林偉萍

未來電力股仍將是裘國(guó)根的“心頭好”，國(guó)投電力或?qū)⒔影糸L(zhǎng)江電力，成為重陽(yáng)的“新寵”，逆勢(shì)加倉(cāng)上海家化表明該股仍處于重陽(yáng)預(yù)期之中；趙軍偏愛“小灰馬”股，可關(guān)注其歷史頻繁進(jìn)出個(gè)股的戴維斯雙擊機(jī)會(huì)；中藥股一直是赤子之心的最愛，目前狀態(tài)下，趙丹陽(yáng)醫(yī)藥股持倉(cāng)周期或?qū)⒀娱L(zhǎng)。

劉士余主席一句“春天已經(jīng)不遠(yuǎn)了”的表態(tài)，讓投資者對(duì)2019年的“春天”行情充滿期待。那對(duì)于即將到來的“春天”，投資者又該如何布局呢？本周《紅周刊》記者梳理了國(guó)內(nèi)頂尖價(jià)值派私募代表趙丹陽(yáng)旗下的赤子之心、裘國(guó)根旗下的重陽(yáng)投資、趙軍旗下的淡水泉三家產(chǎn)品自成立以來進(jìn)入上市公司前十大流通股的持倉(cāng)動(dòng)向，力圖通過解讀三位私募大佬歷史持股風(fēng)格和投資邏輯，為投資者勾勒出他們?cè)谖磥怼按禾臁毙星槔锏耐顿Y策略。

從分析數(shù)據(jù)看，電力股仍將是裘國(guó)根的“心頭好”，“新歡”國(guó)投電力有望接棒長(zhǎng)江電力，成為其中長(zhǎng)期持有的重倉(cāng)股，此外，逆勢(shì)加倉(cāng)表明上海家化仍處于重陽(yáng)預(yù)期之中。趙軍對(duì)“小灰馬”股的熱愛在以往持倉(cāng)中體現(xiàn)得較為明顯，趙丹陽(yáng)從老齡化和抗通脹角度考慮，去年三季度起重倉(cāng)醫(yī)藥股，其中中藥股一直是赤子之心的最愛。

重陽(yáng)減持7年舊愛長(zhǎng)江電力 “新歡”國(guó)投電力舉牌后仍增持

《紅周刊》記者根據(jù)公開數(shù)據(jù)梳理，自成立以來，重陽(yáng)投資進(jìn)入至少32家上市公司前十大流通股東，從持倉(cāng)風(fēng)格來看，重陽(yáng)喜歡“冷門”股，對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定、龍頭效應(yīng)顯著的個(gè)股，持股周期相對(duì)較長(zhǎng)，如云南白藥、上海家化、長(zhǎng)江電力等持股均在3年及以上。而從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分布來看，重陽(yáng)投資偏好醫(yī)藥生物、商貿(mào)、公用事業(yè)、食品飲料，其中公用事業(yè)中的電力股獲得了重陽(yáng)明顯的偏愛。

截至今年3季度末，重陽(yáng)投資現(xiàn)身長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、燕京啤酒、合眾思?jí)?、上海家化、建發(fā)股份前十大流通股東，其中長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力均為公用事業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的電力股，不過，雖然從最新的態(tài)度來看，其有減持長(zhǎng)江電力、“擁抱”國(guó)投電力的趨勢(shì)，但從其對(duì)長(zhǎng)江電力7年堅(jiān)守中，我們可以窺探出其在電力股上的投資邏輯。

2012年二季度，重陽(yáng)投資首度現(xiàn)身長(zhǎng)江電力前十大流通股東，持股8084.35萬(wàn)股，占總股本比例為0.49%，位居第5大流通股東。重陽(yáng)投資合伙人、聯(lián)席首席投資官陳心在接受《紅周刊》記者專訪時(shí)曾透露過當(dāng)時(shí)對(duì)電力股的投資邏輯：一是2013年前后，因受“錢荒”影響利率上行，高股息率股遭到市場(chǎng)“拋棄”，電力股屬于“冷門”股。但從中長(zhǎng)期來看，受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等因素影響，市場(chǎng)利率將下降，未來高股息的股票擁有非常好的市場(chǎng)環(huán)境。二是它（編者注：從持倉(cāng)記錄看，此處指長(zhǎng)江電力）是發(fā)電企業(yè)中最清潔、同時(shí)也是成本最低的企業(yè)。隨著電力市場(chǎng)化，同價(jià)同電，它的成本優(yōu)勢(shì)就會(huì)轉(zhuǎn)化為盈利的增長(zhǎng)。三是公司當(dāng)時(shí)正在修建新的水電站，根據(jù)股改的規(guī)定，這些水電站投入運(yùn)行后都會(huì)并入到上市公司中?！八娬就度胧褂煤?，使用年限100年，主要的成本就是折舊，每年都有望給上市公司帶來40%～50%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，同時(shí)每年投資者還可享受4%～5%的股息率，這實(shí)際上是一個(gè)確定性很高、質(zhì)量很好的標(biāo)的。但水電站項(xiàng)目的建設(shè)通常需要兩到三年的時(shí)間，而這也需要投資者有足夠的耐心才行?！标愋姆治稣f。

