謝長(zhǎng)艷

·序語·他是查理·芒格的合伙人、是查理·芒格所說的“一生中三個(gè)最成功的投資之一”、是外界盛傳的芒格衣缽的傳承者。他就是李錄，美籍華裔投資家、美國(guó)喜馬拉雅資本創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)。

今年5月份，《紅周刊》報(bào)道團(tuán)隊(duì)遠(yuǎn)赴美國(guó)奧馬哈對(duì)伯克希爾股東大會(huì)進(jìn)行全程報(bào)道，并于奧馬哈時(shí)間2018年5月6日下午對(duì)查理·芒格先生和李錄先生進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)小時(shí)的深度專訪。之后，本刊又于北京時(shí)間6月14日對(duì)李錄先生再次進(jìn)行補(bǔ)充采訪。

與芒格先生合作15年的李錄感慨，芒格先生對(duì)他最大的影響就是出世和入世的完美結(jié)合。芒格先生和巴菲特先生對(duì)工作有極大的熱情，而且淡泊名利。在李錄看來，他沒見過單純以賺錢為目的的人會(huì)創(chuàng)造出超凡業(yè)績(jī)。

李錄一直關(guān)注著中國(guó)的投資機(jī)會(huì)，他和芒格一起在中國(guó)投資已經(jīng)有15年。他認(rèn)為正處于轉(zhuǎn)型交合期的中國(guó)，價(jià)值投資將扮演重要角色。

芒格先生對(duì)自己的最大影響：出世和入世的完美結(jié)合

《紅周刊》：您一直稱芒格先生是您的人生導(dǎo)師、投資伙伴和良師益友，芒格先生信任您、投資您，并毫無保留地跟您交流投資中的問題。您自己也曾感慨，您和巴菲特、芒格先生的機(jī)緣巧合，即使是莎翁在世也勾畫不出這樣戲劇化的篇章?，F(xiàn)在投資界也一直把您視為芒格先生的“衣缽傳承者”，您覺得芒格先生對(duì)您最大的影響是什么？

李錄：從2003年到現(xiàn)在，我和查理做了15年的合伙人。這15年中，我們的合作一直親密無間、富有成效。我們的關(guān)系亦師亦友，同時(shí)還是事業(yè)上的合伙人。每次見面，我們都有聊不完的話題，我跟他的家人也處得非常融洽。

查理對(duì)我影響很大。我剛認(rèn)識(shí)他時(shí)，他已經(jīng)快80歲了。這十幾年來，他經(jīng)歷了很多挫折。由于身體日益欠佳，他停止了很多以前喜歡的運(yùn)動(dòng)，如高爾夫等。此外，他身邊的親朋好友也逐一離世，對(duì)查理來說，最大的打擊莫過于和他相濡以沫50多年的太太南希在2010年的離世。在隨后不到一年的時(shí)間，他又因?yàn)橐淮我馔馐鹿恃劬ν耆?。在這次事故之前，查理有一只眼睛已經(jīng)失明了。雙目失明的那段時(shí)間，他還曾一度考慮學(xué)習(xí)盲文，后來他的右眼奇跡般地恢復(fù)了70%的視力。我是眼看著他從一個(gè)個(gè)的打擊中走出來的，他從不悲觀和絕望，更沒有怨天尤人。查理這樣順其自然、榮辱不驚的態(tài)度，呈現(xiàn)出一種完全的客觀和理性，用中國(guó)人的說法就是天人合一——不以物喜、不以己悲。

這種“出世”的境界，有很多人能夠做到，但查理所擁有的另一種境界就沒人能夠做到了，這種境界就是極其的“入世”。查理對(duì)所有問題都抱有好奇和熱情，尤其是商業(yè)領(lǐng)域的問題。這種好奇和熱情一直持續(xù)至今，95歲的他，每天的工作時(shí)間并不比我15年前剛遇到他時(shí)少，遇到感興趣的書籍和材料，他甚至?xí)恢笨吹搅璩?點(diǎn)，而且會(huì)一口氣地看完。

能夠?qū)κ浪讚碛袠O大熱情的人，通常都達(dá)不到“天人合一”的境界;而能夠達(dá)到“天人合一”境界的人，一般對(duì)世俗絕對(duì)沒有這么大的熱情。但查理出世和入世能完美結(jié)合。整個(gè)西方啟蒙運(yùn)動(dòng)以來的理性、科學(xué)、人文、進(jìn)步等基本精神，在他身上被完整地體現(xiàn)了出來。

所以，查理對(duì)我最大的影響就是他所擁有的這種人生境界。我雖然談不上閱人無數(shù)，但我認(rèn)識(shí)的人很多，從來沒有一個(gè)人和查理這么相像。從來沒有！我也希望能夠努力向他的思想境界看齊。

單純以賺錢為目的 不會(huì)創(chuàng)造真正卓越的、超凡的業(yè)績(jī)

《紅周刊》：芒格先生說過，很多人在模仿和學(xué)習(xí)伯克希爾，但他們一直沒有成功過。您覺得他們沒有成功是時(shí)間問題，還是他們?nèi)狈γ⒏裣壬鶕碛械睦硇?、人文、科學(xué)、進(jìn)步這些基本精神？

