段倩男

11月16日，品渥食品股份有限公司（下稱“品渥食品”或“發(fā)行人”）披露了招股說明書。招股書顯示，品渥食品擬發(fā)行不超過2500萬股，募資5.09億元，用于渠道建設(shè)及品牌推廣等項目。

梳理品渥食品招股說明書可知，公司近兩年業(yè)績增速緩慢，發(fā)行人越來越依靠毛利率持續(xù)下滑的單一品牌，可持續(xù)性盈利能力有待市場檢驗。尤其在近兩個年度，其營收與相關(guān)財務(wù)指標(biāo)在財務(wù)勾稽關(guān)系上有著不匹配之處，這使得公司的業(yè)績真實性存疑。

過于依賴單一自有品牌

品渥食品的主營業(yè)務(wù)是自有品牌食品的開發(fā)、進(jìn)口、銷售及國外食品合作代理銷售業(yè)務(wù)。招股書披露，2015年、2016年、2017年和2018年上半年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.95億元、10.99億元、12.16億元和6.21億元，同比分別增長10.46%（2016年）和10.64%（2017年）;分別實現(xiàn)凈利潤0.39億元、0.58億元、0.56億元和0.34億元，同比分別增長48.36%（2016年）和-2.48%（2017年）。從這組數(shù)據(jù)可看出，發(fā)行人在2017年出現(xiàn)了明顯的增收不增利的情況，說明其盈利能力是有所減弱的。

毛利率出現(xiàn)大幅下降應(yīng)是其凈利下滑的重要原因。招股書顯示，2015～2017年，公司綜合毛利率分別為47.64%、42.83%和39.8%。分產(chǎn)品看，公司的乳品毛利率下降較快，報告期內(nèi)的毛利率分別為47.06%、40.56%和38.29%。一邊是公司乳品業(yè)務(wù)毛利率下降很快，另一邊則是該業(yè)務(wù)的銷售收入在總營收中占比卻出現(xiàn)了大幅增長。2015年、2016年、2017年和2018年上半年，乳品業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)銷售收入3.21億元、4.98億元、6.28億元和3.71億元，分別占當(dāng)期總營收的32.29%、45.33%、51.73%和60.56%。

招股書還顯示，公司乳品主要有自有品牌德亞乳品以及帕斯卡、紐麥福等代理品牌產(chǎn)品。其中，自有品牌德亞乳品2015年、2016年、2017年和2018年上半年分別實現(xiàn)銷售收入2.75億元、4.58億元、6.08億元和3.63億元，占乳品收入的85.48%、91.9%、96.75%和98.01%，上升趨勢明顯，其它品牌銷售幾乎消失。這充分說明，德亞乳品已成為公司乳品業(yè)務(wù)板塊的最主要收入來源。結(jié)合發(fā)行人總收入來看，德亞乳品報告期內(nèi)實現(xiàn)的銷售收入分別占當(dāng)期總營收的比例約為27.6%、41.66%、50.05%和59.35%。

上述內(nèi)容體現(xiàn)出，品渥食品的經(jīng)營業(yè)績增長對自有品牌德亞乳品牌的依賴程度是逐年增強(qiáng)的，但若結(jié)合發(fā)行人乳品板塊毛利率大幅下滑的事實，以及國內(nèi)同行業(yè)上市公司乳業(yè)平均毛利率只有34%左右事實，公司乳品毛利率仍有進(jìn)一步下滑的基礎(chǔ)。如此情況下，自有品牌德亞乳品想在競爭激烈的乳業(yè)環(huán)境中保持持續(xù)高速增長絕非易事。

此外，從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也可窺測公司盈利質(zhì)量。2015年、2016年、2017年和2018年上半年，發(fā)行人經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-107.57萬元、-2357.31萬元、，1778.19萬元和-552.05萬元，遠(yuǎn)低于同期凈利潤3880.84萬元、5757.48萬元、5614.68萬元和3394.28萬元，其中兩年一期還為負(fù)值，可見公司凈利潤并沒有轉(zhuǎn)化為“真金白金”，仍是賬面富貴。

