趙康杰 何艷

焦慮：希望政策放水

《紅周刊》：2018年僅剩下幾個(gè)交易日，對(duì)于即將到來的2019年A股市場，各位投資者認(rèn)為，我們該懷著一種怎樣的心情來期待呢？

童第軼（北京龍贏富澤投資總經(jīng)理）：我們在2017年確實(shí)投資了不少白馬藍(lán)籌，2018年初的時(shí)候這些股票已經(jīng)積累了較大的盈利空間，因?yàn)閷?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走向和中美貿(mào)易摩擦比較敏感，我們在年初基本就退出了市場。由于年初有些收益，下半年回撤后今年整體業(yè)績基本上是輕微虧損。對(duì)于2019年整體市場情況，我認(rèn)為還處于熊市末端的狀態(tài)，目前來看整體經(jīng)濟(jì)應(yīng)該還是在L形態(tài)往下緩慢探底過程中。盡管國家在政策和言論方面進(jìn)行刺激，但在更有效、更實(shí)質(zhì)、更基礎(chǔ)的政策出來之前，很難說市場會(huì)出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)。不過，這兩天房地產(chǎn)行業(yè)“放水”的先兆也使我回想起2014年，這種試探當(dāng)時(shí)持續(xù)了半年左右。所以，這種以地方政府為主的試探應(yīng)該還會(huì)不斷地進(jìn)行下去。對(duì)于2019年，我并不悲觀。

羅偉冬（深圳賽亞資本董事長）：我認(rèn)為2019年對(duì)于A股市場來說可謂是“否極泰來”。我對(duì)明年初情況是比較擔(dān)憂的。首先，我觀察到全國財(cái)政收入首次出現(xiàn)同比負(fù)增長;另外，中美貿(mào)易摩擦?xí)和?0天，如果未來能夠達(dá)成和解還好，如果不能就會(huì)對(duì)我國的就業(yè)率情況比較負(fù)面。從最近的新聞看，目前有很多企業(yè)在裁員，有些企業(yè)被迫倒閉。失業(yè)增多就會(huì)導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)下滑，后續(xù)的宏觀數(shù)據(jù)出來可能會(huì)顯得比較悲觀，所以我們要對(duì)明年初的情況做好心理準(zhǔn)備。

對(duì)比來說，我們認(rèn)為政策很大概率會(huì)在明年下半年開閘放水。2009年在失業(yè)率激增、財(cái)政收入負(fù)增長后，中央就推出了“四萬億”政策。雖然那次“大水漫灌”的政策不太可能重新出現(xiàn)，但救經(jīng)濟(jì)、救市還是很可能再次出現(xiàn)的。

陳繼豪（北京高溪資產(chǎn)合伙人）：2019年的情況不比2018年好多少，甚至可能會(huì)更嚴(yán)峻。改革開放40年來，我國經(jīng)濟(jì)一直在高速發(fā)展，這就造成了經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展中的很多問題被掩蓋了?，F(xiàn)在想要解決歷史遺留問題，但又面臨著許多現(xiàn)實(shí)的新問題。所以不管是2009年“四萬億”，還是減稅等政策其實(shí)都只是我們的一種期盼，能不能從根本上解決問題還有待觀察。

從股市的生態(tài)結(jié)構(gòu)上看來，現(xiàn)在的條件并不支持A股市場出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)。股市上漲是需要錢的。5000點(diǎn)的時(shí)候，A股市場的兩融余額是23000億元，現(xiàn)在降到了7600億元左右，這些資金每年的利息支出會(huì)達(dá)到年化8%的水平，3年下來已支付的利息就有25%多。

守正：不要小看估值修復(fù)的力量

《紅周刊》：剛才很多投資人對(duì)于明年的市場可能以觀望的謹(jǐn)慎態(tài)度為主，除此之外，在座嘉賓還有哪些新的觀點(diǎn)？

樂松（北京勝算資產(chǎn)總經(jīng)理）：經(jīng)歷今年一季度的轉(zhuǎn)折后，市場反復(fù)下跌，投資者歷經(jīng)了從失望到絕望的過程。保守的投資者對(duì)于2019年可以理解為觀望，我更傾向于理解為“希望之年”——行情不會(huì)太火爆，所以不會(huì)讓投資者大喜過望;但隨著市場逐步回升，牛股開始涌現(xiàn)，并給市場帶來希望。