長(zhǎng)江電力后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)印證了重陽(yáng)投資的邏輯。2014年一季度至2015年二季度，長(zhǎng)江電力扣非后歸母凈利同比增速分別為25.04%、16.95%、24.1%、33.35%、134.58%、35.16%，6個(gè)季度平均同比增速高達(dá)40%。出于對(duì)長(zhǎng)江電力的樂觀預(yù)期，重陽(yáng)自2012年建倉(cāng)以來不斷增持，2015年二季度前，僅現(xiàn)身前十大股東產(chǎn)品持倉(cāng)合計(jì)就高達(dá)2.07%。但2016年以來，長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度加大，重陽(yáng)投資開始減倉(cāng)，截至今年三季度，雖然仍位列第十大流通股東，但持股比例僅為0.5955%。

不過，重陽(yáng)對(duì)長(zhǎng)江電力的“減持”并不意味著不看好電力股。去年四季度以來，重陽(yáng)投資現(xiàn)身國(guó)投電力前十大流通股，并在今年5月持倉(cāng)達(dá)到舉牌線。國(guó)投電力5月11日公告顯示，上海重陽(yáng)戰(zhàn)略投資公司累計(jì)持倉(cāng)3.39億股，占公司總股本的5%，重陽(yáng)投資不排除未來繼續(xù)增持的可能。從國(guó)投電力三季報(bào)數(shù)據(jù)來看，重陽(yáng)似乎仍在加倉(cāng)國(guó)投電力，重陽(yáng)戰(zhàn)略英智基金在三季度新進(jìn)前十大流通股東，持股5436.9萬(wàn)股，占比0.8%。

而從11月29日《紅周刊》記者從重陽(yáng)內(nèi)部獲悉，當(dāng)前重陽(yáng)仍認(rèn)為通縮類資產(chǎn)如公用事業(yè)中的火電資產(chǎn)有較好防御的價(jià)值。

爭(zhēng)議中逆勢(shì)加倉(cāng)上海家化

今年8月底，重陽(yáng)投資合伙人、總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶曾對(duì)《紅周刊》記者表示，重陽(yáng)正在增持具有強(qiáng)大本地品牌認(rèn)知度的非必需消費(fèi)品等公司，長(zhǎng)期投資仍然適用于這些股票，但估值已經(jīng)變得便宜很多。

結(jié)合三季度重陽(yáng)持股來看，“具有強(qiáng)大本地品牌認(rèn)知度的非必需消費(fèi)品公司”和上海家化的定位不謀而和。2015年7月31日，上海家化公告稱，重陽(yáng)投資舉牌上海家化，總計(jì)持有股份3395.72萬(wàn)股，占公司總股本的5.05%。雖然從后續(xù)股價(jià)表現(xiàn)來看差強(qiáng)人意，如以建倉(cāng)季度收盤均價(jià)39.05元/股計(jì)算，截至11月29日的收盤價(jià)26.6元，股價(jià)累計(jì)下滑31.88%。但根據(jù)《紅周刊》記者了解，按照重陽(yáng)的投資邏輯，如果買入的個(gè)股不漲，其會(huì)用原先的基本邏輯和跟蹤下來的基本面，以及原先的預(yù)期去比較，辨別是暫時(shí)性的增長(zhǎng)落后，還是說的確上市公司競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了變化，企業(yè)已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)這么高的增長(zhǎng)速度了。如果是后者，該股很可能會(huì)被調(diào)出組合。

但近一年內(nèi)，重陽(yáng)投資仍持續(xù)加倉(cāng)上海家化，其中，2017年四季度重陽(yáng)集團(tuán)以553.5萬(wàn)股新進(jìn)上海家化前十大流通股，占比0.82%；2018年一季度，重陽(yáng)戰(zhàn)略才智基金新進(jìn)696.4萬(wàn)股，占比1.04%。截至今年3季度，僅進(jìn)入前十大流通股東的重陽(yáng)旗下產(chǎn)品，持股占比就高達(dá)6.38%。這或許從一定層面上表明，上海家化的表現(xiàn)仍處于重陽(yáng)合理預(yù)期范圍內(nèi)。值得注意的是，自2015年四季度以來，在經(jīng)歷近2年業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)后，上海家化在去年4季度，扣非歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

