李健

編者按：一場(chǎng)真正的牛市必然是績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股作為中流砥柱發(fā)起，而當(dāng)前的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌也的確用在低迷經(jīng)濟(jì)環(huán)境下用業(yè)績(jī)表現(xiàn)證明著自己的價(jià)值。

從2016年三季度～2018年三季度，恒瑞醫(yī)藥凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率長(zhǎng)期在21%以上，樂(lè)普醫(yī)療和片仔癀更是在25%以上，今年到了40%以上。這三家醫(yī)藥股如此，招商銀行、光大銀行、民生銀行和萬(wàn)科也是如此。

高成長(zhǎng)自然應(yīng)該享受市場(chǎng)溢價(jià)，但一些龍頭股顯然還需要一些好運(yùn)氣。實(shí)際上，這種運(yùn)氣是屬于這些龍頭的發(fā)現(xiàn)者的。

A股的底部特征越來(lái)越明顯，積極因素也在累加，如果市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛，在“殺估值”嚴(yán)重的醫(yī)藥、銀行和地產(chǎn)板塊內(nèi)，哪些是“現(xiàn)金機(jī)器”，哪些又是當(dāng)仁不讓的龍頭？

記者根據(jù)盈利能力對(duì)以上三大行業(yè)進(jìn)行篩選，選出的龍頭滿(mǎn)足下列指標(biāo)：總市值>400億元；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率連續(xù)三年（2016—2018年三季度，下同）錄得正值，且逐年遞增；年均凈資產(chǎn)回報(bào)率連續(xù)三年>10%。經(jīng)過(guò)篩選，只有醫(yī)藥股里的恒瑞醫(yī)藥、樂(lè)普醫(yī)療和片仔癀，銀行里的光大銀行、民生銀行和招商銀行，地產(chǎn)里的萬(wàn)科名列其中。每一套篩選指標(biāo)都不能選出所有龍頭，但通過(guò)這種方式我們希望給投資者提供參考，拋磚引玉。

醫(yī)藥龍頭估值“不高”

恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用為17.37億元，在申萬(wàn)56家西藥企業(yè)中遙遙領(lǐng)先，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也排在可比企業(yè)中的第一名。因此市場(chǎng)愿意給予其較高的估值。

在今年上半年，醫(yī)藥企業(yè)一路走高，不少醫(yī)藥企業(yè)在弱市中創(chuàng)出新高，然而自6月份以來(lái)，“醫(yī)藥?！标┤欢?，并且跟隨藍(lán)籌股一起進(jìn)入“殺估值”階段。

恒瑞醫(yī)藥、樂(lè)普醫(yī)療和片仔癀也從高位回調(diào)，但這三家公司的基本面并沒(méi)有什么本質(zhì)變化。具體來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率依然保持穩(wěn)定，從2016年～2018年，按每年三季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率在21.2%到23.86%之間。最近三年的ROE水平也均在20.48%以上，在申萬(wàn)90家西藥企業(yè)中分屬前列。

這主要得益于其旗下吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇在三季度集中開(kāi)始發(fā)貨拉動(dòng)的。市場(chǎng)預(yù)期這三大品種的發(fā)展慣性還在，同時(shí)PD-1單抗卡瑞利珠也已完成審評(píng)，預(yù)計(jì)將在近期獲批。同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥在海外市場(chǎng)也有系列新品出海，這都被市場(chǎng)所關(guān)注。

在估值方面，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前的動(dòng)態(tài)市盈率（下同）為62.4倍，在歷史估值變化上，最高在90倍左右，最低為38倍左右，目前略低于歷史平均估值水平。不過(guò)，市場(chǎng)愿意給予恒瑞醫(yī)藥較高的估值，主要原因在于公司具有高速、持續(xù)的擴(kuò)張能力。包括在研發(fā)上的高投入，三季報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥投入的研發(fā)費(fèi)用為17.37億元，在申萬(wàn)56家西藥企業(yè)中遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)高于第二名科倫藥業(yè)的6.21億元。其充沛的現(xiàn)金流也支撐了較高的研發(fā)費(fèi)用支出，數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為20.51億元，排在可比企業(yè)中的第一名。

