李健

宏觀經(jīng)濟分析的重要性

《紅周刊》：很多價值投資者信奉自下而上精選個股，在曾總看來，如何理解這種選股策略和宏觀研究之間的關(guān)系？

曾昭雄（深圳明曜投資董事長）：我堅信自下而上精選個股的價值投資，但是，宏觀研究是價值投資的必要組成部分。不能武斷地說價值投資無需宏觀經(jīng)濟，甚至有人說研究宏觀就不是價值投資，那是十分錯誤的。我們宏觀研究不是要拘泥于局部的階段性數(shù)據(jù)的精確判斷，而是要對一個大的宏觀周期有正確的判斷，追求模糊的正確。這樣對我們分析企業(yè)的內(nèi)在價值是十分必要的。

A股有史以來最長的指數(shù)是上證指數(shù)，在中國資產(chǎn)里面，投資中國股市的回報可能僅次于投資上海的房產(chǎn)。但根據(jù)我最近做的分析，上證指數(shù)開始發(fā)布是1991年1月31日，到2018年11月7日，上證指數(shù)獲得了11.46%的復(fù)合回報。但是這部分收益有一大部分來自于1991年到2001年1月1日，這前10年上證指數(shù)年復(fù)合增長率是32.22%，之后從2001年1月1日開始，到2018年11月7日，上證指數(shù)年復(fù)合回報只有1.39%。我們從市場底部2005年1月1日到2018年11月7日，回報率只有5.47%，2009年1月1日到2018年11月7日是3.89%。這些數(shù)據(jù)告訴我們市場收益最主要來自于前面的10年。

從2001年到現(xiàn)在，17年時間，市場在反復(fù)波動。抓住了市場的底部可能獲得了一個比較好的復(fù)合收益率，但是也可能并不理想。這就需要我們做更好的功課抓住更好的公司。其實，很多人都在講價值投資，我覺得價值投資最主要的就是格雷厄姆經(jīng)典的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型分析宏觀變量對公司內(nèi)在價值的影響。在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，不管是高增長階段還是永續(xù)增長階段，分子是公司每年的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是公司自己能決定的嗎？我覺得不能，即便是一些優(yōu)質(zhì)的好公司。

《紅周刊》：您可否舉例說明？

曾昭雄（深圳明曜投資董事長）：長江電力是投資界最為認可分紅高且較為穩(wěn)定的公司。長江電力可以為我們提供比較高的分紅收益率，但這個分紅收益率的承諾只能持續(xù)到2025年，之后會怎么樣我們不知道，我相信企業(yè)會如何分紅也不知道，有一系列不確定性去做假設(shè)。另外一方面，分母折現(xiàn)率預(yù)測受到無風(fēng)險收益率、市場收益率和股票相對于市場的β等宏觀或中觀因素的影響，貝塔有點虛，簡單來講這些就是資產(chǎn)和股票相對收益率所決定的資金成本。我們在談?wù)搩r值投資的時候，我十分認同自下而上精選個股，但是要把它放在一個宏觀經(jīng)濟和具體市場情況的大背景之下。

我再給大家分享一組數(shù)據(jù)。同樣的時間段，上證指數(shù)的市值復(fù)合增長率是42.39%，相比11.46%的復(fù)合回報，在過去的20多年時間，我們市值的增長遠遠高于指數(shù)本身的收益。上述列舉的幾個時間段也是存在同樣的情況。

這是我們所面臨的中觀的形勢。隨著新股越來越多，上證指數(shù)可能在漲，但老股票的上漲可能沒有指數(shù)漲的多。在這個時間點往后展望，我覺得存在一個矛盾——A股從2015年股災(zāi)開始，我們平均市盈率在11倍，的確很便宜。但是從價值投資來說，我們應(yīng)該來說是很好的時候，但事實的確如此嗎？至少我現(xiàn)在沒有這種“全市場股票已經(jīng)很便宜了”的沖動。

銀行股是否具備了投資機會？

《紅周刊》：銀行板塊是破凈高發(fā)地，那么銀行股是否就具備了投資機會？

曾昭雄（深圳明曜投資董事長）：如董總（董寶珍）看好銀行股，的確市盈率很低，市凈率也不高，但換個角度來看，全球前十大市值的銀行股，我們占了很多家。未來能夠確定的是經(jīng)濟增長在減速，很多產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)過剩，通脹也會下行。名義經(jīng)濟增長影響股市長期走勢，貨幣供應(yīng)的速度無論短期放不放水也會下降。我們可能會面臨展望10年，會比我們過去28年更加困難的時間。我覺得我們要更加踏實回歸初心，想著怎么把每年的年化收益做好。