李錄：伯克希爾從業(yè)績(jī)上來看的確是前無古人，它的成功因素很多。一方面，在伯克希爾做投資的時(shí)期，恰逢美國(guó)在全球范圍崛起，是發(fā)展的鼎盛時(shí)期;另一方面，查理和沃倫精力旺盛、絕頂聰明，而且兩個(gè)人都很長(zhǎng)壽，具有突出的個(gè)性、出眾的人品等等。但是這些只是伯克希爾成功的一部分原因。在投資行業(yè)中，同樣聰明且具備同樣機(jī)會(huì)的人很多，而查理和沃倫與眾不同之處就在于，對(duì)工作有著異乎尋常的熱情，而且雖然他們幾十年如一日的努力工作，卻又都對(duì)個(gè)人利益不是特別地看重。

例如，沃倫在接手伯克希爾的時(shí)候，整個(gè)公司的市值只有一兩千萬美元。在掌管伯克希爾的50多年時(shí)間里，他從來沒有發(fā)行過新的股票，現(xiàn)在伯克希爾的市值共計(jì)5000多億美元。在這個(gè)過程中，查理和沃倫每年只領(lǐng)10萬美元的工資，50多年以來一直沒有變過。他們既沒有獎(jiǎng)金也沒有期權(quán)，更不會(huì)大量回購(gòu)公司股票，阻止其他股東與他們一起成功。他們持有的所有股票，都是用自己的錢在市場(chǎng)上買的。他們以如此之大的熱情在工作中全力投入，但在他們身上看不到任何的貪婪，看不到一絲一毫對(duì)自身利益的斤斤計(jì)較。能將這兩個(gè)特質(zhì)結(jié)合在一起，是非常難得的。

很多人可能既不勤奮也不聰明，但是很貪婪（笑）;而那些勤奮又聰明的人往往希望自己能夠得到更多。很多人羨慕并希望復(fù)制伯克希爾的成功，但卻不愿意去學(xué)習(xí)查理和沃倫淡泊名利的態(tài)度。

很多人恰恰不知道，正是因?yàn)槊⒏窈桶头铺叵壬鷮?duì)于個(gè)人利益的淡泊，才成就了伯克希爾長(zhǎng)期卓越的業(yè)績(jī)。因?yàn)橹挥羞@樣，他們才能比較從容、自然地把握投資的節(jié)奏，不受制于任何人。這也就使他們?cè)跊]有任何壓力的情況下，既不會(huì)因貪婪導(dǎo)致激進(jìn)投資，也不會(huì)因怯懦而不敢下手。能夠擁有他們這種機(jī)遇，同時(shí)又具備聰明的才智、卓越的人品以及對(duì)工作的熱情等特質(zhì)的投資人，在全世界范圍內(nèi)幾乎就找不到了。所以從目前看，伯克希爾取得的成績(jī)?nèi)匀皇且粋€(gè)不太容易越過的豐碑。

《紅周刊》：芒格和巴菲特的成功主要還是持續(xù)的精神上的超越，在智力、在情感、在個(gè)人利益追求的這種精神上的不斷的“內(nèi)圣”，才導(dǎo)致了最后的物質(zhì)結(jié)果。

李錄：在某種意義上，可以這樣講。投資本身是對(duì)未來的預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)確確實(shí)實(shí)是各種能力綜合的結(jié)果，預(yù)測(cè)的表現(xiàn)就是品行的外延。毫無疑問，一個(gè)人的品行、知識(shí)、心態(tài)會(huì)影響他長(zhǎng)期的投資結(jié)果。

芒格和巴菲特先生都希望能一輩子去學(xué)習(xí)，不想去賺快錢，希望通過努力的工作不斷地提高自己，希望對(duì)社會(huì)負(fù)有責(zé)任，希望自己的行為給自己帶來尊嚴(yán)，給社會(huì)帶來好處，能夠幫助別人。這些對(duì)中國(guó)人來說可能比較熟悉，因?yàn)橹袊?guó)的儒家思想信仰的就是這些。

《紅周刊》：我們專訪芒格先生時(shí)問到，“中國(guó)多長(zhǎng)時(shí)間能夠出真正的價(jià)值投資大師”，芒格先生并沒有直接回答。那么，您剛才提到的“人們可能看到的都是巴菲特和芒格先生的伯克希爾市值在變大，但他們背后淡泊名利的東西關(guān)注的比較少”。如果不具備這些東西，即使你在投資的路上走得很長(zhǎng)、很遠(yuǎn)，是不是仍然缺少成為價(jià)值投資大師的最核心的東西？

李錄：如果單純地以賺錢為目的做投資，幾乎不可能成就超凡的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。我沒有見到過任何單純以賺錢為唯一目的的人創(chuàng)造出真正卓越的、超凡的業(yè)績(jī)。

《紅周刊》：芒格先生在接受《紅周刊》采訪時(shí)說，其實(shí)大家都注重短線，不注重長(zhǎng)線，這個(gè)因素導(dǎo)致你成不了投資大師。但除了時(shí)間外，修養(yǎng)才是最核心的東西。