現(xiàn)在A股市場估值確實(shí)處于歷史上罕見低位，但問題是宏觀經(jīng)濟(jì)層面會(huì)不會(huì)陷于長期衰退？我更傾向于認(rèn)為明年中國GDP會(huì)下跌0.5%左右，增長率還會(huì)維持在6%以上，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)危中有機(jī)的態(tài)勢，不會(huì)像有些人所擔(dān)心的那樣陷入美國1929-1945年的長期衰退。不過，鑒于明年仍是內(nèi)憂外困的一年，A股市場不確定性仍然很大，期待馬上轉(zhuǎn)好并不現(xiàn)實(shí)。根據(jù)我們的博弈模型，一季度還是以反復(fù)弱勢震蕩為主，估計(jì)走勢上是盤落的態(tài)勢，并有可能再次探底前低，乃至跌破前低點(diǎn)，如果跌破發(fā)生（大概率發(fā)生在明年3月底或4月初），將是虛晃一槍的向下假突破，形成一次短線恐慌后，大勢將出現(xiàn)迅速強(qiáng)力反彈，重新將市場拉回到目前盤整區(qū)間，并再次進(jìn)入較長時(shí)間的橫向震蕩過程。預(yù)計(jì)在接近年中前后會(huì)出現(xiàn)一次向上突破行情，創(chuàng)出反彈新高后，市場再度調(diào)整并在重回盤整區(qū)間后啟穩(wěn)，并由此開始真正的逐級(jí)反復(fù)震蕩向上。雖然幅度不會(huì)很大，但這個(gè)節(jié)奏將能持續(xù)到年底并收高。也就是說，2019年上半年大部分時(shí)間的日子依舊不太好過，大家將繼續(xù)遭受“折”與“磨”，特別是一季度，但熬過上半年，全年下來將給投資者帶來希望。

在操作上，2019年上半年雖不會(huì)像2018年這么慘，但想賺錢依舊難上加難，關(guān)鍵在于不能見跌就崩盤殺跌、見漲就啟動(dòng)追漲，如果不動(dòng)的話，賺不到錢但損失將不會(huì)很大。總的來說，上半年考驗(yàn)的是投資者抗嚇唬的能力，下半年考驗(yàn)的是解套后抗小利誘惑的能力。

董寶珍（北京否極泰基金經(jīng)理）：很多人對(duì)中國發(fā)展前景持悲觀態(tài)度，我對(duì)此并不認(rèn)同。當(dāng)下A股市場PE處于歷史第二低的水平，而且我一直認(rèn)為，股票的漲跌不是由基本面決定的，是由其估值決定的，股票市場最佳的投資機(jī)會(huì)全部出現(xiàn)在蕭條期。所以，如果投資者真想要尋找投資機(jī)會(huì)，就要重視市場蕭條，只有蕭條才會(huì)孕育機(jī)會(huì)。價(jià)值投資的行為依據(jù)不是追逐“漲”，而是在于“低”。我不知道上漲何時(shí)出現(xiàn)，但只要足夠低，上漲從邏輯上就必然會(huì)在未來發(fā)生。

出路：回歸頭部企業(yè) 將眼光放長遠(yuǎn)

《紅周刊》：面對(duì)2019年這樣一種不確定的市場環(huán)境，各位投資人在操作上有哪些應(yīng)對(duì)策略？

杜可君（北京格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理）：回顧今年市場也好，展望明年市場也罷，這樣的問題比較宏觀，從大類資產(chǎn)配置的角度可以考慮，但從價(jià)值投資的角度來說，最簡單的方法就是做減法。現(xiàn)在上證指數(shù)的平均估值介于2008年熊市的中間水平，很多人因此就理所當(dāng)然地認(rèn)為2019年或2020年就要迎來牛市了，不是這樣的。

我們喜歡從行業(yè)的角度去考慮問題，一家企業(yè)能夠在行業(yè)里把蛋糕做大，我們就會(huì)去賺企業(yè)做大蛋糕的這個(gè)比較確定的錢，至于市場走勢如何，在我看來并不好把握。此前，我一直在思考投資到底是在跟別人博弈還是在跟自己博弈，經(jīng)過很多年求索之后，我更愿意去尋找那些把蛋糕做大的企業(yè)，而不是去掙別人口袋里的錢。

陳理（上海實(shí)力資產(chǎn)CEO）：我們2019和未來5-10年的投資戰(zhàn)略，第一是未雨綢繆，第二是守正出奇。面對(duì)未來的不確定性，需要提前做好準(zhǔn)備。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，比如中美貿(mào)易摩擦、房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)泡沫、降杠桿帶來的陣痛、美股調(diào)整帶來的“蝴蝶效應(yīng)”等。

而守正出奇有三大戰(zhàn)略：第一就是“放長線釣大魚”戰(zhàn)略。我國雖然面臨很多挑戰(zhàn)，但也有趕超美國這樣的大趨勢，把握這樣的機(jī)會(huì)，在于守住能夠代表未來發(fā)展的具有偉大企業(yè)潛質(zhì)的公司，這是我們最基本的戰(zhàn)略。以企業(yè)主的心態(tài)長期珍藏偉大企業(yè)，成為一名終極投資者。主要作用是鎖定勝局，少數(shù)幾次決定奠定成功投資的一生，不錯(cuò)過中國夢的盛宴。