樂(lè)普醫(yī)療也在加速增長(zhǎng)，2016年～2018年的三季報(bào)數(shù)據(jù)，其凈利同比增長(zhǎng)率從25.28%提升到45.19%。ROE方面，連續(xù)三年大幅增長(zhǎng)，從13.76%提升至19.21%。

業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)的背后，主要來(lái)自于心血管藥品和心血管醫(yī)療器械方面的獲批和放量，阿托伐他汀的中標(biāo)帶量采購(gòu)將實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額大幅增長(zhǎng)；氯吡格雷有望于近期通過(guò)一致性評(píng)價(jià)；可降解支架臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)良好預(yù)計(jì)于近期獲批。

樂(lè)普醫(yī)療當(dāng)前的市盈率為41倍，同樣略低于估值的中樞水平。今年三季度，在申萬(wàn)49家醫(yī)療器械企業(yè)中其研發(fā)費(fèi)用為2.64億元，排在第二名。企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為9.47億元，支撐了較高的研發(fā)費(fèi)用。

片仔癀在2016～2018年，按每年三季度統(tǒng)計(jì)，凈利同比增長(zhǎng)率從28.83%提升到40.63%。ROE也顯示出逐年走高的趨勢(shì)，三年間從16.89%升高至22.35%。作為中藥老字號(hào)，片仔癀的處方屬于國(guó)家級(jí)絕密配方，數(shù)據(jù)顯示，2011年～2018年片仔癀銷(xiāo)量從240萬(wàn)粒增加到536萬(wàn)粒，復(fù)合增速達(dá)12%，2011～2018年出廠(chǎng)價(jià)從260漲到356元/粒，復(fù)合增速達(dá)5%。

三家銀行龍頭的資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善

這三家銀行的估值表現(xiàn)和業(yè)務(wù)表現(xiàn)說(shuō)明，上市銀行整體的資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，但除了聰明資金，很多資金并沒(méi)有意識(shí)到這一點(diǎn)。

與醫(yī)藥龍頭相比，銀行龍頭一直在破凈線(xiàn)上掙扎，這似乎已經(jīng)背離這些龍頭的基本面。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，交通銀行、光大銀行、農(nóng)業(yè)銀行、民生銀行、工商銀行、建設(shè)銀行和招商銀行這7家銀行，在凈利同比增長(zhǎng)和凈資產(chǎn)回報(bào)率方面都表現(xiàn)良好，因?yàn)閲?guó)有銀行賺錢(qián)能力和方式與股份制銀行不可同日而語(yǔ)，需要在統(tǒng)計(jì)中給予剔除處理，所以只剩下光大銀行、民生銀行和招商銀行三家。

具體來(lái)說(shuō)，招商銀行無(wú)論是凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率還是ROE水平都遙遙領(lǐng)先于另外兩家，其凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率從7.29%逐年升至14.2%，ROE也基本穩(wěn)定在15%左右。

業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)也符合市場(chǎng)對(duì)招商銀行的判斷，招商銀行在股份制銀行中始終被看作當(dāng)仁不讓的龍頭。從凈息差來(lái)看，今年三季度公司凈息差為2.54%，環(huán)比提升1bp至2.54%。有機(jī)構(gòu)判斷，從招商銀行三季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，利息收入、非息收入、營(yíng)業(yè)收入、撥備前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及歸母凈利潤(rùn)同比增速均較中報(bào)有所改善，助推前三個(gè)季度ROE同比提升41bp至19.07%，穩(wěn)步向上趨勢(shì)不改，依然是支撐招商銀行高估值溢價(jià)的核心邏輯。

光大銀行最近三年按照三季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，其凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率從2.4%提升到9.1%，逐年翻倍增長(zhǎng)。但ROE則表現(xiàn)為回落態(tài)勢(shì)，從12.13%下滑至10.78%。

光大銀行與其他銀行的最主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在手續(xù)費(fèi)凈收入始終保持在兩位數(shù)增長(zhǎng)，這在全行業(yè)手續(xù)費(fèi)率平均不足2%的環(huán)境下實(shí)屬不易。9月份，光大銀行手續(xù)費(fèi)率同比提升17.7%，比上半年有顯著提升。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)這主要是信用卡業(yè)務(wù)發(fā)力貢獻(xiàn)，中報(bào)顯示，其銀行卡服務(wù)手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)41.3%。

