黃湘源

國(guó)家高層在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式主旨演講中宣布“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”，其本意與其說(shuō)是讓中國(guó)的資本市場(chǎng)錦上添花，不如說(shuō)更多的是在給嗷嗷待哺的高新科創(chuàng)企業(yè)雪中送炭。

高新技術(shù)企業(yè)也好，科創(chuàng)企業(yè)也罷，大多屬于創(chuàng)業(yè)起步階段的民營(yíng)企業(yè)，他們對(duì)于來(lái)自資本市場(chǎng)資源配置優(yōu)化方面支持的渴求，跟由于資金困難而陷于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)控股上市公司并無(wú)二致。即使其中不乏一些佼佼者，也不免由于股權(quán)設(shè)置等方面有一些另類(lèi)設(shè)計(jì)而與主板的現(xiàn)行規(guī)定格格不入。設(shè)立科創(chuàng)板，尤其是以注冊(cè)制試點(diǎn)的方式來(lái)設(shè)立的科創(chuàng)板，其主旨在于讓具有成長(zhǎng)性的早期科技創(chuàng)新企業(yè)有一個(gè)比主板上市更方便快捷的機(jī)會(huì)，從而能夠在資本和市場(chǎng)的大力扶植下，由稚嫩的幼苗成長(zhǎng)壯大為足以傲立于民族之林的參天大樹(shù)。

估值正在成為眾多科創(chuàng)概念股難以言表的痛

當(dāng)初深圳設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，雖然也曾立下過(guò)做中國(guó)納斯達(dá)克的雄心壯志，可由于上市條件比納斯達(dá)克還苛刻，結(jié)果反而是離納斯達(dá)克越來(lái)越遠(yuǎn)。如今的科創(chuàng)板如果并不是向納斯達(dá)克看齊，而是刻意與深圳創(chuàng)業(yè)板攀比，或也將不無(wú)有違初衷的可能性。盡管目前擬設(shè)置的科創(chuàng)板在盈利和營(yíng)業(yè)收入方面的要求似乎都已經(jīng)比深圳創(chuàng)業(yè)板有所放低，但過(guò)高的市值條件畢竟是連深圳創(chuàng)業(yè)板也沒(méi)有的，同時(shí)，也是未必切合實(shí)際的。試想，如果還沒(méi)有上市，又何來(lái)市值？即使對(duì)尚未獲得盈利的高新科創(chuàng)企業(yè)不妨可以用估值來(lái)加以衡量，但10個(gè)億的估值，豈不等于說(shuō)有意登上科創(chuàng)板的未盈利高新科創(chuàng)企業(yè)，至少要夠得上此前主板單獨(dú)為獨(dú)角獸CDR所設(shè)計(jì)的上市門(mén)檻才行？一味地追求高規(guī)格高標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)穿了無(wú)非就是使科創(chuàng)板一開(kāi)始就成為奇貨可居的稀缺資源，這或許有利于市場(chǎng)的投機(jī)性炒作，但對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展以及支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則都不可能有任何的好處可言。

估值也許可以稱得上資本市場(chǎng)的一大發(fā)明，但估值已經(jīng)或正在成為眾多高新科創(chuàng)概念股難以言表的痛。在美國(guó)上市的中國(guó)獨(dú)角獸盡管相對(duì)更容易憑著較高的估值獲得相對(duì)較高的發(fā)行價(jià)格，可上市之后卻沒(méi)有例外地經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)似的大漲大跌。估值越高越是更容易遭遇渾水之類(lèi)做空機(jī)構(gòu)的狙擊。2010年至今，受到渾水做空攻擊的中概股大部分都出現(xiàn)了股價(jià)暴跌，其中不乏因此而停牌或退市者。

科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)宜粗不宜細(xì)

科創(chuàng)板學(xué)納斯達(dá)克，決不能拉來(lái)黃牛當(dāng)馬騎，以為有了一個(gè)估值，就可以遮百丑，繼續(xù)用改頭換面的行政審核方式來(lái)冒充納斯達(dá)克。其實(shí)，納斯達(dá)克并不是不審，而是設(shè)立了三個(gè)層次，分別對(duì)應(yīng)不同類(lèi)型的上市公司，建立了一個(gè)逐漸優(yōu)化的企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)路徑，制造了更多的IPO及轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)。在筆者看來(lái)，這才是納斯達(dá)克真正的精髓。科創(chuàng)板顯然也不宜在一套過(guò)于單一的上市標(biāo)準(zhǔn)上評(píng)判。除了對(duì)各方面都有可能達(dá)到較高指標(biāo)的大型高新科創(chuàng)企業(yè)是不是有必要設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較高的精選層不妨再作商榷之外，一般情況下大可以宜粗不宜細(xì)。采用負(fù)面清單的開(kāi)放式進(jìn)入方式，也許比什么錦上添花的上市標(biāo)準(zhǔn)都更管用得多，同時(shí)，也更加符合科創(chuàng)板用注冊(cè)制試點(diǎn)的方式為高新科創(chuàng)企業(yè)雪中送炭的初衷。

有些人也許并不是反對(duì)雪中送炭，而是擔(dān)心籬笆沒(méi)扎緊，這種擔(dān)心其實(shí)是多余的。由于SEC有針對(duì)性地提出了新的強(qiáng)監(jiān)管要求，在美國(guó)上市的股票不僅將受到嚴(yán)格的信披要求和發(fā)行限制，由此而不得不付出更高的融資成本或其他代價(jià)，一旦受到造假指控或被勒令退市和私有化退市，勢(shì)必還將有可能遭遇更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。近年來(lái)，紐交所盡管每年有大約100～300家新公司IPO，但同時(shí)退市規(guī)模也與IPO大體相當(dāng);納斯達(dá)克每年有大約300～500家新公司IPO，退市規(guī)模同樣也是大致如此。這才是美國(guó)這兩大市場(chǎng)至今猶能夠保持一個(gè)成熟市場(chǎng)之適度規(guī)模的制度性保障。如果我們的科創(chuàng)板也能夠做到這樣有進(jìn)有出、以退促進(jìn)，豈不也就無(wú)須再為科創(chuàng)板還會(huì)不會(huì)像只進(jìn)不出或多進(jìn)寡出的主板那樣成為藏污納垢的場(chǎng)所而擔(dān)心了嗎？

筆者看來(lái)，建立在注冊(cè)制基礎(chǔ)上的雪中送炭并不是不可行，相反，它的優(yōu)越性是任何一種非市場(chǎng)化的錦上添花所不可比擬的。科創(chuàng)板未來(lái)的實(shí)踐必將繼續(xù)提供這樣的證明。這應(yīng)該是沒(méi)有疑義的。