董忠云

中國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，而美歐等發(fā)達國家過去都走過相似的道路，出現(xiàn)經(jīng)濟增速中樞高位下移、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、政府實施供給側(cè)改革以實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)換擋等特點。各國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功經(jīng)驗值得我們認真借鑒，同時，各國在宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，股票市場的運行情況也對我們判斷A股未來走勢具有重要的參考價值。

發(fā)達國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，

助推股市走強龍頭效應(yīng)顯著

國際比較研究顯示，美、德、日、韓等國在經(jīng)濟面臨發(fā)展困境時，紛紛啟動供給側(cè)改革，并取得了顯著的成效，經(jīng)濟增速的波動中樞下降，但經(jīng)濟運行更加穩(wěn)健，企業(yè)經(jīng)營效率和利潤均出現(xiàn)明顯提升，特別是行業(yè)中的龍頭企業(yè)由于行業(yè)集中度的提升更為受益。美國走出滯漲困境之后，于1980s大力推行財政減稅主導的供給側(cè)經(jīng)濟改革，企業(yè)盈利見底回升，大中市值股票跑贏市場，顯示出龍頭效應(yīng)。聯(lián)邦德國在經(jīng)歷了1980s初經(jīng)濟衰退之后，積極推動供給側(cè)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，財政減稅與穩(wěn)健貨幣政策協(xié)調(diào)妥善應(yīng)對了外部沖擊，股市重拾升勢。“精益生產(chǎn)”理念被廣泛應(yīng)用到德國制造業(yè)企業(yè)中，以汽車行業(yè)盈利提升最為顯著，市場藍籌風格凸顯。日本經(jīng)濟增速換擋期，政府倡導企業(yè)開展“減量經(jīng)營”，制造業(yè)企業(yè)積極縮減庫存精簡架構(gòu)，扭轉(zhuǎn)了產(chǎn)能過剩局面，龍頭公司盈利改善，石油石化、采掘全面領(lǐng)漲，大盤藍籌風格表現(xiàn)更優(yōu)。此后日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)向“微電子革命”，新興產(chǎn)業(yè)興起帶動小盤成長股積極表現(xiàn)。韓國在受到1990s金融危機重挫之后，改變了此前依靠政策寬松托底經(jīng)濟的舊思路，確立了市場在資源配置中的主導作用，推動經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型與改革，金融業(yè)積極處置不良資產(chǎn)，制造業(yè)淘汰過剩產(chǎn)能，龍頭企業(yè)效率提升帶動大盤藍籌股走強。

總結(jié)來看，上述幾國都隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的逐步推進，實現(xiàn)了經(jīng)濟運行效率改善和企業(yè)盈利提升，股市開始普遍走強，各國股市中漲幅領(lǐng)先的行業(yè)因所處時期不同而有所差異，但總體上龍頭效應(yīng)顯著，藍籌風格主導市場。

市場風格未變，

龍頭邏輯向成長藍籌延伸

中國供給側(cè)改革以來的實踐基本符合上述規(guī)律，在經(jīng)濟增速向下?lián)Q擋的過程中經(jīng)濟運行效率卻實現(xiàn)提高，尤其是大公司的凈資產(chǎn)收益率得到改善，龍頭效應(yīng)凸顯。2017年以來，A股傳統(tǒng)行業(yè)中龍頭企業(yè)盈利與估值同時提升，價值藍籌強勢引領(lǐng)市場。但今年2月開始A股市場風格出現(xiàn)一些變化，價值藍籌開始走弱，而代表新經(jīng)濟的成長股，受到投資者的積極關(guān)注，逆勢上漲，2018年上半年成長股如醫(yī)藥、計算機等板塊相對強勢。我們認為，當前成長股的上漲邏輯并非是市場風格的轉(zhuǎn)向，龍頭效應(yīng)依然發(fā)揮作用，只是從價值藍籌向成長藍籌擴散。

同時，雖然以互聯(lián)網(wǎng)、5G等為代表的新經(jīng)濟龍頭企業(yè)盈利增長顯著，但尚未帶動創(chuàng)業(yè)板整體性業(yè)績的持續(xù)提升，成長類小盤股出現(xiàn)業(yè)績證偽的風險不減。在市場風險偏好偏低的環(huán)境下，投資者更加傾向于業(yè)績確定性好的價值藍籌，成長股估值全面提升的條件尚不具備。下半年無風險利率仍有下行空間，傳統(tǒng)經(jīng)濟行業(yè)集中度持續(xù)提升，這些都將進一步利好具有低估值優(yōu)勢的價值藍籌。但受益于新舊動能輪換持續(xù)進行，市場運作機制逐步完善，市場機會有望繼續(xù)趨勢性的由價值藍籌向成長藍籌擴散。

政策寬松尚未取得顯著實效，

市場反彈力度或弱于預期

國務(wù)院常務(wù)會議提出財政、金融政策同時發(fā)力，積極財政政策要更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度，支持擴內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進實體經(jīng)濟發(fā)展，上述內(nèi)容顯著提升了市場對于寬松政策的預期，從而為股指反彈提供了動力。但隨后召開的政治局會議在表述上又出現(xiàn)了一些變化，顯示雖然財政、貨幣、去杠桿等政策可能仍向松的方向微調(diào)，但力度很可能不及市場預期，這將削弱A股反彈的動能。另外，近期央行通過發(fā)布理財新規(guī)，調(diào)整MPA參數(shù)等手段放松表外信用的監(jiān)管節(jié)奏，意圖促進表內(nèi)信用擴張，扭轉(zhuǎn)廣義流動性偏緊的局面，這也從流動性層面對股市構(gòu)成利好。然而由于信貸派生依賴于社會信用主體與商業(yè)銀行的微觀行為，商業(yè)銀行受制于資本金壓力，經(jīng)濟下行壓力下大量中小企業(yè)的盈利預期改善不強，信貸資產(chǎn)投放的“寬信用”實際效果如何仍待檢驗。

綜合而言，市場缺乏整體上行催化，短期估值修復的反彈力度或弱于預期，中期市場結(jié)構(gòu)分化，龍頭效應(yīng)仍將持續(xù)。預計下半年大盤仍以弱勢震蕩行情為主，價值與成長藍籌由于兼?zhèn)錁I(yè)績確定性與估值優(yōu)勢，具有較高的配置價值。

（本文作者系中航證券研究所所長）