李錄：互為因果吧。

《紅周刊》：那深受芒格和巴菲特先生影響的您，您對(duì)自身的投資希望能達(dá)到什么樣的預(yù)期呢？

李錄：我自己的目標(biāo)是希望能夠擁有一個(gè)長(zhǎng)期投資的記錄。我現(xiàn)在已經(jīng)投資了25年，我希望可以再投資25年，甚至30年，越長(zhǎng)越好。我也不會(huì)盲目追求資金管理的規(guī)模，更不追求資金管理的費(fèi)用。我們公司采取的管理費(fèi)制度與沃倫、查理早期的合伙人基金是一樣的，不收取任何管理費(fèi)用。我們公司實(shí)現(xiàn)收益的前6%都是免費(fèi)的，只有在超過6%收益的部分，我們才會(huì)和客戶分享一部分利益。因此，我們不會(huì)因?yàn)槎唐诶婊嫉没际?，或是激進(jìn)或是怯懦。據(jù)我所知，全球規(guī)模相對(duì)大一些、或長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比較好的基金公司中，沒有一家是這樣做的。

知識(shí)以復(fù)利式增長(zhǎng)且速度較快 會(huì)促成投資復(fù)利增長(zhǎng)的加速

《紅周刊》：您會(huì)以巴菲特和芒格先生的方式，集中投資股票嗎？

李錄：對(duì)，是這樣的，基本上是集中型的投資。我們不是有意為之，而是因?yàn)橥顿Y的關(guān)鍵是投懂的東西，不懂的不做。一個(gè)人對(duì)一個(gè)公司真正懂到能夠預(yù)測(cè)很多年以后的結(jié)果，這樣的機(jī)會(huì)其實(shí)很少。把一個(gè)行業(yè)、一個(gè)公司真正研究透，需要很長(zhǎng)時(shí)間，是知識(shí)不斷地積累、不斷地努力的結(jié)果。所以一個(gè)人一生能夠懂的東西是有限的，而這些東西又恰巧因?yàn)楦鞣N各樣的原因?qū)е缕鋬r(jià)格比較便宜，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它的價(jià)值，這樣的情況就更少了。因此，當(dāng)這樣的機(jī)會(huì)到來時(shí)，就必須要重倉(cāng)。重倉(cāng)后，一塊錢就不能同時(shí)放在兩個(gè)地方。結(jié)果自然就是投資的集中。

《紅周刊》：您會(huì)花很長(zhǎng)時(shí)間去掌握這個(gè)公司的完整的信息，那么一個(gè)公司從引起您的關(guān)注，到最后真正被投資，您都會(huì)經(jīng)過哪些篩選？您說的“時(shí)間很長(zhǎng)”，有沒有一個(gè)相對(duì)的時(shí)間長(zhǎng)短？

李錄：每一個(gè)公司都不太一樣，但沒有很多年的研究，很難做到掌握這個(gè)公司完整的信息。我可能不太聰明，所以用的時(shí)間總是很長(zhǎng)?？赡芷渌擞玫臅r(shí)間會(huì)短一些，都因人而異。

但對(duì)我來說，真正懂一個(gè)行業(yè)，弄清楚一家公司，通常需要很多年。但這種方法做投資的好處就在于，知識(shí)會(huì)不斷積累，學(xué)到的東西通常不會(huì)丟掉，新學(xué)的東西會(huì)在過去所學(xué)基礎(chǔ)上產(chǎn)生積累和超越，知識(shí)會(huì)出現(xiàn)復(fù)利式的增長(zhǎng)。所以，用這種方式做投資時(shí)間越長(zhǎng)，結(jié)果會(huì)越好。知識(shí)的積累和能力的積累，如果以復(fù)利式增長(zhǎng)且速度較快，會(huì)促成投資復(fù)利增長(zhǎng)的加速。

《紅周刊》：知識(shí)和投資增長(zhǎng)兩者其實(shí)是正向循環(huán)的。知識(shí)就是武器，前提還應(yīng)該把自己給豐滿起來。

李錄：是的。

開放的中國(guó)資本市場(chǎng) 還需要突破哪些瓶頸

《紅周刊》：您和芒格先生在中國(guó)已經(jīng)有15年了，您怎么看當(dāng)下中國(guó)的投資機(jī)會(huì)？

李錄：中國(guó)目前正處在一個(gè)轉(zhuǎn)型期。經(jīng)歷了約40年的高速增長(zhǎng)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到一個(gè)新型的轉(zhuǎn)折時(shí)代，這個(gè)時(shí)代通常會(huì)催生各種各樣心理上的不安、焦慮，所以就會(huì)造成對(duì)前途看得不是很清楚。但實(shí)際上，這個(gè)轉(zhuǎn)型對(duì)中國(guó)的前途來說應(yīng)該是更好的。

