招行谷子地

最近一兩周，銀行可轉(zhuǎn)債密集獲批的公告此起彼伏。目前已經(jīng)過會的銀行包括：交通銀行、中信銀行、江蘇銀行、平安銀行以及最新獲批的浦發(fā)銀行。此外，民生銀行的可轉(zhuǎn)債申請也在排隊(duì)中，估計(jì)不日也將獲得批準(zhǔn)。銀行再融資為何選擇可轉(zhuǎn)債？監(jiān)管機(jī)構(gòu)為什么在近期密集放行銀行的可轉(zhuǎn)債發(fā)行？銀行可轉(zhuǎn)債是否蘊(yùn)含著投資機(jī)會呢？筆者將就此一一揭曉。

可轉(zhuǎn)債是當(dāng)前最優(yōu)選擇

銀行為什么要融資？由于國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)很快將會把更多的銀行納入國內(nèi)系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的范疇，這不僅意味著對這些銀行在公司治理，風(fēng)險(xiǎn)管理和信息系統(tǒng)方面提出新的要求，更是提出了在資本和杠桿率方面的附加監(jiān)管要求。所以，很多大中型的股份制銀行都有迫切的再融資壓力。近期正在等待發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中就有6家銀行，其中5家已經(jīng)過會。除了平安銀行和江蘇銀行短期沒有納入系統(tǒng)重要性銀行的要求之外，其他4家如交通銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行等很大概率會納入監(jiān)管范圍。

銀行為什么選擇可轉(zhuǎn)債？銀行常見的融資方式包括：優(yōu)先股、配股、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、金融債等等。其中，優(yōu)先股只能計(jì)入一級資本，而不能計(jì)入一級核心資本，而且優(yōu)先股所提供的一級資本最多只能是1%;而金融債本身只能作為二級資本，解決不了銀行的問題;配股和定增在破凈的情況下很難推行，低于凈資產(chǎn)配股或者定增對于國有銀行或國資控股的股份銀行都涉嫌國有資產(chǎn)流失。如果高于凈資產(chǎn)配股，公眾股東肯定以腳投票，明明可以在二級市場上以破凈的價(jià)格買到股票為什么要去高價(jià)配股？如果高于凈資產(chǎn)定增，除了大股東估計(jì)沒人愿意做冤大頭?？墒?，目前作為國有銀行或者股份銀行的大股東，無論是財(cái)政部還是央企或地方國資委，手頭也是捉襟見肘。特別是明年國家可能還有大規(guī)模減稅的可能，財(cái)政部就更需要公眾股東分擔(dān)一些壓力。挑來選去，在當(dāng)前情況下可轉(zhuǎn)債是最佳的再融資選擇。

可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)叫做初始轉(zhuǎn)股價(jià)，這個(gè)價(jià)格有一個(gè)底線就是不能低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)。也就是說，如果現(xiàn)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格是不能低于2017年年報(bào)披露的每股凈資產(chǎn)。那這就引發(fā)了一個(gè)問題，現(xiàn)在多數(shù)銀行的正股價(jià)格都是處于大幅破凈的狀態(tài)，而初始轉(zhuǎn)股價(jià)必須高于每股凈資產(chǎn)。這種情況下，短期內(nèi)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股隱含價(jià)值是可以忽略不計(jì)的。此時(shí)，可轉(zhuǎn)債的估值就只能按照票面的利率來估值。由于可轉(zhuǎn)債的票面利率遠(yuǎn)低于同期的國債、地方債和企業(yè)債，因此，在不考慮轉(zhuǎn)股估值的情況下，可轉(zhuǎn)債破發(fā)是必然的情況。當(dāng)投資者都認(rèn)為這張可轉(zhuǎn)債會破發(fā)的時(shí)候，又有誰會去申購呢？沒人申購的結(jié)局要么是承銷商包銷，要么是大股東兜底。這幾家銀行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模都是好幾百億，估計(jì)沒有哪個(gè)金融機(jī)構(gòu)愿意包銷這些可轉(zhuǎn)債。如果是大股東兜底這就和定增沒差別了，大股東耗資太多。

可轉(zhuǎn)債密集獲批蘊(yùn)藏投資機(jī)會

當(dāng)正股價(jià)格遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)（最低初始轉(zhuǎn)股價(jià)）的時(shí)候，發(fā)行很可能會失敗。因此，為了發(fā)行成功，正股價(jià)格最好不低于凈資產(chǎn)太多，通常市場上有經(jīng)驗(yàn)的投資者在正股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)90%的時(shí)候會放棄申購。因此，最終能否發(fā)行關(guān)鍵看正股的價(jià)格是否落在可發(fā)行的股價(jià)區(qū)間內(nèi)（正股價(jià)格>凈資產(chǎn)×90%）。

如表1所示，6家將要發(fā)行可轉(zhuǎn)債的銀行，離可發(fā)行區(qū)間都有一定的差距，其中差的最少的是平安銀行，差的最多的是民生銀行，相差29.28%。那么，為了保證發(fā)行順利，這幾家銀行的正股至少要漲的超過對應(yīng)的漲幅。

那么，為什么監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期密集放行銀行的可轉(zhuǎn)債發(fā)行呢？要知道這些銀行的可轉(zhuǎn)債很多都排了一年了，最長的民生銀行已經(jīng)排隊(duì)快1年半了。其實(shí)很簡單，從現(xiàn)在到2018年年報(bào)披露前的這3個(gè)月是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最佳窗口期。因?yàn)?，這段時(shí)間發(fā)行可轉(zhuǎn)債，初始轉(zhuǎn)股價(jià)可以設(shè)定為2017年年報(bào)披露的每股凈資產(chǎn)。一旦過了2018年的年報(bào)披露期，初始轉(zhuǎn)股價(jià)就要定位2018年年報(bào)披露的每股凈資產(chǎn)。這無形又增加了發(fā)行的難度。所以，近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集放行銀行可轉(zhuǎn)債，可謂用心良苦。同時(shí)，這也從一個(gè)側(cè)面釋放出一個(gè)信號，鼓勵相關(guān)的銀行利用未來的2～3個(gè)月寶貴的窗口期完成可轉(zhuǎn)債的發(fā)行任務(wù)。