銀行業(yè)從2012年開(kāi)始就不停地有人在講“鬼故事”，從第三方支付到P2P，從表內(nèi)壞賬到表外資管，持續(xù)多年從未停止，銀行被戴上“大爛臭”、“吸血鬼”的帽子。但是，隨著時(shí)間的推移，很多“鬼故事”已經(jīng)或正在被證偽。

銀行作為A股市值占比最高的行業(yè)板塊，近幾年雖不乏招商銀行這樣的明星股，但整體被嚴(yán)重低估的窘境并未因此改變。即使是招行目前8.88PE的估值相對(duì)于世界其他國(guó)家的優(yōu)秀銀行也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估的，更不必說(shuō)大量系統(tǒng)重要性銀行被給予了破產(chǎn)清算的估值。

當(dāng)前，銀行板塊整體平均估值到了0.8PB、7PE左右。銀行的持續(xù)低估狀態(tài)就如同一堆澆滿油的干柴，欠缺的只是那幾個(gè)引燃它的火星。最近中國(guó)銀行業(yè)正在起變化，我已經(jīng)看到幾顆可以引爆整個(gè)銀行板塊的火星，足以從估值面、基本面和資金面三方面助推銀行板塊發(fā)起反擊。

銀行估值變化出現(xiàn)新趨勢(shì)

不論是和過(guò)去10年銀行指數(shù)的估值歷史相比（圖1）還是和國(guó)外的同類銀行相比（表1），目前銀行業(yè)的市盈率都明顯處于底部區(qū)域。不過(guò)，長(zhǎng)期以來(lái)壓制銀行估值的“鬼故事”如壞賬、房地產(chǎn)崩盤和近期的金融去杠桿等，現(xiàn)階段出現(xiàn)了一些新的變化趨勢(shì)。

首先是不良率，由于國(guó)內(nèi)銀行采用的是5級(jí)分類的不良分類方法，其中第四級(jí)，關(guān)注類貸款具有一定的可操縱空間，之前的浦發(fā)銀行成都分行就是通過(guò)把大量的不良貸款藏在關(guān)注分類中來(lái)美化報(bào)表的。因此，我們?cè)诳疾煦y行的不良貸款時(shí)可以考慮用“廣義不良率”（不良率+關(guān)注率）來(lái)衡量不良披露的可信度。另一個(gè)比較常用的指標(biāo)是不良貸款的偏離度，不良貸款的偏離度=逾期90天貸款余額/不良貸款余額。目前看，超過(guò)一半的上市銀行該指標(biāo)是小于100%的，只有極個(gè)別上市銀行的不良偏離度比較大。

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)剛剛發(fā)布的銀行業(yè)二季度不良報(bào)告，截止到6月底，銀行業(yè)的整體不良率是1.86%，比第一季度末的1.74%上升了12個(gè)基點(diǎn)，但與5月的1.9%相比，已下降4個(gè)基點(diǎn)。這種不良率上升的趨勢(shì)主要是銀保監(jiān)會(huì)要求部分銀行盡快解決不良偏離度偏高的問(wèn)題，對(duì)于不良資產(chǎn)要盡快暴露。而且從不良率的變化趨勢(shì)看，不良率的大幅增長(zhǎng)主要出現(xiàn)在農(nóng)商行體系，上市銀行的不良率則呈穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。所以，雖然極個(gè)別銀行不良數(shù)據(jù)含有水分，但多數(shù)上市銀行，特別是以四大行和招行為首的優(yōu)等生，其不良數(shù)據(jù)還是經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)的。

其次是房地產(chǎn)調(diào)控，房地產(chǎn)貸款一直是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以高收益低不良著稱?，F(xiàn)在房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管條件下投資者首先擔(dān)心的是房地產(chǎn)價(jià)格崩盤會(huì)不會(huì)引發(fā)銀行抵押物減值，以及是否會(huì)影響銀行的營(yíng)收等。不過(guò)，就此進(jìn)行討論之前首先需要明確的是房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中確實(shí)屬于支柱產(chǎn)業(yè)，不僅在中國(guó)，在歐美等多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家也是如此。因此，我國(guó)目前出臺(tái)的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策不是為了打垮房地產(chǎn)業(yè)，而是為了控制當(dāng)前房?jī)r(jià)的資產(chǎn)泡沫，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，投資者大可不必?fù)?dān)心房?jī)r(jià)崩盤。