從經(jīng)濟(jì)本身來說，傳統(tǒng)的出口制造等行業(yè)轉(zhuǎn)向更多的服務(wù)、消費(fèi)行業(yè)，且科技含量越來越高。從整個(gè)金融市場(chǎng)來說，股權(quán)投資作為中國(guó)整個(gè)金融活動(dòng)中最重要的方式，慢慢地改變依賴銀行、依賴間接融資的方式。股權(quán)融資將來一定會(huì)在中國(guó)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)當(dāng)中扮演越來越重要的角色。中國(guó)也會(huì)把杠桿真正去掉，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)是非常重要的一環(huán)，能使其進(jìn)入到一個(gè)長(zhǎng)期的、比較良性的過程。

在這個(gè)過程中，市場(chǎng)的主體會(huì)逐漸發(fā)生變化。傳統(tǒng)市場(chǎng)主要是以零售、個(gè)人投資者為主，現(xiàn)在開始機(jī)構(gòu)投資者慢慢成為主力，尤其是有耐心的投資者的資金，開始慢慢地進(jìn)入到市場(chǎng)。國(guó)外的長(zhǎng)期的、更有經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)投資者也開始慢慢地進(jìn)入到中國(guó)市場(chǎng)。

這個(gè)變化在美國(guó)是發(fā)生于上世紀(jì)70年代后期。在70年代中期以前，美國(guó)資本市場(chǎng)也是以零售和個(gè)人投資者為主，賭博性質(zhì)的交易廣泛存在。70年代后期發(fā)生了重要變化，這個(gè)變化始于養(yǎng)老金開始成為必需品，公司或者個(gè)人被強(qiáng)制要求有儲(chǔ)蓄，強(qiáng)制儲(chǔ)蓄政策使機(jī)構(gòu)投資開始崛起，市場(chǎng)主體在之后十年、二十年里慢慢發(fā)生根本性變化。今天美國(guó)市場(chǎng)主體是機(jī)構(gòu)投資者。雖然機(jī)構(gòu)投資者不都是長(zhǎng)期投資的風(fēng)格，但相對(duì)于個(gè)人投資者發(fā)生了質(zhì)的變化，價(jià)值投資理念慢慢被更多人接受。

所有的事情都是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，如果時(shí)間放得長(zhǎng)一點(diǎn)，眼光放得遠(yuǎn)一點(diǎn)，就會(huì)看到這樣的時(shí)期是給優(yōu)秀的、有耐心的、長(zhǎng)期的投資人提供了非常好的投資機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：今年6月份A股正式加入了MSCI，中國(guó)資本市場(chǎng)開放的速度也越來越快，您覺得在這個(gè)過程中，中國(guó)資本市場(chǎng)需要再做一些什么改革來去突破瓶頸，才能讓國(guó)際資金投資更加順暢，并能夠更好地保護(hù)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的股東的利益？

李錄：6月份是外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的開始。過去幾年，中國(guó)政府有幾項(xiàng)重要的舉措，使外資在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資變得非常便利，如滬港通、深港通、MSCI都是改革的直接反映。

另外，從今年開始，還有一項(xiàng)影響深遠(yuǎn)的改革，就是金融服務(wù)行業(yè)，包括金融投資行業(yè)、資產(chǎn)管理行業(yè)的管理股權(quán)對(duì)外資的放開。

你剛才問，還有哪些改革可以做，讓市場(chǎng)投資更加順暢呢？

我覺得監(jiān)管方面國(guó)內(nèi)還需要和國(guó)外有類似的連接、有共同遵守的管理方法，這些方法能夠和主要的市場(chǎng)例如香港、紐約、倫敦互相連在一起，尤其是關(guān)于退市、漲跌停板等。讓注冊(cè)制哪怕是中國(guó)特色的注冊(cè)制逐漸地落地，優(yōu)秀的公司能夠被引入、或者請(qǐng)回到國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，然后讓國(guó)內(nèi)外更多的機(jī)構(gòu)投資者慢慢地變成投資的主體，那么中國(guó)資本市場(chǎng)就會(huì)在下面的幾十年里進(jìn)入一個(gè)良性的循環(huán)。我覺得目前國(guó)內(nèi)在金融領(lǐng)域的反腐工作做得非常好，讓這個(gè)市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)良幣驅(qū)逐劣幣。

另外，剛剛提到的直接的股權(quán)融資正扮演越來越重要的角色等，我覺得這些改革不僅對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)，還對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的改革都具有非常深遠(yuǎn)的影響。

轉(zhuǎn)型交合期的中國(guó) 價(jià)值投資扮演重要角色

《紅周刊》：您在《現(xiàn)代化十六講》中提到，中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)具備了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的雛形，但是看得見的手和看不見的手還會(huì)經(jīng)常左右互搏，而且看得見的手又太過有力，但是您也提到，在自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，看不見的手太過自由，又會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)，這是金融危機(jī)的根源。那么看絕對(duì)的金融管制與絕對(duì)自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，好像對(duì)金融行業(yè)都不是太適用，您可否以中國(guó)為例談?wù)劊绾翁幚磉@兩者之間的度？