此外，按照建倉(cāng)季度均價(jià)計(jì)算，重陽(yáng)在燕京啤酒和建發(fā)股份的投資，以11月29日收盤價(jià)計(jì)算，均處于浮虧狀態(tài)。其中，重陽(yáng)對(duì)今年以來業(yè)績(jī)出現(xiàn)改善的燕京啤酒建倉(cāng)季度收盤均價(jià)為6.31元/股，29日收盤價(jià)5.64元/股。但從進(jìn)入公司前十大流通股持倉(cāng)來看，其從2017年四季度的1922萬(wàn)股，增持到2018年三季度7747萬(wàn)股，占比2.75%，位列第三大流通股東。從機(jī)構(gòu)調(diào)研態(tài)度來看，今年以來，69家機(jī)構(gòu)先后對(duì)燕京啤酒進(jìn)行27次調(diào)研，公司發(fā)展思路、品牌戰(zhàn)略、未來中國(guó)啤酒行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的重點(diǎn)。

淡水泉青睞“小灰馬”股 頻繁加減“戴維斯雙擊股”

淡水泉三季度依舊延續(xù)了自上半年以來“加大成長(zhǎng)股布局”的觀點(diǎn)，而深入分析淡水泉進(jìn)入上市公司前十大流通股的過往持倉(cāng)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)預(yù)期明確的個(gè)股，淡水泉持股周期較長(zhǎng)，而對(duì)于部分低估+高成長(zhǎng)型個(gè)股，淡水泉似乎會(huì)頻繁進(jìn)出。

淡水泉在2015年二季度上榜萬(wàn)華化學(xué)前十大流通股后，持倉(cāng)至2017年三季度才從前十大流通股中退出。結(jié)合業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)看，萬(wàn)華化學(xué)受2015年原油價(jià)格暴跌等因素影響，2014年、2015年業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。但2016年一季度開始，公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)，盡管2016年一季度萬(wàn)華化學(xué)歸母凈利潤(rùn)仍下滑5.78%，但扣非歸母凈利潤(rùn)已實(shí)現(xiàn)7.2%的正增長(zhǎng)；隨后萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jī)不斷釋放，以扣非歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來看，2016年四季度至2017年四季度均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，但因自2017年以來增速有放緩跡象，1～3季度報(bào)告期數(shù)據(jù)分別為397.66%、255.25%、208.89%，淡水泉的身影2017年三季度在前十大流通股股東中消失。

有意思的是，相較于中長(zhǎng)期持股，淡水泉更喜歡挖掘個(gè)股的戴維斯雙擊機(jī)會(huì)。從淡水泉2008年上榜A股前十大流通股以來，其曾頻繁進(jìn)出中國(guó)武夷、烽火通信、生益股份、亨通光電、豪邁科技、紅太陽(yáng)、海大集團(tuán)等個(gè)股前十大流通榜，在介入時(shí)點(diǎn)上，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)+低估個(gè)股會(huì)成為淡水泉迅速出擊的目標(biāo)，獲取預(yù)期收益后果斷減倉(cāng)，后續(xù)伺機(jī)而動(dòng)。

例如，截至三季度末，淡水泉持有中國(guó)武夷706.75萬(wàn)股，位居第十大流通股股東，而這已經(jīng)是淡水泉第三次進(jìn)入中國(guó)武夷十大流通股股東之列。此前，淡水泉曾在2012年一季度～2013年一季度、2014年二季度～2014年三季度兩次在榜單停留。

此次淡水泉三季度持倉(cāng)，建倉(cāng)時(shí)間可追溯至2017年二季度，就股價(jià)而言，此時(shí)中國(guó)武夷已經(jīng)從2016年年初開始盤整1年多時(shí)間，業(yè)績(jī)上受益于當(dāng)前房地產(chǎn)景氣度提升以及項(xiàng)目轉(zhuǎn)結(jié)，中國(guó)武夷新一輪加速跑一觸即發(fā)。如2017年前三季度南京武夷綠洲六期項(xiàng)目具備結(jié)轉(zhuǎn)條件，公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)721.57%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比大增3226.46%。而從機(jī)構(gòu)投資者最新持倉(cāng)來看，今年10月份以來，持倉(cāng)比例進(jìn)一步提升，從9月份的47.95%上升至56.13%。從股東戶數(shù)來看，相較于去年四季度的高點(diǎn)39417戶，當(dāng)前股東總戶數(shù)僅為28640戶，減少27.34%，中國(guó)武夷籌碼進(jìn)一步集中。券商最新研報(bào)認(rèn)為，隨著新項(xiàng)目即將入市，其有望成為公司未來幾年業(yè)績(jī)的重要支撐。

