羅茜茜

目前，機構投資者成為了現(xiàn)代公司治理的重要力量。本文以2009-2015年A股上市公司為研究樣本，將機構投資者區(qū)分為壓力敏感型機構投資者與壓力不敏感型機構投資者，通過研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持般比例顯著與上市公司長期經營績效正相關。其中，相較于壓力敏感型機構投資者，壓力不敏感型機構投資者對上市公司長期績效的正效應更為顯著，較大程度說明了機構投資者對公司績效的正向作用主要由壓力不敏感型枧構投資者發(fā)揮。

機構投資者 公司治理 公司績效

引言

目前，機構投資者成為了現(xiàn)代公司治理的重要力量，特別是在解決委托代理問題、大股東的塹壕行為以及國有股權“一股獨大”等方面，發(fā)揮了重要作用。黨的十九大報告要求深化金融體制改革，大力發(fā)展機構投資者。近年來，我國A股上市公司機構投資者持股比例連年上升；截至2017年12月31日，機構投資者持股比例均值為33.98%。在目前深化金融體制改革的大背景下，監(jiān)管機構加大培育專業(yè)、成熟、長期的機構投資者，機構投資者的異質性及如何發(fā)揮其作用成為了亟需解決的重大現(xiàn)實問題。

文獻綜述

委托一代理沖突長期以來是學術界研究的焦點，Berle和Means（1932）、Jensen（1976）、Shleifer et al.（1997）都論證了在英美股權高度分散、所有權和經營權高度分離的大背景下，管理層存在較大的逆向選擇與道德風險動機而損毀公司價值與股東利益，也即第一類利益沖突問題；相反，LLSV（1997）、Johnson et al（2000）的研究則認為對于股權較為集中的公司，存在大股東對小股東的侵害行為，也即第二類利益沖突問題。據(jù)此，學術界興起了關于公司治理的研究，其中機構投資者被認為是制衡管理層與大股東侵害的有效因素。

對機構投資者研究的興起主要來源于股東積極主義（shareholder activism）。目前，大部分學者都更傾向于認同機構投資者對改善公司治理及提升公司經營業(yè)績具有積極作用，這主要基于股東的有效監(jiān)督假說（effective-monitorhypothesis）。Chen et al.（2007）通過實證模型證實了當監(jiān)督的收益超過成本時，機構投資者們更愿意發(fā)揮監(jiān)督作用。王雪榮等（2009）認為，具有較大持股量的機構投資者，基于成本收益的衡量，將會轉化為積極的參與公司治理的投資者。張滌新等（2017）基于機構投資者自我保護視角，認為我國在2004-2007年及2008-2012年兩個階段，機構投資者持股比例顯著與公司績效正相關，肯定了機構投資者的積極作用。

伴隨研究的深入，學者們從機構投資者異質性的范疇進一步研究不同類型機構投資者的作用；所謂的機構投資者異質性研究主要是根據(jù)一定的分類標準區(qū)分不同類型的機構投資者，考察其持股特征對因變量的影響。在公司治理的研究視角之下，Brickley et al.（1988）根據(jù)是否與上市公司存在商業(yè)關系將機構投資者分為壓力敏感型機構投資者和壓力不敏感型機構投資者，這一分類深刻影響了后續(xù)學者的研究導向；Almazan etal.（2005）基于監(jiān)督成本差異將機構投資者分為潛在積極投資者與潛在消極投資者，且潛在積極型機構投資者與公司存在較少的商業(yè)聯(lián)系；Bushee et al.（2014）根據(jù)對公司治理機制的偏好將機構投資者分為治理敏感型投資者和治理不敏感型投資者。

近年來，我國越來越多的學者也將研究視角轉向機構投資者異質性領域。一部分學者直接根據(jù)機構投資者類型，如養(yǎng)老基金、社?；?、QFII等，研究不同類型機構投資者對上市公司治理、經營業(yè)績或市場價值等方面的作用。這一類實證研究都證實了基金顯著提升公司績效，但對個別類型的機投資者作用則存在分歧。范海峰等（2009）根據(jù)實證檢驗發(fā)現(xiàn)社保基金由于其激勵機制與績效脫鉤，受到政治和社會壓力的影響而不利于上市公司市場價值的提升；劉星等（2011）根據(jù)實證分析結果認為QFII則對上市公司績效無關。另一部分學者是則借鑒西方學者分類標準，討論差異性機構投資者的作用。劉京軍等（2012）從交易情況切入，以交易的換手率特征為定義，將機構投資者分為長期投資者與短期投資者，通過實證模型發(fā)現(xiàn)股票波動性與短期機構投資者持股比例顯著正相關，與長期機構投資者持股比例顯著負相關，長期投資者在穩(wěn)定證券市場方面發(fā)揮了積極作用。李爭光等（2014）通過對2001-2012年A股上市公司為樣本，通過多元回歸模型驗證了交易型投資者持股比例顯著與企業(yè)績效正相關，且穩(wěn)定型機構投資者的影響更為顯著。