李錄：中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)正從落后向先進(jìn)發(fā)展。而處在世界前沿的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的發(fā)展，其主要機(jī)制就是“創(chuàng)造性的破壞”——新的行業(yè)崛起總是伴隨著舊的沒落。而發(fā)展中國(guó)家在追趕時(shí)，完全可以越過落后直接去創(chuàng)造。比如，中國(guó)可以越過固定座機(jī)時(shí)代直接進(jìn)入手機(jī)時(shí)代;零售領(lǐng)域可以不去做沃爾瑪直接進(jìn)入到電商領(lǐng)域，如阿里巴巴，這就是林毅夫教授講的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

要發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，政府有形的手可以起到很大的推動(dòng)作用。中國(guó)政府在過去30多年里，在大的基礎(chǔ)設(shè)施類投資如公路、高鐵、機(jī)場(chǎng)、碼頭、無線通訊、互聯(lián)網(wǎng)等，很大意義上為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了關(guān)鍵的動(dòng)力。但當(dāng)某些行業(yè)進(jìn)入到世界先進(jìn)水平，或是與世界水平齊頭并進(jìn)時(shí)，就必須通過創(chuàng)造性的破壞機(jī)制來進(jìn)行。比如我們的電商已經(jīng)和世界前沿接軌了，下一步新的東西出現(xiàn)，肯定要通過對(duì)舊的東西進(jìn)行破壞。

不過，從廣義的、完整的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下看，中國(guó)離“通過創(chuàng)造性的破壞機(jī)制進(jìn)行發(fā)展”還有一段時(shí)間，所以有形的手和無形的手還都會(huì)扮演很重要的角色。但總有一天，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上和世界前沿國(guó)家越來越接近的時(shí)候，有形的手和無形的手的角色就必須要進(jìn)行一番轉(zhuǎn)換。

這些針對(duì)的是一般經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。金融領(lǐng)域比較特殊，它對(duì)于政府有形的手的要求還不太一樣。

《紅周刊》：為什么金融領(lǐng)域特殊呢？對(duì)有形的手有什么特殊需求呢？

李錄：在我看來，至少有三個(gè)方面不太一樣。

第一，金融產(chǎn)品相對(duì)復(fù)雜，如保險(xiǎn)、基金、貸款等，這些產(chǎn)品絕大多數(shù)消費(fèi)者都不太懂，而且這些公司一般的股東也不太懂;

第二，金融產(chǎn)品一般都需要長(zhǎng)期才能出結(jié)果。例如，一個(gè)保險(xiǎn)合同結(jié)束之后才能知道到底是賺錢還是賠錢了，一個(gè)人壽合同需要幾十年，一個(gè)基金沒有五年、十年無法評(píng)價(jià)基金管理人的水平怎樣，一筆貸款出去后也是多年才有結(jié)果。不僅時(shí)間長(zhǎng)，而且還是高杠桿。但金融行業(yè)的公司和其他公司一樣，每年必須進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)告，所有會(huì)計(jì)報(bào)告都用了很多數(shù)學(xué)假設(shè)、用一個(gè)貼現(xiàn)（present value）的方式來產(chǎn)生。這種方式很容易形成系統(tǒng)性誤差，就是常說的“代理人”的問題。因?yàn)樵谙M(fèi)者、股東都不太了解的情況下，缺少一種制衡力量，代理人、經(jīng)理人都希望把有高度彈性的會(huì)計(jì)記錄系統(tǒng)性地偏向到管理人自己的利益上，而這是以犧牲消費(fèi)者和股東的利益為代價(jià)的，這導(dǎo)致了金融行業(yè)的會(huì)計(jì)存在高度的不準(zhǔn)確性，再加上高杠桿，導(dǎo)致該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性非常高。根本原因就是剛才提到的，缺少行業(yè)自身的制衡機(jī)制;

第三，金融業(yè)有很強(qiáng)的社會(huì)屬性，關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局，每次金融危機(jī)都會(huì)伴隨著系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。尤其是對(duì)于那些大而不倒的金融機(jī)構(gòu)，本身就是一種社會(huì)和國(guó)家的信用，如果這些公司不能很好地服務(wù)客戶和股東，實(shí)際上就是用國(guó)家社會(huì)信用為管理人自己服務(wù)，出了問題讓全社會(huì)買單。這個(gè)問題在美國(guó)2008年、2009年引發(fā)全球性危機(jī)中就能清楚地看見。

因此，金融領(lǐng)域內(nèi)強(qiáng)監(jiān)管一直是必要的需求。

市場(chǎng)存在的主要意義是什么呢？市場(chǎng)存在的重要意義是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，讓金融產(chǎn)品的價(jià)格能夠比較合理地體現(xiàn)整體市場(chǎng)的真實(shí)狀況，市場(chǎng)的機(jī)制是需要的，強(qiáng)力的政府監(jiān)管是必須的，這兩種都是需要的。

今天中國(guó)的金融市場(chǎng)處在什么狀況呢？處在一個(gè)大的轉(zhuǎn)型過程里，整個(gè)中國(guó)的金融要從間接金融向直接金融轉(zhuǎn)化，從債務(wù)為主向股權(quán)為主轉(zhuǎn)化，從政策金融向市場(chǎng)金融過渡，這樣一個(gè)基本的交合期就是接下來十幾二十年的基本的狀況。價(jià)值投資會(huì)在這中間扮演一個(gè)非常重要的角色，因?yàn)閮r(jià)值投資強(qiáng)調(diào)真實(shí)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)金融投資的目的是促進(jìn)企業(yè)本身價(jià)值的增長(zhǎng)，也強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期穩(wěn)定理性的決策。