營收真實性存疑

相比品渥食品盈利能力的下滑，其營業(yè)收入近兩年卻是保持持續(xù)增長的，然而如仔細(xì)分析這持續(xù)增長的營業(yè)收入與現(xiàn)金流和債權(quán)間的財務(wù)勾稽關(guān)系，可發(fā)現(xiàn)有一定的不合理性。

招股書披露，公司銷售產(chǎn)品分為自有品牌產(chǎn)品、合作品牌產(chǎn)品和代理品牌產(chǎn)品，均為國外優(yōu)質(zhì)進(jìn)口食品，主要包括乳品、啤酒、糧油、谷物和餅干點心等。從銷售品種的增值稅率來看，橄欖油和葡萄籽油的增值稅稅率是10%（2018年5月1日前是11%、2017年7月1日前是13%），牛奶、啤酒、餅干、酸奶等產(chǎn)品的增值稅稅率是16%（2018年5月1日前是17%）。2017年，品渥食品糧油業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入12084.39萬元，出于謹(jǐn)慎性原則，我們以11%的稅率去估算該業(yè)務(wù)的含稅營收。按各品種收入以及所涉及的增值稅率，大致可推算出2017年品渥食品的含稅總營收約為141318.69萬元。

同年，品渥食品“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為125934.65萬元，與現(xiàn)金流相關(guān)的預(yù)收款項同比又減少2293.84萬元，由此可推算出與銷售相關(guān)的現(xiàn)金流入了128228.49萬元。以之與141318.69萬元含稅總營收勾稽，理論上將有13090.2萬元未收到現(xiàn)金的含稅營收將形成新增債權(quán)，記入資產(chǎn)負(fù)債表中，體現(xiàn)為應(yīng)收款項新增。

翻看資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)行人2017年應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款賬面價值比2016年新增了3135.58萬元，即便加上同期期末計提的670.2萬元的壞賬準(zhǔn)備，則新增債權(quán)也只有3805.58萬元。顯然，這一結(jié)果與理論上應(yīng)該形成的13090.2萬元的新增債權(quán)相差了9284.62萬元之巨，如此也就意味著公司在2017年有9000多萬元含稅營收是有虛增嫌疑的。

同樣的邏輯推算品渥食品2016年營收方面數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)也有類似情況發(fā)生。數(shù)據(jù)顯示，2016年含稅營收為128013.86萬元，同年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為120208.74萬元，與現(xiàn)金流相關(guān)的預(yù)收款項新增了661.67萬元，三者勾稽，理論上，將有7143.45萬元未能收到現(xiàn)金流入的營收需要體現(xiàn)新增債權(quán)記入資產(chǎn)負(fù)債表中。

可事實上，2016年末加回壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款相比上一年末不僅沒有新增，相反還減少了428.24萬元，與理論新增債權(quán)之間相差了7571.69萬元。這意味著在2016年，品渥食品存在7571.69萬元的含稅營收有虛增的嫌疑。

“造血”能力嚴(yán)重不足

上文提到，發(fā)行人近三年一期的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤難以匹配，且多年為負(fù)，這說明公司很難通過自身造血產(chǎn)生現(xiàn)金流。相較于同行快消品公司，則大多數(shù)是能夠“自力更生”，靠經(jīng)營活動能產(chǎn)生充沛的現(xiàn)金流，且通常大于當(dāng)期凈利潤。

比如乳品公司伊利股份，其2015～2017年的凈利潤分別為46.54億元、56.69億元和60.03億元，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為95.36億元、128.17億元和70.06億元;啤酒公司以青島啤酒為例，其2015～2017年的凈利潤分別為16.12億元、11.06億元和13.82億元，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為25.75億元、29.71億元和22.24億元;和發(fā)行人盈利規(guī)模相近的莊園牧場，其2015～2017年的凈利潤分別為0.73億元、0.76億元和0.68億元，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.41億元、1.74億元和1.32億元。

如果說上市公司在籌集資金方面具備先天優(yōu)勢的話，那么，另一家擬上市的西麥?zhǔn)称返慕?jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也是大于當(dāng)期凈利潤的。據(jù)西麥?zhǔn)称氛泄蓵?，?015～2017年的凈利潤分別為0.66億元、0.94億元和1.01億元，而同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為0.69億元、1.12億元和1.27億元。