第二是“十倍股”戰(zhàn)略。股市跌到這個(gè)程度，很多公司腰斬。按照我的經(jīng)驗(yàn)，只要能找到3只十倍股，就是3A級(jí)的投資機(jī)會(huì)，但我現(xiàn)在至少找到了5只，因?yàn)榻衲晔袌龃_實(shí)跌得非常極端。我歸納了幾種十倍股模式——第一種是大家比較熟悉的“戴維斯雙擊”，即市盈率非常低，但成長性又非常好，曾經(jīng)的四川長虹、伊泰B就是這種情況;還有一種是“落難王子”的模式，比如一家很好的公司，但突然碰到“黑天鵝”，即王子用青蛙的價(jià)格在出售，前幾年的貴州茅臺(tái)就是類似這樣的模式;第三種是“生態(tài)為王”的模式，類似于騰訊和阿里這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司就是生態(tài)型公司，這是一個(gè)非常大的趨勢，世界市值排名前10的公司里有8家是生態(tài)模式;第四種是“明日之星”的模式，早期發(fā)現(xiàn)具有偉大企業(yè)潛質(zhì)的公司;其他如資產(chǎn)重組和周期反轉(zhuǎn)等模式。

第三是“雙龍出?！睉?zhàn)略?，F(xiàn)在的企業(yè)競爭已經(jīng)演變成從品牌到平臺(tái)再到生態(tài)的競爭，所以我們提出了一個(gè)“極傳統(tǒng)+極新興”的戰(zhàn)略，完美體現(xiàn)陰陽平衡、攻守兼?zhèn)?、穩(wěn)中求進(jìn)、守正出奇的資產(chǎn)配置理念。

王冠（北京鹿鼎資本總經(jīng)理）：服務(wù)行業(yè)是我們長期看好的主要方向之一。首先，從長期市場空間來看，美國的居民消費(fèi)支出占GDP的比重接近70%，其中服務(wù)性消費(fèi)支出占到65%左右，也就是說，美國的服務(wù)性消費(fèi)支出約占GDP的45%。相比之下，中國的消費(fèi)支出占GDP的59%，其中還包括近20%的政府消費(fèi)，居民消費(fèi)只占到40%，在這40%里，約40%是服務(wù)性支出，也就是說，中國的服務(wù)性消費(fèi)支出只占GDP的16%。從這個(gè)占比來看，中國服務(wù)行業(yè)占GDP的比重未來有兩倍的成長空間。

然而，為什么服務(wù)行業(yè)難以出現(xiàn)眾多的大型公司？我認(rèn)為有幾點(diǎn)原因，第一，一些服務(wù)行業(yè)對(duì)高端人才或明星依賴性比較高，比如影視行業(yè)，以及一些高端教育、醫(yī)療機(jī)構(gòu);第二，一些服務(wù)行業(yè)核心資源無法復(fù)制，比如說一些基于景點(diǎn)的旅游企業(yè);第三，一些服務(wù)行業(yè)較為低端、技術(shù)含量不高，相對(duì)同質(zhì)化。

反過來看，什么樣的服務(wù)行業(yè)能夠成長出大公司呢？我認(rèn)為大致有三個(gè)方面，第一、不依賴于稀缺、高端人才，人員能夠通過管理、培訓(xùn)、技術(shù)等手段在一定程度規(guī)?；瘡?fù)制。比如說愛爾眼科和美年健康，更加依賴于設(shè)備與技術(shù)手段的先進(jìn)性，所需要的人才能夠通過培訓(xùn)或者社會(huì)進(jìn)行有效供給;第二、行業(yè)龍頭公司可以通過管理、技術(shù)、人員經(jīng)驗(yàn)積累在所提供的服務(wù)上形成較強(qiáng)的優(yōu)勢與差異，從而形成品牌效應(yīng)與溢價(jià)。很多服務(wù)天然具有復(fù)雜性，比如規(guī)劃、管理一個(gè)景區(qū)及相關(guān)的演出和娛樂項(xiàng)目;比如教育方式與教材的不斷改進(jìn)。第三、服務(wù)行業(yè)一般具有區(qū)域性，能夠通過網(wǎng)絡(luò)布局形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。也可以形成較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，比如上游統(tǒng)一的研發(fā)、培訓(xùn)、設(shè)備與物料采購和配送，以及銷售端的廣告投放。此外，從單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，場地、設(shè)備、人員的利用率上，隨著用戶增多，單位成本也會(huì)明顯降低。比較典型的案例還有華測檢測。

也就是說，服務(wù)行業(yè)也可以像傳統(tǒng)行業(yè)一樣形成護(hù)城河，但不容易出現(xiàn)像科技制造公司那樣爆發(fā)式增長，更多是一些長期的慢牛。