趙康杰

中美貿(mào)易爭端已經(jīng)成了中美兩國資本市場揮之不去的“陰影”，交銀國際董事總經(jīng)理、首席策略分析師洪灝接受《紅周刊》專訪時對此表示，中美貿(mào)易爭端的短期影響已經(jīng)被計入A股市場價格當中，但長期來看，如果貿(mào)易爭端最終改變中國經(jīng)濟的增長軌跡，貿(mào)易問題就應(yīng)該計入預(yù)測中國未來經(jīng)濟走向的基準情景。

對中美股市未來兩年的走向，洪灝表示，中美經(jīng)濟均存在3-4年的短周期，中國的短周期已經(jīng)進入底部區(qū)域，因此A股在2019年會是一個“筑底年”，“筑底”歷史上往往持續(xù)1年甚至以上;大約在同時期，美股市場已經(jīng)開始步入其短周期的下行階段?！安贿^，對于A股市場的長期投資者來說，一個長長的底部區(qū)域，反倒是慢慢選股、耐心建倉的好時機?！?h3>2019年是“筑底年”

《紅周刊》：在中美貿(mào)易爭端的影響下，上證綜指今年以來跌幅超過20%，中國股市是否已經(jīng)消化了貿(mào)易爭端的影響？

洪灝：貿(mào)易爭端的短期影響已經(jīng)被計入市場價格當中了。A股市場被列為今年全球表現(xiàn)最差的市場之一，如此低迷的回報率在歷史上恐怕也是屈指可數(shù)的。如果參考上證綜指滾動40周對數(shù)回報率，我們可以看到該指標在今年已經(jīng)跌至2005年上證綜指跌破1000點以及2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機期間的水平;而且，鑒于大豆在美國對華出口貿(mào)易中的重要地位，通過觀察大豆期貨也可以發(fā)現(xiàn)其價格已經(jīng)不再創(chuàng)新低，顯示了當前市場價格似乎已經(jīng)計入了貿(mào)易爭端的短期影響。但是，貿(mào)易爭端會給A股市帶來一個什么樣的長期影響，這是我們現(xiàn)在很難判斷的。如果中美貿(mào)易爭端會改變中國經(jīng)濟長期的增長軌跡，那么貿(mào)易問題就應(yīng)該計入預(yù)測中國未來經(jīng)濟走向的基準情景，我們要假設(shè)以后時不時地可能會爆發(fā)一些諸如此類的摩擦。因此，在哪一個時間點上類似的摩擦將產(chǎn)生對中國經(jīng)濟和市場的影響，我相信很難能夠提前預(yù)知。

20世紀80年代，美日貿(mào)易爭端大約持續(xù)了10年，但這個時期反而是日本股市歷史上表現(xiàn)最好的一段時間。所以，即使未來有貿(mào)易爭端因素的干擾，我們也不需要對A股市場的長期走勢失去信心。但當前階段，市場要把底部構(gòu)筑好，再重新向上走還是需要一些時間的。

《紅周刊》：除了中美貿(mào)易爭端，A股市場今年以來的低迷表現(xiàn)還受哪些因素的影響？

洪灝：貿(mào)易爭端發(fā)展到現(xiàn)在，更多地還是體現(xiàn)在對短期市場情緒的影響，相比之下，中國經(jīng)濟在最近幾個月的明顯放緩——無論是基建投資、房地產(chǎn)投資的放緩，還是廣義貨幣和進出口數(shù)據(jù)的下行，對市場基本面的影響更大。

《紅周刊》：上述影響A股市場基本面的因素在明年是否會有改善？2019年，A股市場又會演繹一個怎樣的行情？

洪灝：A股市場明年下半年的情況可能會比上半年好一些。受經(jīng)濟面影響，上半年股市的下行的壓力會比較明顯，這是大概率事件。不過，貨幣政策和財政政策的積極、更大規(guī)模的減稅預(yù)期，以及房地產(chǎn)限制的可能性放寬，這些潛在的有利因素都會幫助中國經(jīng)濟尋底。而且，根據(jù)量化分析所得結(jié)論，我認為中美經(jīng)濟均存在一個3-4年的短周期。相較于美國的短周期剛剛進入下行階段，中國的短周期已經(jīng)進入底部區(qū)域。

所以，對于A股市場來說，2019年會是一個“筑底年”，歷史上，“筑底”的時間可以持續(xù)1年甚至以上;這是我與市場很多觀點的不同之處。很多人認為，市場跌到底部可能就會在明年出現(xiàn)V形翻轉(zhuǎn)，我是不同意這個觀點的。因為“底部”是可以確定的，但絕對的“底”很難預(yù)測。進入底部區(qū)間，市場將會有一個“筑底”的過程，長時間的“筑底”對后市誕生持續(xù)性牛市反而更有利。2004-2005年，A股市場“磨”了1年多才有了6000點的大牛市;2013-2014年，A股市場也是“磨”了大概1年，后來同樣出現(xiàn)了5000點的大牛市。在過去20多年，A股市場雖然有很多曲折，但是趨勢卻是向上的。從這個角度出發(fā)，我們可以看到，底部持續(xù)時間越長，對應(yīng)后市的上漲幅度也就越大。

真正的考驗在2020年

《紅周刊》：剛才您提到，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入3-4年短周期的底部。如果要走出低谷，還需要哪些因素的刺激？

洪灝：對于中國的經(jīng)濟周期來說，要走出底部最有效的刺激還是要靠傳統(tǒng)的基建和房地產(chǎn)投資。另外，一個經(jīng)濟周期如果要走出低谷，往往需要政府政策的幫助。目前來看，政策對于經(jīng)濟“托底”的跡象也已經(jīng)比較明顯了。

