羅茜茜

目前，機(jī)構(gòu)投資者成為了現(xiàn)代公司治理的重要力量。本文以2009-2015年A股上市公司為研究樣本，將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者，通過研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持般比例顯著與上市公司長期經(jīng)營績效正相關(guān)。其中，相較于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司長期績效的正效應(yīng)更為顯著，較大程度說明了機(jī)構(gòu)投資者對公司績效的正向作用主要由壓力不敏感型枧構(gòu)投資者發(fā)揮。

機(jī)構(gòu)投資者 公司治理 公司績效

引言

目前，機(jī)構(gòu)投資者成為了現(xiàn)代公司治理的重要力量，特別是在解決委托代理問題、大股東的塹壕行為以及國有股權(quán)“一股獨(dú)大”等方面，發(fā)揮了重要作用。黨的十九大報(bào)告要求深化金融體制改革，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。近年來，我國A股上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例連年上升；截至2017年12月31日，機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為33.98%。在目前深化金融體制改革的大背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大培育專業(yè)、成熟、長期的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性及如何發(fā)揮其作用成為了亟需解決的重大現(xiàn)實(shí)問題。

文獻(xiàn)綜述

委托一代理沖突長期以來是學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)，Berle和Means（1932）、Jensen（1976）、Shleifer et al.（1997）都論證了在英美股權(quán)高度分散、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度分離的大背景下，管理層存在較大的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)而損毀公司價(jià)值與股東利益，也即第一類利益沖突問題；相反，LLSV（1997）、Johnson et al（2000）的研究則認(rèn)為對于股權(quán)較為集中的公司，存在大股東對小股東的侵害行為，也即第二類利益沖突問題。據(jù)此，學(xué)術(shù)界興起了關(guān)于公司治理的研究，其中機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是制衡管理層與大股東侵害的有效因素。

對機(jī)構(gòu)投資者研究的興起主要來源于股東積極主義（shareholder activism）。目前，大部分學(xué)者都更傾向于認(rèn)同機(jī)構(gòu)投資者對改善公司治理及提升公司經(jīng)營業(yè)績具有積極作用，這主要基于股東的有效監(jiān)督假說（effective-monitorhypothesis）。Chen et al.（2007）通過實(shí)證模型證實(shí)了當(dāng)監(jiān)督的收益超過成本時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者們更愿意發(fā)揮監(jiān)督作用。王雪榮等（2009）認(rèn)為，具有較大持股量的機(jī)構(gòu)投資者，基于成本收益的衡量，將會轉(zhuǎn)化為積極的參與公司治理的投資者。張滌新等（2017）基于機(jī)構(gòu)投資者自我保護(hù)視角，認(rèn)為我國在2004-2007年及2008-2012年兩個(gè)階段，機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著與公司績效正相關(guān)，肯定了機(jī)構(gòu)投資者的積極作用。

伴隨研究的深入，學(xué)者們從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的范疇進(jìn)一步研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者的作用；所謂的機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性研究主要是根據(jù)一定的分類標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，考察其持股特征對因變量的影響。在公司治理的研究視角之下，Brickley et al.（1988）根據(jù)是否與上市公司存在商業(yè)關(guān)系將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者，這一分類深刻影響了后續(xù)學(xué)者的研究導(dǎo)向；Almazan etal.（2005）基于監(jiān)督成本差異將機(jī)構(gòu)投資者分為潛在積極投資者與潛在消極投資者，且潛在積極型機(jī)構(gòu)投資者與公司存在較少的商業(yè)聯(lián)系；Bushee et al.（2014）根據(jù)對公司治理機(jī)制的偏好將機(jī)構(gòu)投資者分為治理敏感型投資者和治理不敏感型投資者。