民生銀行方面，2016～2018年的三季度的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率從2.11%提升到4.99%，ROE保持在13.1%～14.7%之間。

業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于民生銀行“重回小微”的戰(zhàn)略，對(duì)部分指標(biāo)起到了改善的作用。截至報(bào)告期末，民生銀行各項(xiàng)貸款余額在總資產(chǎn)規(guī)模中占比達(dá)51.47%，比上半年提高1.11個(gè)百分點(diǎn)。貸款占比的提升尤其是小微貸款占比的提升有利于改善民生銀行資產(chǎn)端的收益率。

市場(chǎng)最為關(guān)心的銀行不良貸款率，這三家銀行中一家下降、一家持平，還有一家上升，但撥備覆蓋率都得到提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，招商銀行將不良貸款率由去年三季度的1.66%縮減至今年三季度的1.42%，同期撥備覆蓋率從224.69%提升至325.98%。光大銀行不良貸款率沒(méi)變，仍為1.58%，撥備覆蓋率從154.02提升至172.65%。民生不良貸款率有所增加，從1.69%增長(zhǎng)至1.75%，撥備覆蓋率從155.27%提升到161.68%。

在估值方面，招商銀行PB目前為1.44倍，對(duì)比2010年以來(lái)公司PB最高2.95倍和最低0.84倍，目前處在估值中樞附近。民生銀行PB為0.68倍，正處在歷史上最低的時(shí)期。光大銀行PB為0.65倍，對(duì)比2011年上市以來(lái)最高1.96倍和最低0.59倍，目前接近歷史底部區(qū)間。

萬(wàn)科估值近歷史最低

萬(wàn)科當(dāng)前的市盈率約為9倍，歷史最高估值在100倍左右，最低估值5.5倍左右，目前接近歷史最低點(diǎn)。

對(duì)比醫(yī)藥、銀行龍頭，房地產(chǎn)龍頭萬(wàn)科更是走出獨(dú)特的基本面態(tài)勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去三年，萬(wàn)科凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率從18.36%提升到47.12%，ROE從10.5%提升到22.1%。從地產(chǎn)企業(yè)關(guān)鍵性資源——土地儲(chǔ)備來(lái)說(shuō)，Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科新增土地儲(chǔ)備規(guī)劃建筑面積在2015年時(shí)為1580萬(wàn)平方米，到2017年末時(shí)為2768.1萬(wàn)平方米。

萬(wàn)科當(dāng)前的市盈率約為9倍，歷史最高估值是35倍左右，最低不及5倍，萬(wàn)科當(dāng)前的在估值處在中樞線(xiàn)以下。公司在地產(chǎn)寒冬中主要做了兩件事，即擴(kuò)大現(xiàn)金流規(guī)模和逆勢(shì)擴(kuò)大土地儲(chǔ)備。截至2018年9月底，已預(yù)售尚未結(jié)算的物業(yè)面積為3849萬(wàn)平方米，相對(duì)的合同金額為5524億元。同時(shí)，今年1～9月，萬(wàn)科收購(gòu)了177個(gè)項(xiàng)目，新增權(quán)益土地儲(chǔ)傭3583萬(wàn)平方米，以投資金額計(jì)算，約83.6%投放在一二線(xiàn)城市。

公募、保險(xiǎn)、QFII 整體上持續(xù)加倉(cāng)真龍頭

自?shī)W本海默2017年二季度買(mǎi)入恒瑞醫(yī)藥以來(lái)，目前是其持倉(cāng)比例最高的時(shí)期。

那么機(jī)構(gòu)對(duì)這些真龍頭們的態(tài)度如何呢？記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，公募、保險(xiǎn)、QFII整體上持續(xù)大幅加倉(cāng)以上龍頭企業(yè)。

恒瑞醫(yī)藥長(zhǎng)期是機(jī)構(gòu)的寵兒。今年一季度，公募基金新增3068.17萬(wàn)股，二季度新增6247.57萬(wàn)股，三季度新增3325.1萬(wàn)股。三季度末，公募基金合計(jì)持有恒瑞醫(yī)藥1.42億股，占流通股比的3.87%。