研究假設

根據(jù)現(xiàn)代公司治理理論，公司治理囊括了所有利益相關者。其中，機構投資者由于直接持有上市公司股權，可以通過“用手投票”（即在現(xiàn)有公司治理規(guī)則下提出有利自身的議案），或“用腳投票”（即通過增減持上市公司股份）等方式，維護自身利益。伊忐宏等（2013）根據(jù)文獻梳理，曾將機構投資者發(fā)揮公司治理功能的實現(xiàn)途徑總結為八項內容，即董事會、管理層薪酬、并購、資本結構、盈余管理、研發(fā)支出、關聯(lián)方占用、股利政策等。

學術界對于機構投資者與公司績效關系的研究成果主要包括“有效監(jiān)督假說”、“負效監(jiān)督假說”與“無效監(jiān)督假說”，但目前更多的實證結果尤其是中國的實證研究支持了“有效監(jiān)督假說”。這主要是由于，區(qū)別于個人投資者，機構投資者在信息、經驗等方面都具有顯著優(yōu)勢，并具有多元且有效的實施公司治理的途徑，因此既可以較好制約束理層行為并有效緩解委托一代理沖突，又可以較好制衡大股東侵害行為并有效緩解大股東的塹壕效應，因此有利于公司長期績效的提升。

綜上，本文提出第一條假設，即：

Hl：機構投資者的持股比例與公司長期績效顯著正相關。

理論上，機構投資者是公司治理中利益相關者中重要的力量，但機構投資者類型多元，其利益出發(fā)點未必一致，其代表的投資取向未必一致，因此其在公式治理中發(fā)揮的作用也未必一致。由于本文以公司治理為研究視角，故采取Brickley et al.的分類標準，以是否與上市公司存在商業(yè)關系將機構投資者分為壓力敏感型機構投資者和壓力不敏感型機構投資者。前者因商業(yè)聯(lián)系必須和上市公司保持友好關系，因此更傾向支持或“中庸”對待管理層決策，因此其對管理層及大股東的制衡作用較為模糊；后者基于長期回報的動機積極參與公司治理，不一定附庸管理層決策，因此能積極發(fā)揮公司治理作用。Cornett et a1.（2007）也同樣發(fā)現(xiàn)了對于那些與上市公司存在較少商業(yè)聯(lián)系的機構投資者，其持股比例顯著與公司業(yè)績正相關，這類機構投資者起到了良好的監(jiān)督功能。

綜上，本文提出第二條兩點假設，即：

H2a：壓力敏感型機構投資者與公司長期績效不相關。

H2b：壓力不敏感型機構投資者與公司長期績效顯著正相關。

研究設計

（1）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2015年我國A股上市公司為樣本，相關的機構投資者與財務數(shù)據(jù)來自Wind咨詢金融客戶段，高管薪酬數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；本文使用EXCEL進行基礎數(shù)據(jù)處理，使用SPSS22.0進行數(shù)據(jù)分析。

本文樣本篩選遵循以下過程：一是，剔除金融類上市公司樣本；二是，剔除財務數(shù)據(jù)缺失的樣本；三是，剔除機構投資者持股比例為0的樣本。經篩選，本文總共獲得12325個樣本觀測值。

（2）變量選取

1.因變量

本文因變量為上市公司的長期績效，采用n+l期總資產收益率（ROA）反映企業(yè)的長期績效，這是由于ROA反映了總資產的利用效率，是從會計層面對企業(yè)業(yè)績的有效度量。

2.自變量

研究企業(yè)機構投資者與公司績效關系時，自變量采用上市公司年末機構投資者持股比例（INS）表示。

根據(jù)Brickley et al.的分類標準，從機構投資者與上市公司是否存在商業(yè)聯(lián)系的研究角度，將券商及其理財產品、企業(yè)年金、財務公司、信托公司、陽光私募投資者歸為壓力敏感型機構投資者，將其他機構投資者歸為壓力不敏感型機構投資者。研究公司機構投資者異質性與公司績效關系時，自變量采用壓力敏感型機構投資者年末持股比例和（INS-S）與壓力不敏感型投資者年末持股比例和（INS-NS）。

3.控制變量

借鑒現(xiàn)有研究成果，本文控制變量包括：資產負債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、大股東持股比例（TOP）、企業(yè)成長性（GROW）、前三大高管薪酬（PAY）、是否國有控股上市公司（GOV）、年度控制變量（∑YEAR）。