至于調(diào)控后房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)是否會(huì)大幅萎縮，是否會(huì)影響銀行營(yíng)收等問(wèn)題，只要看看房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)占整個(gè)銀行貸款的比例就可以知道。選取建設(shè)銀行、興業(yè)銀行、招商銀行為樣本，參考2017年年報(bào)數(shù)據(jù)不難看出，房地產(chǎn)貸款占銀行總貸款的比例并不高，在3%～7%左右，并且對(duì)比2016年和2017年的年報(bào)也沒(méi)有明顯的萎縮（表2）。所以，現(xiàn)有的房地產(chǎn)調(diào)控不足以對(duì)銀行營(yíng)收產(chǎn)生顯著影響。

三大利好降低同業(yè)負(fù)債、攬儲(chǔ)、存款負(fù)債成本

基本面方面，銀行業(yè)也出現(xiàn)了三大利好變化。首先，銀行業(yè)的營(yíng)收主要在于利息收入和非息收入，央行在7月初頻繁表態(tài)給下半年的銀行間流動(dòng)性定調(diào)為合理充裕，這相當(dāng)于給整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境來(lái)了個(gè)180度的大轉(zhuǎn)彎。這一轉(zhuǎn)變是整個(gè)銀行業(yè)基本面轉(zhuǎn)變的核心因素。其直接結(jié)果是銀行間拆借利率從7月份開(kāi)始連續(xù)跳水，短期利率從月初的4.2%跳水到現(xiàn)在的2.8%左右，短端不到一個(gè)半月跳水了接近150個(gè)基點(diǎn)。

流動(dòng)性充裕最直接的結(jié)果是降低了銀行間同業(yè)負(fù)債的成本。去年被同業(yè)負(fù)債利率不斷攀升折磨得痛不欲生的股份制銀行，今年下半年負(fù)債成本會(huì)得到根本性扭轉(zhuǎn)。同時(shí)，這種變化正通過(guò)大額存單等通道向存款負(fù)債傳播。因此，整個(gè)銀行的負(fù)債成本有望在下半年出現(xiàn)較明顯降低，特別是對(duì)于股份制銀行。負(fù)債成本的降低能很大程度改善銀行全行業(yè)利息收入水平，對(duì)基本面構(gòu)成極大利好。

基本面第二個(gè)有利變化是大量打著P2P旗號(hào)進(jìn)行非法金融活動(dòng)的平臺(tái)批量倒閉。這深深地教育了投資者，高收益對(duì)應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)是多數(shù)人不能承受的。這些平臺(tái)的倒閉，使得更多的群眾愿意將資金重新放到銀行主導(dǎo)的理財(cái)產(chǎn)品甚至存款上來(lái)。這一方面可增加銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售帶來(lái)的非息收入，另一方面也降低了銀行攬儲(chǔ)的成本。

第三個(gè)有利變化則是銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列對(duì)T+0理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金的規(guī)范。一方面平衡了貨幣基金在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，另一方面也規(guī)范了各種寶類產(chǎn)品不合理的畸高利率。隨著銀行間拆借利率大幅走低，未來(lái)貨幣基金的利率走低已不可避免。隨著貨幣基金收益的走低以及T+0限額的限定，銀行存款的安全收益性價(jià)比會(huì)明顯提升，而作為流動(dòng)性管理工具的銀行活期儲(chǔ)蓄其流動(dòng)性管理的優(yōu)勢(shì)將得到強(qiáng)化。這些因素都有助于銀行降低存款負(fù)債的成本。

新增活水有望點(diǎn)燃銀行股

股價(jià)短期走勢(shì)受資金面影響很大，因此，最終點(diǎn)火的很可能是資金面的活水特別是新增資金。目前就銀行板塊而言，存在四方面外部資金配置需求。

