宋金蘭

“要約收購”事件在今年出現(xiàn)了一個歷史上的小高峰，那么這是否意味著套利機會出現(xiàn)了呢？

以11月27日漢商集團披露的要約收購報告書為例：要約收購人及其一致行動人此次要約收購的數(shù)量為2156萬股，占漢商集團總股本的比例為9.5%;要約收購價格為15.79元/股;要約期限為2018年11月30日至2019年1月2日;要約收購的生效條件是在要約期內(nèi)登記的預受要約的申報數(shù)量不低于1724.8萬股（占漢商集團總股本的7.60%）。在筆者截稿的12月12日，漢商集團的收盤價為14.75元/股，要約價格溢價率為7.05%。如果以該收盤價買入并持有至1月2日，假設全額參與要約收購，則將獲得7.05%的無風險收益，順利實現(xiàn)無風險套利。

但事實不會這么簡單，實際上這種無風險套利隱含了一個關(guān)鍵的假設，那就是收購方能夠全部收購你所申報的數(shù)量，也就是恰好預受要約的申報數(shù)量剛好在1724.8萬股和2156萬股之間。

無風險套利陷阱多

根據(jù)上交所和深交所公布的上市公司要約收購數(shù)據(jù)顯示，自2003年首份要約收購發(fā)布至今，我國資本市場一共發(fā)生100起要約收購事件，除2008年和2011年沒有發(fā)生要約收購事件外，其余年份年均出現(xiàn)7起要約收購事件，近兩年要約收購事件有上升趨勢，2018年已發(fā)生16起要約收購事件，創(chuàng)歷史新高。

筆者統(tǒng)計了近十年我國資本市場每一筆要約收購的股價效應以及無風險套利效應發(fā)現(xiàn)，當上市公司首次披露要約收購公告時，該公司股價次日開盤都有明顯的上漲效應，公告次日漲停開盤的概率達到了57%，并且當天收盤上漲的概率為92%，之后股價開始微幅震蕩，向要約收購價格靠攏。這意味著并不存在明顯的無風險套利機會，反而充斥著大量的套利陷阱。

僅以2018年的案例說明：假設以要約收購事件首次披露日期至要約收購結(jié)束日的區(qū)間平均股價（新股東買入價）參與要約收購，并以買入價與要約收購價格計算溢價率，在2018年已完成的13筆要約收購中，有3家公司的要約收購價格與買入價出現(xiàn)了倒掛，因此導致參與要約的股份數(shù)遠小于上市公司預定的要約收購股份數(shù)。其中10家公司出現(xiàn)了溢價，平均溢價率為12.56%，具備了無風險套利的首要條件。充滿誘惑力的溢價率，吸引著場內(nèi)外資金蜂擁而入，要約期間所有股東預受要約的股份總數(shù)遠高于收購人預定要約的股份數(shù)，前者是后者的3.2倍。這就必然導致能夠被收購人順利收購的股份有限——只有39%的股份能夠享受12.56%的無風險收益率，剩下的61%的資金必須面對要約收購結(jié)束后股價大幅下跌的風險，從而導致無風險套利盛宴變?yōu)闊o風險套利陷阱。這10家公司在要約收購結(jié)束后7日的股價平均跌幅為9.44%。

從后視鏡看，2018年真正能夠從要約收購事件中獲得無風險套利的只有中關(guān)村和云南能投，因為實際收購比例為243.46%和127.46%，無風險收益率分別為7.34%和3.10%。

漢商集團要約收購走向預演

回到漢商集團的要約收購事件中，目前該公司現(xiàn)價14.75元，要約收購價格為15.79元，溢價率為7.05%，以現(xiàn)價買入是否能夠獲得無風險收益，需要分多種情形進行預演。

第一種情形，預受要約的申報數(shù)量介于1724.8萬股和2156萬股時，將按照要約收購價格全部收購，此時的套利空間為：（15.79元-14.75元）/14.75元=7.05%。

第二種情形，預受要約的申報數(shù)量低于1724.8萬股，導致要約收購失敗，則投資者將面臨二級市場股價風險。

第三種情形，控股股東武漢市國資委不參與要約收購，則市場上剩余的流通股總數(shù)為總股本的34.99%，該部分流通股若全部參與要約，則每個投資者可以出售的股份占自身持有數(shù)量的比例為9.5%/34.99%=27.15%。此時的套利空間為：[（15.79元-14.75元）×27.15%]/14.75元=1.91%。

第四種情況，武漢市國資委也參與要約收購，即所有流通股股東均參與此次要約，則每個投資者可以出售的股份占自身持有數(shù)量的比例為：9.5%/70%=13.57%，此時的套利空間為：[（15.79元-14.75元）×13.57%]/14.75元=0.96%。

綜上，第二、三、四種情形在考慮沖擊成本的情況下，剩余未被收購人收購的股份極有可能面臨二級市場股價大幅下跌的風險，從而導致無風險套利失敗。