（3）模型構建

根據(jù)上文，為檢驗機構投資者及其異質性與企業(yè)績效的關系，本文建立如下多元回歸模型：

模型（1）為檢驗假設Hl，即機構投資者持股比例是否對公司長期績效產生正向作用。模型（2）檢驗H2a，模型（3）檢驗假設H2b，即機構投資者異質性對公司長期績效的作用。

實證結果分析

（1）描述性分析

表2反映了全樣本描述性統(tǒng)計結果。

從表1-1可以看出，上市公司ROA、機構投資者持股比例、壓力敏感型機構投資者持股比例、壓力不敏感型機構投資者持股比例均值分別為0.059、0.382、0.008、0374，最小值分別為-0.83、0.01、0.00、0.00，最大值分別為2.94、0.98、0.33、0.98，標準差分別為0.080、0.233、0.207、0.234?？梢园l(fā)現(xiàn)，從會計角度看，上市公司經營業(yè)績差距并不大；從上市公司機構投資者持股比例及其異質性指標看，公司之間差異性較大，壓力不敏感型機構投資者持股比例高于壓力敏感型機構投資者持股比例。對此，我們認為，隨著我國證券市場與公司治理程度的不斷改善，越來越多與原上市公司不存在明顯商業(yè)聯(lián)系的機構投資者介入到上市公司中。此外，通過對控制變量的描述性統(tǒng)計看，上市公司在規(guī)模、股權集中度、上市公司經營增速、高管薪酬等方面，都存在較大差異。

（2）相關系數(shù)分析

本文先進行單變量間相關性分析，表3顯示了相關性分析結果。從表中可知，INS、INS-NS顯著與ROA正相關，較大程度說明機構投資者持股比例越高，尤其是壓力不敏感型機構投資者持股比例越高，公司經營業(yè)績好。此外，其他變量間大多數(shù)相關系數(shù)都小于0.5，說明變量間不存在言多的多重共線性問題。

（3）實證結果分析

從模型（1）結果看出，公司長期績效ROA水平與機構投資者持股比例顯著正相關，驗證了假設Hl，證實了機構投資者對公司長期績效的積極作用。從模型（2）結果看出，公司長期績效ROA水平與壓力敏感型機構投資者持股比例正相關，但并不顯著，無統(tǒng)計學意義，驗證了假設H2a。從模型（3）結果看出，公司長期績效ROA水平與壓力不敏感型機構投資者持股比例顯著正相關，體現(xiàn)了此類機構投資者對公司長期績效的正面作用，并且也說明機構投資者對公司長期績效的作用主要由壓力不敏感型機構投資者發(fā)揮。

此外，我們發(fā)現(xiàn)，股權集中程度、高管薪酬與公司績效顯著正相關，與現(xiàn)有研究成果基本一致；同時，我們發(fā)現(xiàn)非國有控股上市公司業(yè)績更好，這也側面說明目前國有控股上市公司運營效率不佳的客觀現(xiàn)實，這也與彭?。?011）、吳先聰（2012）、李增福等（2013）學者的研究成果一致。

研究結論

本文以2009-2015年A股上市公司為樣本，從上市公司長期經營績效的角度考察機構投資者及其異質性對公司績效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：一是，上市公司長期經營績效顯著與機構投資者持股比例正相關；二是，本文以機構投資者與上市公司是否存在商業(yè)聯(lián)系作為機構投資者異質性的分類依據(jù)，將機構投資者區(qū)分為壓力敏感型機構投資者與壓力不敏感型機構投資者。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，相較于壓力敏感型機構投資者，壓力不敏感型機構投資者對上市公司長期績效的正效應更為顯著，較大程度說明了機構投資者對公司績效的正向作用主要由壓力不敏感型機構投資者發(fā)揮。

伴隨我國資本市場的不斷完善，機構投資者規(guī)模日益壯大，機構投資者在公司治理中發(fā)揮的作用也日益明顯。目前，中國證監(jiān)會要求依法規(guī)范和拓展各類資金的人市渠道，發(fā)展長期機構投資者，積極支持養(yǎng)老金、保險資金、QFII、RQFII等各類境內外長期資金人市，以上長期資金均是典型的壓力不敏感型機構投資者，這也是監(jiān)管機構不斷豐富并完善機構投資者類型的具體舉措。未來，我國資本市場監(jiān)管機構還可在完善機構投資者立法、明確機構投資者參與公司治理的法定義務、開展機構投資者教育方面進行探索；另一方面，對于理財產品、資管計劃等壓力敏感型機構投資者，應借鑒經合組織（0ECD）《集合投資計劃治理白皮書》經驗，進一步激勵其參與公司治理，履行相關信息披露義務，推動公司治理的完善，并最終實現(xiàn)上市公司經營績效提升。