公布制度并加大監(jiān)管力度，尤其是內(nèi)地股市的信息披露方式及程度不如香港的規(guī)范嚴(yán)格。

（二）對(duì)投資者的建議

在投資內(nèi)地股市時(shí)要相應(yīng)的參考香港股市的變化以調(diào)整國(guó)內(nèi)A股的投資策略，同時(shí)投資H股時(shí)，要參考A股對(duì)香港股市的影響。如果內(nèi)地投資者為了紅籌績(jī)優(yōu)股股票以獲得盈利時(shí)，必須考慮國(guó)際市場(chǎng)對(duì)香港股市的相對(duì)應(yīng)的影響。（作者單位為浙江大學(xué)城市學(xué)院）

作者簡(jiǎn)介：蔣辰，男，漢族，1996.10.25，山東省龍口市，研究方向：金融，指導(dǎo)老師：胡衛(wèi)中。