《紅周刊》：但在公共和私人部門的資產(chǎn)負債表中，房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)等問題似乎在起“反作用”。您覺得政策還有多少發(fā)揮效用的空間？

洪灝：政策有效的必要條件是政府仍然有刺激的余地。從居民部門的資產(chǎn)負債表來看，隨著中國經(jīng)濟放緩，房地產(chǎn)價格下行的壓力愈發(fā)明顯。根據(jù)我的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在國家層面上，家庭可支配收入的增長快于房價的增速。但在2005年以來，35座主要城市中只有16座城市的家庭可支配收入增速快于房價增速。所有的一線城市里的房價上漲速度都遠遠超過了家庭可支配收入的增速。如果房價增速繼續(xù)持續(xù)大幅高于可支配收入增速，中國房地產(chǎn)泡沫可能將成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”。

地方政府在負債問題上也同樣面臨嚴峻考驗?？鄢ㄌ峁┕舶踩徒逃裙潭ㄖС龊螅胤秸?019年可能將出現(xiàn)小幅的缺乏資金償債的情況。而且，由于過去3年發(fā)行的大量債券到期，在2020年的下半年地方政府債務(wù)償付能力將惡化?？梢哉f，中央政府的資產(chǎn)負債表很漂亮，但是地方政府和居民部門在資產(chǎn)負債端可以騰挪的空間卻越來越小了。

《紅周刊》：對于這些問題，有什么解決方式嗎？

洪灝：首先，我覺得房價還是不要暴跌比較好。經(jīng)濟改革如果在一個穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境中推進，改革成本和我們承擔的痛苦會少一些;經(jīng)濟改革如果是在資產(chǎn)泡沫破裂、經(jīng)濟不穩(wěn)定的時候推進，某種程度上也會動搖改革決心。在這種情況下，維穩(wěn)房價或者提高居民收入或許是一種折中的解決方案。

而對于地方政府的負債問題，如果針對這些即將到期的債券通過發(fā)行新債置換，將進一步提高地方政府的杠桿，未來償還的債務(wù)越來越多;如果通過中央政府轉(zhuǎn)移支付來償還，通過計算，中央財政赤字將被提升4%以上（國際標準為3%）。在這種情況下，恐怕還是要通過大規(guī)模發(fā)債來緩解壓力。但這種應(yīng)對策略還是會提高市場利率，從而對以房地產(chǎn)為代表的利率敏感型的資產(chǎn)形成下行壓力。所以，我覺得暫時沒有一種很簡單的解決方式，那么2020年就會是一個真正的大考年。

《紅周刊》：您認為當前是否能夠算作一個入場拾金、精選個股的好機會？

洪灝：當我們處于市場底部，幾乎所有上市公司的估值都會收斂，大家都在同一個估值水平。全場五折的時候，投資者精選個股的機會就來了。一個長長的底部區(qū)域，反而是一個長期投資者慢慢選股、耐心建倉的好時候。

美股市場還沒有跌完

《紅周刊》：根據(jù)您的觀點，美國的短周期剛剛進入下行區(qū)間，這是否意味著美股在未來將承擔更大的壓力？

洪灝：根據(jù)此前我統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，美股上市公司今年以來的整體盈利增速大約為雙位數(shù)，但是其中有一半利潤得益于特朗普的減稅方案，另外一半才是公司真實的內(nèi)在業(yè)績增長。中期選舉之后，特朗普失去眾議院，預(yù)計包括減稅、基礎(chǔ)建設(shè)開銷在內(nèi)的計劃會被民主黨阻撓。從這個角度來看，這些促使美股的上漲的“一次性”因素在明年似乎很難持續(xù)下去。

美國經(jīng)濟存在一個3-4年的短周期，兩個3-4年的短周期則構(gòu)成了一個完整的、從谷底到下一個谷底的7年中周期。當前，美國經(jīng)濟的短周期已經(jīng)下穿中周期。與此呼應(yīng)，納斯達克從9月份開始下跌，標準普爾500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)在10月份開始下跌，我們已經(jīng)身處美國經(jīng)濟短周期下行周期當中，美股市場在這個過程可能會很動蕩。

《紅周刊》：根據(jù)上述周期規(guī)律，美股承受最大壓力會發(fā)生在哪一年？

洪灝：這個時間點大約就是在2020年下半年，在這個時間段，美國經(jīng)濟短周期和中周期同時下行。我個人的觀點是，美股目前還沒跌完。如果從資產(chǎn)配置的角度來考慮，未來5-7年，美股的回報可能會很低。

《紅周刊》：有什么依據(jù)可以佐證您的觀點？

洪灝：諾獎得主羅伯特·席勒之前提出，在計算市場估值時，應(yīng)該把經(jīng)過10年長周期調(diào)整的過去10年的平均盈利作為計算P/E中的盈利（E），把經(jīng)過調(diào)整之后的股價作為計算P/E中的利潤（P），這樣經(jīng)過調(diào)整后的周期調(diào)整市盈率（席勒市盈率），可消除經(jīng)濟周期等因素對盈利帶來的波動性影響，提供一個更為客觀的估值判斷。經(jīng)過我的計算，當前美股的席勒市盈率已經(jīng)運行至1999/2000年以來的高點，由于美股未來10年年化回報率與席勒市盈率具有強烈負相關(guān)，所以，隨著席勒市盈率處于歷史性的高位，美股長期回報率或許已經(jīng)進入拐點。