具有QFII資格的奧本海默也在今年三季度增持了恒瑞醫(yī)藥1402.62萬(wàn)股。自?shī)W本海默2017年二季度買(mǎi)入恒瑞醫(yī)藥以來(lái)，目前是其持倉(cāng)比例最高的時(shí)期。

樂(lè)普醫(yī)療也獲得了公募資金的積極增倉(cāng)，樂(lè)普醫(yī)療在三季度末公募基金合計(jì)持股比例占流通股的13.46%，僅低于第一大股東洛陽(yáng)船舶材料研究所的17.34%的比例。外資方面，挪威中央銀行、阿布扎比投資局、魁北克儲(chǔ)蓄投資集團(tuán)和科威特政府投資局長(zhǎng)期以來(lái)一直是樂(lè)普醫(yī)療的大股東，三季度合計(jì)增持了78.12萬(wàn)股。

從片仔癀來(lái)說(shuō)，一方面是參與的機(jī)構(gòu)家數(shù)在減少，另一方面是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例的微降。在今年二季度共有326家機(jī)構(gòu)持有片仔癀，持倉(cāng)比例為13.21%，到三季度僅剩67家機(jī)構(gòu)，合計(jì)持倉(cāng)比例為10.1%。在機(jī)構(gòu)數(shù)量銳減了近八成，但持倉(cāng)比例僅下降了3.21%。由此可見(jiàn)，持倉(cāng)比例較小的機(jī)構(gòu)正在退出，留下的都是較為穩(wěn)健型的基金。

萬(wàn)科的籌碼也呈現(xiàn)越來(lái)越集中的趨勢(shì)，今年二季度，有636家機(jī)構(gòu)持有萬(wàn)科24.62億股，三季度時(shí)僅剩279家機(jī)構(gòu)，但持股數(shù)量卻增加了0.49萬(wàn)股。在機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例方面，同花順數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科一季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比率為2.32%，二季度增加至3.98%，三季度維持在3.79%的較高水平。

具體來(lái)看，今年三季度有111只公募基金增持萬(wàn)科股份，另有98只公募基金新建倉(cāng)。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，保利地產(chǎn)、華夏幸福、金融街中加倉(cāng)與新增的機(jī)構(gòu)數(shù)量均小于萬(wàn)科的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)量。在外資方面，三季報(bào)顯示，瑞士聯(lián)合銀行新建倉(cāng)萬(wàn)科，持有股份數(shù)為21023.58萬(wàn)股，占流通股比的2.16%。從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，瑞士聯(lián)合銀行在A股采用分散投資策略，在醫(yī)藥、建筑、食品、軍工、新能源等領(lǐng)域選擇1～3只配置，在房地產(chǎn)板塊僅買(mǎi)入了萬(wàn)科A，其關(guān)注程度可見(jiàn)一斑。

對(duì)比以上龍頭，在今年1～3季度，公募基金對(duì)三家銀行的增持股份數(shù)在3季度出現(xiàn)迅速放大情況，由高到低依次是民生、招商、光大。公募合計(jì)持有以上銀行的股份占流通股的比例依次為2.92%、4.64%和0.53%。

保險(xiǎn)資金對(duì)三家銀行也有調(diào)倉(cāng)，以三季度的動(dòng)態(tài)來(lái)看，安邦保險(xiǎn)、安邦財(cái)險(xiǎn)、安邦人壽三個(gè)保險(xiǎn)產(chǎn)品均大規(guī)模加倉(cāng)民生銀行，加倉(cāng)額度分別為32786.9萬(wàn)股、33304.5萬(wàn)股和47388.3萬(wàn)股，增持后占流通股比分別達(dá)到：5.55%、5.63%和8.02%。對(duì)比來(lái)說(shuō)，招商銀行先是被安邦保險(xiǎn)減持了125894.92萬(wàn)股份額，單獲和諧健康保險(xiǎn)有限公司買(mǎi)入了125894.91萬(wàn)股股份。光大銀行受險(xiǎn)資關(guān)注程度不及上述兩家銀行，沒(méi)有發(fā)生險(xiǎn)資的增減倉(cāng)情況。