2015年時(shí)，我在北京大學(xué)做了一個(gè)演講，講的就是這個(gè)問題，有興趣的投資人可以參考我的新浪博客“李錄_美國(guó)加州”或者關(guān)注我的微信公眾號(hào)“萬卷書萬李錄”。

《紅周刊》：您剛才提到，接下來20年可能中國(guó)金融市場(chǎng)一直處于轉(zhuǎn)型的交合期，A股的格局會(huì)是什么樣的？

李錄：剛才講的在三個(gè)轉(zhuǎn)型期的交合期大背景下，即直接金融向間接金融，債務(wù)為主向股權(quán)為主，政策金融向市場(chǎng)金融過渡，整個(gè)金融市場(chǎng)慢慢地從賭場(chǎng)一樣的無序轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期理性、穩(wěn)健。市場(chǎng)的主體也慢慢地從個(gè)人投資者轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者。我覺得這是一條基本的主線。

未來20年 中國(guó)的投資機(jī)會(huì)在哪里

《紅周刊》：您覺得在未來20年，您一直關(guān)注中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，您覺得會(huì)把眼光放在什么樣的上市公司上面？

李錄：中國(guó)有優(yōu)秀的公司，就會(huì)有優(yōu)秀的投資機(jī)會(huì)。今天的中國(guó)在各個(gè)行業(yè)誕生了一批又一批優(yōu)秀的公司，這些公司不斷地崛起發(fā)展，為投資人帶來越來越多的投資機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：在過去50年，美股市場(chǎng)給投資者帶來超額收益的都是與人們“吃喝拉撒”相關(guān)的股票。最近10年亞馬遜、蘋果這種科技類公司開始發(fā)力。那么，您認(rèn)為中國(guó)的資本市場(chǎng)會(huì)復(fù)制美國(guó)這條路嗎？

李錄：在我的《現(xiàn)代化十六講》中提到，中國(guó)還處于2.5文明的過程，是在發(fā)展中國(guó)家的晚期、發(fā)達(dá)國(guó)家早期的過程中。在這個(gè)過程中，消費(fèi)、服務(wù)會(huì)變得非常重要，在這兩個(gè)領(lǐng)域中會(huì)產(chǎn)生非常優(yōu)秀的長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。

同時(shí)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，中國(guó)幾乎是跟世界同步的，比如騰訊、阿里各有千秋，都有自己獨(dú)特的創(chuàng)造，在某些方面美國(guó)的同類公司也自嘆不如。中國(guó)突破了支付的瓶頸，很多東西（比如共享）如果沒有簡(jiǎn)易的支付手段很難實(shí)現(xiàn)。還有一些其他公司，像今日頭條等，已經(jīng)走到了美國(guó)的前面，當(dāng)然每個(gè)公司（的成功）都有自己獨(dú)特的原因，我就不一一去談了。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)非常奇妙的東西，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的時(shí)候，它就會(huì)自動(dòng)創(chuàng)造出一批優(yōu)秀的偉大的公司。

很多在美國(guó)發(fā)生過的事情，確如芒格先生所說可能會(huì)在中國(guó)重復(fù)，但也不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，投資說簡(jiǎn)單也不是想象中的那么簡(jiǎn)單，還要經(jīng)過自己不斷地努力和學(xué)習(xí)。找到這些公司最重要的——還是要承認(rèn)自己能力的邊界，要腳踏實(shí)地，具體公司具體分析。

我不會(huì)做大的完整的預(yù)測(cè)，這也不是我的投資風(fēng)格。這些對(duì)于投資收益無意義，反而會(huì)幫倒忙，會(huì)讓你進(jìn)入先入為主的狀態(tài)。腳踏實(shí)地，一家公司一家公司地去分析。但是從大勢(shì)上講，美國(guó)經(jīng)歷過的事會(huì)在中國(guó)重復(fù)，中國(guó)也會(huì)產(chǎn)生自己獨(dú)特的優(yōu)秀公司。互聯(lián)網(wǎng)公司中也確實(shí)會(huì)產(chǎn)生偉大的公司。

《紅周刊》：騰訊這樣的公司您一直關(guān)注？

李錄：所有這些優(yōu)秀的公司我們都會(huì)關(guān)注，但芒格先生、巴菲特先生和我從來不在公開場(chǎng)合討論具體的公司（笑）。

把中國(guó)看作大股票 分析尋找優(yōu)秀公司的投資價(jià)值

《紅周刊》：接下來是否極泰基金總經(jīng)理董寶珍先生帶來的一些自己的思考。首先是，職業(yè)投資人作為投資人最大的挑戰(zhàn)為何是自身的動(dòng)物性呢？