“淡水泉選股的邏輯是偏逆向價(jià)值投資，股票標(biāo)的選擇上偏好暫時(shí)低估的好行業(yè)里的優(yōu)秀公司?；蛘哒f是‘小灰馬，但有概率‘變白的標(biāo)的?！北本┠持侥纪堆锌偙O(jiān)對(duì)《紅周刊》記者表示。在他看來，淡水泉投資挖掘的是“灰變白”標(biāo)的，但這其中存在變差的概率，因此，擇時(shí)和止損很重要。該人士進(jìn)一步表示，從擇時(shí)角度可以比較好地理解淡水泉頻繁進(jìn)出看重個(gè)股的操作，因?yàn)榻衲甑膬糁祲毫ο鄬?duì)還是比較大的，盡管淡水泉對(duì)部分個(gè)股長(zhǎng)期看好，但受益于短期業(yè)績(jī)壓力，不得不結(jié)合市場(chǎng)做出短期調(diào)整，“逆向價(jià)值投資和同向價(jià)值投資的不一樣的地方也正在于此”。

趙丹陽(yáng)偏愛中藥股，老齡化+抗通脹成選股理由

梳理2006年以來赤子之心系列產(chǎn)品持倉(cāng)變動(dòng)情況來看，相較于重陽(yáng)投資的“中長(zhǎng)期持股”，趙丹陽(yáng)旗下赤子之心系列產(chǎn)品?！伴W現(xiàn)”于上市公司前十大流通股股東中，重倉(cāng)出擊。在歷史進(jìn)入前十大流通股東的22只個(gè)股中，僅全聚德以及當(dāng)前持倉(cāng)的太極集團(tuán)重點(diǎn)持股時(shí)間滿一年。另外，赤子之心持股呈現(xiàn)出來的是明顯的大盤價(jià)值風(fēng)格。

2008年初因A股估值過高等因素，赤子之心對(duì)所有信托產(chǎn)品止盈清盤，從而躲過A股市場(chǎng)大跌。2014年初趙丹陽(yáng)回歸A股，當(dāng)年三季度，赤子之心價(jià)值和赤子之心成長(zhǎng)分別躋身山西汾酒第二大和第五大股東，合計(jì)持股1587.9萬(wàn)股，占比1.83%，2014年四季度加倉(cāng)至2744萬(wàn)股，2015年二季度便退出公司前十大流通股東。以季度收盤均價(jià)計(jì)算，赤子之心此次進(jìn)出累計(jì)收益為54.7%，雖然似乎沒有“吃進(jìn)”后續(xù)漲幅，但疑似成功躲過2015年“股災(zāi)”。2016年一季度赤子之心成長(zhǎng)再度現(xiàn)身第八大流通股，二季度赤子之心價(jià)值和赤子之心招商單一信托也紛紛現(xiàn)身，但可能受山西汾酒當(dāng)年7月份以來股價(jià)調(diào)整影響，三季度報(bào)告的十大流通股股東中已難覓赤子之心系列產(chǎn)品身影。而如上算法計(jì)算，赤子之心持股期間累計(jì)收益僅為29.5%。

從板塊分布來看，在22只個(gè)股中，醫(yī)藥生物板塊中的中藥個(gè)股多達(dá)6只，截至今年三季度仍持倉(cāng)的三只個(gè)股太極集團(tuán)、馬應(yīng)龍、以嶺藥業(yè)也均為中藥股，其中去年三季度，赤子之心系列產(chǎn)品新進(jìn)入太極集團(tuán)前十大流通股股東之列，去年四季度新進(jìn)入馬應(yīng)龍、以嶺藥業(yè)的前十大流通股股東之列。對(duì)于建倉(cāng)理由，可以從趙丹陽(yáng)2018年2月份所寫的《赤子之心致投資者的一封信》中找到答案，趙丹陽(yáng)表示，赤子之心全球歷史興衰體系投資框架已經(jīng)建成，并在2017年用于實(shí)踐。對(duì)于中國(guó)組合，主要配置在醫(yī)藥和科技兩個(gè)行業(yè)?！搬t(yī)藥行業(yè)將受益于中國(guó)社會(huì)的老齡化趨勢(shì)，并且是最能抗通脹的行業(yè)之一”，趙丹陽(yáng)在該信中寫到。

持股變動(dòng)上，上市公司三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，赤子之心今年三季度小幅加倉(cāng)馬應(yīng)龍，二季度加倉(cāng)太極集團(tuán)。從股東戶數(shù)變化看，10月份以來，馬應(yīng)龍和以嶺藥業(yè)股東戶數(shù)有所增加，持股有所分散，太極集團(tuán)股東戶數(shù)則出現(xiàn)小幅減少，籌碼有所集中。