董寶珍（否極泰基金經(jīng)理）：曾總（曾昭雄）說的我有一點不同意的地方，未來是不確定的，但是某些行業(yè)某個時點上基于某種方法，可以知曉某些行業(yè)和公司的未來。

曾昭雄（深圳明曜投資董事長）：模糊的正確是可以的，但為什么最大的銀行都在我們A股，都在我們中國？其實細分來看，我們有差不多在全世界很低的不良率，世界很高的加權(quán)平均存貸利率，但這種情況能不能持續(xù)10年？這是不確定的。怎么去消化這個不確定性，這就需要我們加強宏觀研究。

林園（深圳林園投資董事長）：銀行股的確定性是存在的，投資風(fēng)險不大。用5～10年的時間來看，當(dāng)前的銀行股估值是合理的。

董寶珍（北京否極泰基金經(jīng)理）：因為未來是不確定的，所以在涉及未來的預(yù)測時需要盡量保守，在估算的基礎(chǔ)上再打點折扣。什么叫安全邊際？就是我明知道你月工資會到5000元，我按3000元購買你！假設(shè)我預(yù)測錯誤了，你的收入只到了4000元，那么我還有1000塊錢的最終收益，安全邊際是33%。但是我們常常被市場的情緒所吞沒，明明你的月工資可以看到5000元，現(xiàn)在是2500元的水平，到4000元的安全邊際是60%，但市場給的安全邊際是按25000元計算，也就是沒有價值。這也是銀行股當(dāng)前面臨的情況。

《紅周刊》：董總的意思就是銀行股低估了，大家認為呢？

董寶珍（北京否極泰基金經(jīng)理）：市場有一個誤區(qū)，我們的銀行利差是全球第二低的國家，第一低的是日本，日本幾乎是零利息。中國的利差是1.9%，美國銀行業(yè)整體的利息差接近2.5%。

林園（深圳林園投資董事長）：我知道的是，美國貸款利息只有1.25%，按你說的利差水平，美國利率就成負的了？

董寶珍（北京否極泰基金經(jīng)理）：中國銀行業(yè)的利差是低于美國的。我的證據(jù)在于富國銀行的利息收入，我是根據(jù)它在自己官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)計算的，利息差接近3%。

我一直認為，中國股市目前出現(xiàn)了歷史性的投資機會。這不是因為我國經(jīng)濟狀況變好，事實上我們的經(jīng)濟還存在很多問題。但恰恰是這些問題導(dǎo)致了市場參與者的預(yù)期被拉到了悲觀狀態(tài)，這種悲觀創(chuàng)造了投資出價比實際價值要低。所以現(xiàn)在正是買入中國的好機會，市場越悲觀，機會越大。

陳理（上海實力資產(chǎn)CEO）：我想和董總（董寶珍）說，銀行是高杠桿的行業(yè)，包括所有金融企業(yè)的行業(yè)本質(zhì)都是風(fēng)險管理，所以要買品質(zhì)最優(yōu)秀的企業(yè)，要買風(fēng)險管理最好的企業(yè)，不能貪便宜。巴菲特曾經(jīng)買了一個愛爾蘭銀行，虧得褲子都沒了，就是因為貪便宜。招商銀行我個人持有16年了，無論是企業(yè)文化，還是會計處理招商銀行都很保守，不良率相對比較真實。類似前幾年的某家銀行，企業(yè)文化比較激進，水分就很大，就需要注意風(fēng)險，否則很容易落入價值陷阱。

如果一家銀行成長性是0的話，合理市盈率是8.5倍。我們很多銀行表面市盈率是5、6倍，如果考慮到不良率的真實性的話，實際上，中國的銀行的市盈率有可能已經(jīng)超過10倍。沒有成長性，市盈率又超過10倍，所以中國銀行總體沒有想象的那么便宜。但少數(shù)優(yōu)質(zhì)銀行是個例外。

林園（深圳林園投資董事長）：現(xiàn)在市場對銀行股的情緒應(yīng)該算是積極的，至少比其他行業(yè)要好，不然銀行股怎么不跌呢？我認為銀行板塊未來五年的風(fēng)險不大。

（封面文章所提個股僅作舉例，不作買入推薦）