李錄：很多職業(yè)投資人在實(shí)踐中有很多很多的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)、很多的教訓(xùn)、很多的真實(shí)感受，對(duì)某些方面的理解也比較深、比較透。優(yōu)秀的投資人確確實(shí)實(shí)地需要有自己的知識(shí)和判斷，而不是跟從其他人的看法。對(duì)人這種社會(huì)動(dòng)物來說，投資是多少有些反人性的。我們的證據(jù)、邏輯對(duì)不對(duì)很重要，別人是否同意我們的看法，沒那么重要。但作為一個(gè)社會(huì)動(dòng)物來說，能不能合群更重要，個(gè)人的看法有時(shí)候不那么重要。所以從這個(gè)意義上講，優(yōu)秀的價(jià)值投資人確實(shí)具備一些反人性的特點(diǎn)。

《紅周刊》：投資人要有修心能力，也就是芒格先生說的“做好人的能力”。那么，財(cái)富是否并不來自于純粹的客觀企業(yè)，而是來自于大眾的情緒以及大眾情緒不能夠理性客觀而自己能理性客觀呢？

李錄：一個(gè)公司的價(jià)值來源仍是公司本身帶來的，公司未來存在的所有年份里面能夠?yàn)樗姓?、為股東提供的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)總和，就是公司真正的價(jià)值。

關(guān)于未來自由現(xiàn)金流的判斷，仁者見仁智者見智，客觀上不是特別確定。而主觀上，人因?yàn)槭艿交蜇澙坊蚩謶值那榫w影響，會(huì)把未來的理解擴(kuò)大化，讓判斷變得非常極端。興奮時(shí)、貪婪時(shí)，會(huì)覺得未來可以無限的好或無限的壞。再加上人是社會(huì)動(dòng)物，會(huì)互相影響，會(huì)讓這種變化在某些特殊的情況下走到極端，當(dāng)變化走到極端，變成極端的錯(cuò)誤時(shí)，確確實(shí)實(shí)會(huì)給那些具備獨(dú)立思考能力的人創(chuàng)造一些機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)就是賺價(jià)格回歸價(jià)值的錢。

但財(cái)富可以理解成有兩個(gè)來源——一是價(jià)格回歸價(jià)值，另一個(gè)是價(jià)值本身長(zhǎng)期不斷增長(zhǎng)所創(chuàng)造的價(jià)值。

價(jià)值本身不是固定的，比如很多國(guó)內(nèi)職業(yè)投資人都比較喜歡、也比較理解茅臺(tái)，茅臺(tái)每年產(chǎn)生利潤(rùn)的能力都在增加，這為公司未來自由現(xiàn)金流提供了更大的增長(zhǎng)動(dòng)力，所以茅臺(tái)的價(jià)值一直在增加。所以從短期看，財(cái)富來源很大意義上取決于你的價(jià)格向價(jià)值的回歸，因?yàn)橹Ц兜氖莾r(jià)格，得到的是價(jià)值。當(dāng)價(jià)格特別低于價(jià)值時(shí)，回歸本身確實(shí)可以給你創(chuàng)造一定的財(cái)富，短期看尤其如此。但長(zhǎng)期看，實(shí)際上價(jià)值真正的來源還是公司本身價(jià)值的增長(zhǎng)。

我再舉例說明，如果把中國(guó)當(dāng)作一只大股票，40年前中國(guó)的財(cái)富是什么樣子？吃穿都犯愁。而40年以后中國(guó)的價(jià)值呢？不用去具體算都知道，肯定比40年前增加了很多。那么，40年前買了中國(guó)大股票的投資者，因?yàn)樵诤艿偷膬r(jià)格買了，首先得到的肯定是價(jià)值的回歸。但價(jià)值本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，40年前的價(jià)值和現(xiàn)在完全不一樣，如果你40年一直持有整個(gè)中國(guó)大股票，那價(jià)值來源主要是40年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的價(jià)值。

長(zhǎng)期來講，投資人投資公司得到的回報(bào)，會(huì)無限地接近于這個(gè)公司本身的資本回報(bào)率，也就是本身投資的資本回報(bào)率。公司會(huì)把自己的錢和掙到的錢不斷地投入到新的項(xiàng)目里面去，盈利能力不斷地增加。當(dāng)初買的時(shí)候價(jià)格相對(duì)來說低于價(jià)值，如果低得很多，在開始幾年的時(shí)候，你的回報(bào)率會(huì)大約超過公司本身的資本回報(bào)率，如果時(shí)間足夠長(zhǎng)，最后你的資本回報(bào)率就會(huì)與公司本身的資本回報(bào)率無限地接近。

還是以中國(guó)作為一只大股票舉例，如果你當(dāng)年買的價(jià)格是40年前中國(guó)價(jià)值的一半，那價(jià)值回歸時(shí)已經(jīng)賺了很多的錢了，可這個(gè)價(jià)格回歸價(jià)值的差別和40年來中國(guó)的財(cái)富增長(zhǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造的巨大價(jià)值比起來，就沒那么重要了。

因此，短期來看，人性的東西是有用的。但長(zhǎng)期來看，最重要的是對(duì)未來預(yù)測(cè)的本領(lǐng)。找到真正優(yōu)秀的公司，能夠長(zhǎng)期有優(yōu)異的、高于平均的資本回報(bào)率的公司。你投資這樣的公司，且以相對(duì)低廉的價(jià)格投入，就會(huì)在很長(zhǎng)的時(shí)間里面得到非常優(yōu)秀的結(jié)果。

