董寶珍

筆者以為，價(jià)值投資的工作第一是要尋找百分之百的確定性的盈利機(jī)會(huì)；第二是在確定性的大前提下盡可能地追求高回報(bào)。

市場(chǎng)流行一種說法，認(rèn)為價(jià)值投資是概率。如果說價(jià)值投資是概率，這就意味著無論是大概率還是小概率，價(jià)值投資和彩票、賭博之間沒有了本質(zhì)差別，而是同一的。

筆者以為，價(jià)值投資絕對(duì)不是概率。價(jià)值投資是只在絕對(duì)確定性的情況下才出手，而不是看概率大才下注。

確定性是大前提 追求超過債券的高收益

一般來說，具有百分之百確定性回報(bào)的產(chǎn)品包括儲(chǔ)蓄和國(guó)債。儲(chǔ)蓄存款可以拿到2%-3%的確定性回報(bào)，購(gòu)買國(guó)債可以拿到4%-5%的確定性回報(bào)，但這些確定性回報(bào)不能擺脫回報(bào)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

在這種情況下，就有了通過放棄回報(bào)的確定性、用高風(fēng)險(xiǎn)尋求高回報(bào)的思路。這種思路追求的是可能性和概率，比如賭博、彩票和風(fēng)險(xiǎn)投資。還有一種思路，是不放棄回報(bào)的確定性，在此基礎(chǔ)上努力追求高回報(bào)。

價(jià)值投資是后者，就是在確?；貓?bào)確定性的前提下追求超過債券的高收益。這是筆者對(duì)價(jià)值投資幾十年求索之后，所理解到的價(jià)值投資的本質(zhì)。這種認(rèn)識(shí)解釋了為什么價(jià)值投資者能夠持續(xù)獲利的問題。華人投資家李錄先生三年前和筆者交流時(shí)說：“在美國(guó)就沒有見到過不靠?jī)r(jià)值投資在資本市場(chǎng)長(zhǎng)期獲利的人，美國(guó)所有取得巨大投資成就的人都是價(jià)值投資者。如果他不是一個(gè)價(jià)值投資者，他就很難取得長(zhǎng)期的成功?！?/p>

因此筆者更加堅(jiān)信價(jià)值投資就是投的絕對(duì)確定性，而不是概率。反對(duì)者認(rèn)為，世界上從來沒有絕對(duì)確定的事，更沒有絕對(duì)確定的投資機(jī)會(huì)。

筆者在此試舉一例。2008年，平安保險(xiǎn)因?yàn)橥顿Y歐洲的富通銀行巨虧200億元，導(dǎo)致當(dāng)年三季度的凈利潤(rùn)由原來的盈利近百億變成了虧損。很明顯，這是一次性的巨額損失，絕不會(huì)重復(fù)發(fā)生。但市場(chǎng)卻錯(cuò)誤地認(rèn)為平安的巨虧是長(zhǎng)期的，于是股價(jià)從60多元跌到了19元左右。那時(shí)候如果你以19元買入平安就可以確定無疑地獲利，筆者當(dāng)時(shí)是在20多元買入，最后在60元附近撤出。這個(gè)獲利過程是不是百分之百確定的？當(dāng)然是。市場(chǎng)制造了一次錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)，一個(gè)百分之百確定的高回報(bào)的機(jī)會(huì)。和此類似，如果在三聚氰胺事件中買入大幅下跌的伊利和蒙牛，后期的高回報(bào)也是確定無疑的。

許多案例都可以證明，市場(chǎng)上客觀存在著確定的機(jī)會(huì)和回報(bào)。所謂價(jià)值投資，就是尋找發(fā)現(xiàn)并抓住這種百分之百確定、且有較高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。

不可將價(jià)值投資和概率混為一談

因此，認(rèn)為價(jià)值投資是投資大概率，本質(zhì)上是抹殺價(jià)值投資最基礎(chǔ)的內(nèi)在規(guī)定性，價(jià)值投資和概率不能混為一談。

以概率為特色的風(fēng)險(xiǎn)投資是為可能性下注，所以風(fēng)險(xiǎn)投資都是極端分散的。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資所投那些公司有可能完全破產(chǎn)，如果集中投資可能會(huì)讓風(fēng)投萬(wàn)劫不復(fù)。與此完全相反，價(jià)值投資者絕大部分是集中投資的，因?yàn)橥兜木褪谴_定性和無風(fēng)險(xiǎn)，而滿足確定性要求的投資標(biāo)的實(shí)際上也是極其稀缺。

價(jià)值投資絕不為可能性支付任何費(fèi)用，只有發(fā)現(xiàn)了確定的高回報(bào)時(shí)才下注，這是價(jià)值投資的核心和靈魂。

一些價(jià)值投資者把價(jià)值投資理解為概率是重大原則性錯(cuò)誤。要知道，95%的可能性和5%的可能性在性質(zhì)上是無差別的，二者都是不可靠的，最終的失敗不可避免。價(jià)值投資必須是在出手的時(shí)候就百分之百不失敗，不給失敗留下0.1%的可能性。這也是安全邊際的思想。

這和孫子兵法中規(guī)避戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)思想完全一致。孫子兵法中有兩句最著名的話分別是：“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝”和“故善戰(zhàn)者其所措必勝，勝已敗者也?！薄跋葎俸髴?zhàn)”的意思是有了必勝的把握才啟動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)，后一句話的意思是善于打仗的人只和早已處于失敗地位的敵人開戰(zhàn)。這種必贏才打的思路，正是價(jià)值投資所追求的。

因此，筆者以為，價(jià)值投資的工作第一是要尋找百分之百的確定性的盈利機(jī)會(huì)；第二是在確定性的大前提下盡可能地追求高回報(bào)。

永遠(yuǎn)記住，價(jià)值投資的本質(zhì)是拒絕高風(fēng)險(xiǎn)、追求高回報(bào)的。