對比可知，發(fā)行人通過自身經(jīng)營“造血”能力與同行相比是有較大差距的，而這或與公司的經(jīng)營模式有關(guān)。招股書顯示，公司的所有產(chǎn)品都從外國進(jìn)口，2015～2017年從前五供應(yīng)商采購的商品金額合計占當(dāng)年采購總額的61.78%、59.02%和65.98%，從第一大供應(yīng)商采購金額分別占當(dāng)年采購總額的20.78%、21.72%和21.37%。顯然，公司對主要供應(yīng)商的依賴程度明顯偏高，有一定大客戶依賴風(fēng)險。

對于品渥食品來說，從全部采購品種來看，存在海外供應(yīng)商高度集中的弊病，還有較大償債壓力及匯兌損失風(fēng)險。招股書顯示，2015～2017年，公司賬面上的應(yīng)付賬款分別為3.76億元、2.68億元和3.39億元，分別占當(dāng)期總資產(chǎn)的69.03%、53.68%和55.56%，如此結(jié)果導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率高企，2015～2017年的數(shù)值分別達(dá)到97.86%、77.42%和73.53%。應(yīng)付賬款占比高，說明公司是能夠先利用上游資金經(jīng)營的，但應(yīng)付款過高也是雙刃劍，其也會加大償債壓力，尤其是發(fā)行人穿透后的供應(yīng)商大都是外國商戶，公司與境外供應(yīng)商結(jié)算貨幣主要為歐元和美元，當(dāng)境外貨幣升值時，將形成匯兌損失。2015～2017年，品渥食品的匯兌收益分別為-146.08萬元、-742.9萬元和-511.26萬元。

招股書還披露，品渥食品的銷售模式包括線上模式和線下模式，線下模式又分為線下直銷、線下分銷，其中只有線下直銷模式會產(chǎn)生大額應(yīng)收款項，代表客戶為麥德龍、沃爾瑪?shù)却笮蜕坛?，這些客戶對上游議價能力很強(qiáng)。招股書顯示，2015～2017年發(fā)行人線下直銷收入分別為4.34億元、4.57億元和4.24億元，分別占當(dāng)年總營收的43.62%、41.61%和34.94%，呈持續(xù)下降趨勢。然而詭異的是，品渥食品2017年末的應(yīng)收賬款賬面價值同比卻增加了34.79%，這與線下直銷收入的減少明顯不相匹配，如此結(jié)果或說明公司對部分客戶的議價能力正在變?nèi)?，客戶占用運營資金的問題更趨嚴(yán)重。

其實，最令人不解的是發(fā)行人賬面上的巨額存貨。2015～2017年，品渥食品賬面上的存貨分別為2.8億元、2.53億元和3.28億元，分別占當(dāng)期資產(chǎn)總值的51.39%、50.68%和53.79%。發(fā)行人解釋稱，這是零售行業(yè)經(jīng)營特點所致，因為年底須大量備貨。但這種解釋似乎欠缺合理性，因為這一比例明顯高于同行公司水平。截至2017年末，伊利股份、三元股份、燕京啤酒、青島啤酒、西麥?zhǔn)称贰Ⅺ溔?、燕塘乳業(yè)、科迪乳業(yè)和莊園牧場賬面上的存貨價值分別占當(dāng)期總資產(chǎn)的9.41%、20.98%、7.73%、8.78%、3.03%、5.96%、3.23%和3.94%。

無論是公司應(yīng)收賬款和存貨占用資金，還是債務(wù)壓力高企，都會造成公司賬面上的資金減少。2015-2017年，公司賬面上的貨幣資金分別為1.13億元、0.62億元和0.6億元?，F(xiàn)在發(fā)行人的現(xiàn)金流猶如緊繃的鏈條，一個環(huán)扣出問題，都可能造成公司經(jīng)營產(chǎn)生較大波動。如果發(fā)行人成功募資，將會暫時緩解現(xiàn)金流壓力。但問題是，公司又能否利用好募集資金，提升新產(chǎn)品的開發(fā)水平以增強(qiáng)自身的“造血”能力呢？