楊瑞麗

[摘 要]根據(jù)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論可知，在一定范圍內(nèi)，債務(wù)融資具有節(jié)稅、降低經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突、增加企業(yè)價(jià)值等作用；超過一定范圍后，過多的債務(wù)融資會(huì)給企業(yè)帶來高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境的狀況，此時(shí)債務(wù)融資會(huì)降低企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)，使企業(yè)面臨還本付息的壓力甚至導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)。債務(wù)融資給企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使得企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，而且由于債務(wù)融資產(chǎn)生利息可以稅前扣除，降低了企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率，有助于企業(yè)績(jī)效提升。

[關(guān)鍵詞]融資結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資；企業(yè)績(jī)效

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 國(guó)外研究現(xiàn)狀

Gartchie Gatsi（2012）選取Ghanaian銀行2000-2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明：長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)企業(yè)績(jī)效有消極的影響，短期債務(wù)對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極的影響。

Muritala Taiwo Adewale， Oguntade Busola Ajibola（2013）選取了2002-2012年在尼日利亞的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，表明：債務(wù)比率與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

Christopher B. Barry， Vassil T. Mihov（2015）以1980-2012年之間的600個(gè)IPO公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高負(fù)債水平的企業(yè)長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳，具有較低的企業(yè)估值不確定性。

Denis Davydov（2016）使用金磚四國(guó)的700家上市公司的數(shù)據(jù)研究新興市場(chǎng)上，銀行貸款融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，總體結(jié)果表明較高水平的銀行貸款融資對(duì)企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值估值有積極的影響。

Babajide Fowowe（2017）以非洲的企業(yè)為研究對(duì)象，研究表明：債務(wù)融資對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)有消極的影響，沒有債務(wù)融資的企業(yè)比有債務(wù)融資的企業(yè)發(fā)展得更快。

2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

劉降斌、趙曉東（2013）選取了交通運(yùn)輸、信息技術(shù)、鋼鐵業(yè)3個(gè)行業(yè)30家上市公司2008-2012年5年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。實(shí)證分析得到：上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司的資產(chǎn)負(fù)債比率的確存在一定的線性關(guān)系，但為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即對(duì)于我國(guó)上市公司來講，盡管負(fù)債可以一定程度上降低代理成本，但過多的新增債務(wù)不僅不能增加公司價(jià)值，反而可能帶來過大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī)。李凌（2013）選用2011年底之前上市的539家中小企業(yè)板上市公司作為樣本，實(shí)證結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)利潤(rùn)率顯著負(fù)相關(guān)；短期負(fù)債率與總資產(chǎn)利潤(rùn)率顯著負(fù)相關(guān)。

張宏偉、黃金、時(shí)亮（2014）基于對(duì)滬深兩市19家A股文化傳媒上市公司的實(shí)證分析表明，目前文化傳媒上市公司總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率水平都較低，且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)普遍存在，在具體的債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司負(fù)債以流動(dòng)負(fù)債和商業(yè)信用為主，銀行貸款、商業(yè)信用、公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制效果顯著；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

鄭慧開、謝赤、鄭竹青（2015）采用滬深證券市場(chǎng)A股房地產(chǎn)上市公司2009年至2013年的數(shù)據(jù)，研究融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間是否存在互動(dòng)關(guān)系，結(jié)果表明：房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模都與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；隨著融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資比例的不斷擴(kuò)大，地產(chǎn)上市公司的企業(yè)價(jià)值會(huì)呈現(xiàn)先增加后下降的趨勢(shì)。

王焦（2016）以我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司和非農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，探討異質(zhì)行業(yè)和異質(zhì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的效應(yīng)，尋求農(nóng)業(yè)上市公司的融資行為與其他行業(yè)上市公司的差異，研究表明：農(nóng)業(yè)上市公司組與非農(nóng)業(yè)上市公司組相比較而言，農(nóng)業(yè)上市公司組中的債務(wù)率和長(zhǎng)期債務(wù)率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度更大。

張如山、師棟楷（2017）基于信息技術(shù)業(yè)2014-2015年數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：負(fù)債比率對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)向作用。

3 國(guó)內(nèi)外研究述評(píng)

根據(jù)上述文獻(xiàn)可知，在一定范圍內(nèi)，債務(wù)融資具有節(jié)稅、降低經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突、增加企業(yè)價(jià)值等作用；超過一定范圍后，過多的債務(wù)融資會(huì)給企業(yè)帶來高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境的狀況，此時(shí)債務(wù)融資會(huì)降低企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)，使企業(yè)面臨還本付息的壓力甚至導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)。總的來說，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響如下：（1）節(jié)稅作用，根據(jù)有稅MM理論，債務(wù)融資給企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使得企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，而且由于債務(wù)融資產(chǎn)生利息可以稅前扣除，降低了企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率，有助于企業(yè)績(jī)效提升；（2）監(jiān)督和激勵(lì)作用，由代理成本理論可知，債務(wù)融資需要定期地支付利息，從而降低經(jīng)營(yíng)者隨意支配資金的能力，一定程度上可以降低經(jīng)營(yíng)者與股東之間存在的利益沖突，經(jīng)營(yíng)者利用債務(wù)融資提高財(cái)務(wù)杠桿，為企業(yè)創(chuàng)造更多的收益，當(dāng)債權(quán)人發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況下降時(shí)，會(huì)發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督和激勵(lì)作用，促使經(jīng)營(yíng)者積極地工作，有利于提升企業(yè)績(jī)效；（3）信號(hào)傳遞作用，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資比重的上升是向外界傳遞企業(yè)未來將發(fā)展良好的信號(hào)，企業(yè)價(jià)值預(yù)期會(huì)有所增加；（4）投資不足，由于債權(quán)人屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，當(dāng)債務(wù)融資比重較高時(shí)，導(dǎo)致債權(quán)人會(huì)迫使管理者放棄較高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，減少資金流出，造成企業(yè)投資不足，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利的影響；（5）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)權(quán)衡理論，在一定區(qū)間內(nèi)，債務(wù)融資可以增加企業(yè)價(jià)值，但過度負(fù)債，企業(yè)到期難以償還債務(wù)，勢(shì)必會(huì)造成企業(yè)信譽(yù)水平的下降，導(dǎo)致融資難度增大，有可能引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)，不利于企業(yè)績(jī)效的提升。

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