作為3萬億體量的互聯(lián)網(wǎng)公司，騰訊過去的高速增長或許不可持續(xù)，但其面對的仍是一條“長長的雪道”。

8月15日，騰訊控股公布截至2018年6月30日未經(jīng)審核的第二季度及中期業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，2018年二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入736.75億元，同比增長30.2%，遜于一季度同比增速48.4%；凈利潤178.69億元，同比減少2%，環(huán)比減少23%；非通用會計準(zhǔn)則凈利潤197.16億元，同比增長20.3%，環(huán)比增長7.7%。

手游收入驟降19%，拖累業(yè)績

根據(jù)各大投行此前的預(yù)測，2018年二季度的騰訊“不及預(yù)期”。綜合分析，主要受到三大不利因素的影響：

1.機構(gòu)改革所導(dǎo)致的監(jiān)管問題，導(dǎo)致全行業(yè)及公司游戲?qū)徟艿接绊?，《絕地求生》一直未能進行商業(yè)化。而《絕地求生》手游的成功，又沖擊了騰訊其他手游的渠道資源和用戶時長。以上因素導(dǎo)致公司二季度手機游戲收入同比增長19%、環(huán)比下滑19%，PC游戲收入同比下滑5%、環(huán)比下滑8%。（附圖）

2.中國人民銀行正逐步提升對第三方在線支付服務(wù)提供商集中存款準(zhǔn)備金率，于2018年4月提升至42%，于2018年7月再升至52%，據(jù)報會于不久的將來最終升至100%。根據(jù)公司管理層披露的信息，二季度利息收入在騰訊其他收入項中占比約1/10。據(jù)此推算，如果明年此項收入全部取消，影響在70億元左右。

3.受到競爭對手資訊及小視頻產(chǎn)品廣告業(yè)務(wù)競爭以及對用戶時長的擠占影響，媒體廣告和社交廣告收入同比增速均較一季度出現(xiàn)下滑。其中，媒體廣告收入為47.3億元，同比增速下滑至16%；社交媒體及其他廣告收入為93.8億元，同比增速下滑至55%。

對于以上因素，騰訊管理層在8月15日晚的電話會議中也給出了相應(yīng)解釋及應(yīng)對措施：監(jiān)管部門已經(jīng)推出“綠色通道”審批機制，《堡壘之夜》、《絕地求生》等游戲過審只是時間問題； 將通過優(yōu)化移動支付營銷費用等各種商業(yè)化舉措來減輕所受的影響；公司整個廣告業(yè)務(wù)實際上都在按照自己的步伐增長。受到行業(yè)整體表現(xiàn)的影響較小。

我們可以看到，在上述三大因素中，第二項因素的影響是一次性的，在明年以后將完全消除。對于第三項因素，由于競爭對手產(chǎn)品類型的不同，邊際影響預(yù)計也將會逐漸趨弱。對騰訊價值判斷和預(yù)期影響最大的，主要還是第一項因素。筆者認(rèn)為，盡管對于游戲監(jiān)管可能進一步趨嚴(yán)，但對符合要求的游戲監(jiān)管流程的正常化相信只是時間問題，騰訊的游戲業(yè)務(wù)將會重新步入穩(wěn)定增長階段。

騰訊仍具有“長長的雪道”

事實上，以上不利因素的影響均已在財報發(fā)布之前就已經(jīng)顯現(xiàn)，財報披露后騰訊股價實際跌幅較為有限，財務(wù)報告更多作為以上預(yù)期的兌現(xiàn)。筆者認(rèn)為，騰訊核心業(yè)務(wù)的周期性波動以及中短期因素的影響難以預(yù)測，作為價值投資者不應(yīng)參與大型機構(gòu)間的“財報博弈游戲”，而應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注影響公司長期業(yè)務(wù)發(fā)展的核心因素，其“護城河是否以及依然牢固或者變得更深”。

截至8月16日收盤，騰訊市值為2.72萬億人民幣，對應(yīng)動態(tài)市盈率約為33倍。作為人均GDP剛剛邁過8000美元的發(fā)展中國家，未來居民在游戲、娛樂、資訊，企業(yè)在廣告、小程序與云服務(wù)，以及兩者在支付與金融服務(wù)上的消費與投入仍具有廣闊的增長空間。作為3.2萬億體量的互聯(lián)網(wǎng)公司，過去的高速增長不可持續(xù)，但其面對的仍是一條“長長的雪道”。

聲明：本文僅為觀點陳述，不作買入推薦，筆者所在機構(gòu)持有騰訊控股。

（作者系雪球私募工場牛頓定律基金經(jīng)理王冠 網(wǎng)絡(luò)ID：非完全進化體）