第一，部分理財(cái)溢出資金。前文提到，近期隨著銀行間流動(dòng)性充裕，P2P平臺(tái)成批倒掉，理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金的收益下降很快。從原來(lái)P2P平臺(tái)和各種寶撤出資金中有一部分不能滿足銀行現(xiàn)有理財(cái)產(chǎn)品所提供的收益，可能會(huì)溢出到跟股票市場(chǎng)掛鉤的各種理財(cái)或基金中去，或者干脆自己親自操盤配置股票。在這些配置需求中，銀行風(fēng)險(xiǎn)低、分紅高、估值低的特性可能會(huì)吸引部分資金的目光。

第二，養(yǎng)老金。截至6月底，地方基本養(yǎng)老金委托投資的資金已有3716.5億元到賬并開(kāi)始投資。與一季度相比，資金到賬速度加快，一季度新增到賬資金335億元，二季度新增到賬資金650億元。目前，地方基本養(yǎng)老金委托投資總金額已達(dá)5850億元，并且還有至少1300億元的資金正在路上。養(yǎng)老金作為中國(guó)股票市場(chǎng)未來(lái)長(zhǎng)期的投資力量，其選股標(biāo)準(zhǔn)必然以低估藍(lán)籌為主。作為兩市權(quán)重最大行業(yè)板塊和中國(guó)最掙錢的行業(yè)，銀行類股票必然是養(yǎng)老金配置的重點(diǎn)。

第三，滬深股通渠道進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)的資金。這一部分資金在A股正式加入MSCI指數(shù)后更是呈加速流入狀態(tài)。受A股被納入MSCI國(guó)際指數(shù)的效應(yīng)影響，二季度北上資金凈流入規(guī)模整體驟增，并在5月份達(dá)到今年以來(lái)的最高值，4月、5月、6月分別凈流入386億、508億和284.9億元。而且，這部分資金對(duì)低估的銀行股更是青眼相加。

以7月為例，北上資金主要流向了金融股和周期股。當(dāng)月，獲北上資金加倉(cāng)超過(guò)1000萬(wàn)股的滬股通標(biāo)的中，有13只銀行股，4只非銀金融股，合計(jì)占比近四成。如銀行板塊的龍頭招商銀行，滬股通資金今年以來(lái)不斷加大對(duì)其籌碼收集。滬股通持股比例從年初的占招行A股的1.6%，增加到約2.2%。目前滬股通持有招行A股數(shù)接近4.5億股，已接近國(guó)內(nèi)基金持有的招行A股市值。MSCI9月3日要將A股的權(quán)重從2.5%提升到5%，而羅素指數(shù)也宣稱下個(gè)月考慮納入中國(guó)A股，如果羅素真的納入A股，長(zhǎng)期將給A股帶來(lái)上千億美金的增量資金。相信未來(lái)幾個(gè)月，外資借道滬股通大舉布局銀行股將水到渠成。

第四，國(guó)內(nèi)股票型基金整體嚴(yán)重欠配銀行板塊。按銀行股在滬深300中的權(quán)重看，銀行股的權(quán)重應(yīng)在15%以上。但據(jù)國(guó)內(nèi)基金公司披露的半年報(bào)，整體對(duì)銀行全行業(yè)的配置權(quán)重只有基金整體市值的4%左右。如果考慮到其中還有大量的被動(dòng)型基金持有銀行股，主動(dòng)型基金對(duì)銀行的配置基本為零，這極不正常。隨著銀行基本面不斷改善，國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理對(duì)于銀行近乎偏執(zhí)的極端態(tài)度必然會(huì)被糾正。未來(lái)國(guó)內(nèi)基金對(duì)銀行的補(bǔ)倉(cāng)可能會(huì)帶動(dòng)銀行股出現(xiàn)報(bào)復(fù)性行情。

銀行作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，會(huì)如實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)榮枯情況。中國(guó)作為世界公認(rèn)最具活力的超大型經(jīng)濟(jì)體，其銀行業(yè)的估值如此之低對(duì)于廣大價(jià)值投資者是難得的投資良機(jī)。相信隨著銀行業(yè)一系列新變化，其反擊的時(shí)機(jī)已經(jīng)具備，星星之火可以燎原。