《紅周刊》：中國(guó)的資本市場(chǎng)特別體現(xiàn)高波動(dòng)和極端性，好的公司股價(jià)在多數(shù)時(shí)間都不按合理價(jià)格存在，低估時(shí)好處理，但有時(shí)會(huì)大幅高估。比如，本來值20倍市盈率，有時(shí)候可以在40倍市盈率上持續(xù)存在。面對(duì)一個(gè)優(yōu)秀的，有長(zhǎng)期未來的好公司，但是出現(xiàn)了明顯的大幅高估，這時(shí)，怎么辦比較恰當(dāng)呢？

李錄：每個(gè)人的做法都不太一樣，一個(gè)公司的投資機(jī)會(huì)很大程度取決于機(jī)會(huì)成本，有沒有更好的機(jī)會(huì)去獲得更好的回報(bào)。一般來說，價(jià)格越高，預(yù)期回報(bào)就越低，價(jià)格越低，同一個(gè)公司，預(yù)期回報(bào)會(huì)更高一些。價(jià)格過高，就要考慮到機(jī)會(huì)成本現(xiàn)在也提高了，因?yàn)榭赡芡顿Y別的公司收益會(huì)更好，這時(shí)要做一些自己的計(jì)算。

《紅周刊》：要進(jìn)行機(jī)會(huì)成本的比較。

李錄：對(duì)，用機(jī)會(huì)成本的方式去思考，自然會(huì)得出比較合理的結(jié)論。

以投資為基礎(chǔ) 期望為中美兩國(guó)文化交流做貢獻(xiàn)

《紅周刊》：如果職業(yè)投資人想做得更好，取得希望的成功，資產(chǎn)管理者應(yīng)該有什么樣的精神特質(zhì)呢？

李錄：仁者見仁智者見智。每個(gè)人在修行的道路上都會(huì)有自己的體驗(yàn)和看法，作為職業(yè)投資人，在投資領(lǐng)域做下去之后，若干年之后也會(huì)有不同的體驗(yàn)，也有機(jī)會(huì)跟更多的人去分享。我覺得人活著，就是要做一個(gè)有建設(shè)性的人，對(duì)別人有幫助的人，而且不要對(duì)自己的利益太貪婪。

我個(gè)人的體驗(yàn)，在投資當(dāng)中，最重要的是比較客觀理性，此外，理性是投資人需要終身修煉的一個(gè)特質(zhì)，優(yōu)先于對(duì)一個(gè)公司基本面的研究。正如芒格先生所說，理性比知識(shí)、智力更重要。第二就是對(duì)知識(shí)的誠(chéng)實(shí)要有比較深的理解，也就是英語intellectual honesty。知之為知之、不知為不知，投資就是要做真正懂的東西，對(duì)未來真正可以預(yù)測(cè)的東西，要比較誠(chéng)實(shí)地去決定哪些知識(shí)是不太懂的，哪些知識(shí)懂了一點(diǎn)點(diǎn)不足以去預(yù)測(cè)未來，有知識(shí)的誠(chéng)實(shí)的態(tài)度是非常重要的。

《紅周刊》：最后一個(gè)問題，是關(guān)于您個(gè)人角色的定位。在您的微博《李錄50述懷》中提到，您可能除了做投資管理，還會(huì)以中美兩國(guó)之間的交流和溝通為己任，這個(gè)您說是后半生的主要職責(zé)之一。您為什么會(huì)有這樣的想法和責(zé)任？

李錄：投資事業(yè)依然是我人生中最重要的部分。我希望能夠有一份干凈、長(zhǎng)期、優(yōu)異的投資成績(jī)單，我們現(xiàn)在有25年的投資業(yè)績(jī)，我希望時(shí)間能夠盡可能更長(zhǎng)，再有5年、10年、20年、30年這是我從現(xiàn)在往后最重要的工作。

除此之外，我希望我的所思所學(xué)能夠?qū)ι鐣?huì)有所貢獻(xiàn)，我比較獨(dú)特的個(gè)人經(jīng)歷使得我對(duì)中美兩邊的文化、人物都比較熟悉，有一些獨(dú)特的視角，這些也對(duì)中美兩邊的人互相溝通會(huì)有一些幫助。我希望能夠?yàn)橹忻纼蓢?guó)資管行業(yè)起到一些溝通橋梁的作用，這些年我也一直在做這些工作，將來的工作希望能夠越做越多，只要能夠?qū)e人有所幫助我就很高興。廣義上對(duì)教育、文化交流如果能夠做出自己的貢獻(xiàn)，我也會(huì)覺得非常高興。

《紅周刊》：相當(dāng)于您做的投資工作應(yīng)該是您中美文化交流的突破口。

李錄：可以這么說，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)我比較熟悉，開展工作就比較容易一些。

《紅周刊》：推動(dòng)中國(guó)價(jià)值投資發(fā)展也是《紅周刊》的媒體責(zé)任，《紅周刊》也愿意和您一起去盡力推進(jìn)。

李錄：非常感謝！