近年來，我國越來越多的學(xué)者也將研究視角轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性領(lǐng)域。一部分學(xué)者直接根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者類型，如養(yǎng)老基金、社保基金、QFII等，研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理、經(jīng)營業(yè)績或市場價(jià)值等方面的作用。這一類實(shí)證研究都證實(shí)了基金顯著提升公司績效，但對個(gè)別類型的機(jī)投資者作用則存在分歧。范海峰等（2009）根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)社?；鹩捎谄浼?lì)機(jī)制與績效脫鉤，受到政治和社會壓力的影響而不利于上市公司市場價(jià)值的提升；劉星等（2011）根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果認(rèn)為QFII則對上市公司績效無關(guān)。另一部分學(xué)者是則借鑒西方學(xué)者分類標(biāo)準(zhǔn)，討論差異性機(jī)構(gòu)投資者的作用。劉京軍等（2012）從交易情況切入，以交易的換手率特征為定義，將機(jī)構(gòu)投資者分為長期投資者與短期投資者，通過實(shí)證模型發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)性與短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)，與長期機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著負(fù)相關(guān)，長期投資者在穩(wěn)定證券市場方面發(fā)揮了積極作用。李爭光等（2014）通過對2001-2012年A股上市公司為樣本，通過多元回歸模型驗(yàn)證了交易型投資者持股比例顯著與企業(yè)績效正相關(guān)，且穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的影響更為顯著。

研究假設(shè)

根據(jù)現(xiàn)代公司治理理論，公司治理囊括了所有利益相關(guān)者。其中，機(jī)構(gòu)投資者由于直接持有上市公司股權(quán)，可以通過“用手投票”（即在現(xiàn)有公司治理規(guī)則下提出有利自身的議案），或“用腳投票”（即通過增減持上市公司股份）等方式，維護(hù)自身利益。伊忐宏等（2013）根據(jù)文獻(xiàn)梳理，曾將機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理功能的實(shí)現(xiàn)途徑總結(jié)為八項(xiàng)內(nèi)容，即董事會、管理層薪酬、并購、資本結(jié)構(gòu)、盈余管理、研發(fā)支出、關(guān)聯(lián)方占用、股利政策等。

學(xué)術(shù)界對于機(jī)構(gòu)投資者與公司績效關(guān)系的研究成果主要包括“有效監(jiān)督假說”、“負(fù)效監(jiān)督假說”與“無效監(jiān)督假說”，但目前更多的實(shí)證結(jié)果尤其是中國的實(shí)證研究支持了“有效監(jiān)督假說”。這主要是由于，區(qū)別于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在信息、經(jīng)驗(yàn)等方面都具有顯著優(yōu)勢，并具有多元且有效的實(shí)施公司治理的途徑，因此既可以較好制約束理層行為并有效緩解委托一代理沖突，又可以較好制衡大股東侵害行為并有效緩解大股東的塹壕效應(yīng)，因此有利于公司長期績效的提升。

綜上，本文提出第一條假設(shè)，即：

Hl：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司長期績效顯著正相關(guān)。

理論上，機(jī)構(gòu)投資者是公司治理中利益相關(guān)者中重要的力量，但機(jī)構(gòu)投資者類型多元，其利益出發(fā)點(diǎn)未必一致，其代表的投資取向未必一致，因此其在公式治理中發(fā)揮的作用也未必一致。由于本文以公司治理為研究視角，故采取Brickley et al.的分類標(biāo)準(zhǔn)，以是否與上市公司存在商業(yè)關(guān)系將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者。前者因商業(yè)聯(lián)系必須和上市公司保持友好關(guān)系，因此更傾向支持或“中庸”對待管理層決策，因此其對管理層及大股東的制衡作用較為模糊；后者基于長期回報(bào)的動(dòng)機(jī)積極參與公司治理，不一定附庸管理層決策，因此能積極發(fā)揮公司治理作用。Cornett et a1.（2007）也同樣發(fā)現(xiàn)了對于那些與上市公司存在較少商業(yè)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者，其持股比例顯著與公司業(yè)績正相關(guān)，這類機(jī)構(gòu)投資者起到了良好的監(jiān)督功能。

綜上，本文提出第二條兩點(diǎn)假設(shè)，即：

H2a：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與公司長期績效不相關(guān)。

H2b：壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者與公司長期績效顯著正相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2015年我國A股上市公司為樣本，相關(guān)的機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind咨詢金融客戶段，高管薪酬數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；本文使用EXCEL進(jìn)行基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理，使用SPSS22.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

本文樣本篩選遵循以下過程：一是，剔除金融類上市公司樣本；二是，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；三是，剔除機(jī)構(gòu)投資者持股比例為0的樣本。經(jīng)篩選，本文總共獲得12325個(gè)樣本觀測值。

（2）變量選取

1.因變量

本文因變量為上市公司的長期績效，采用n+l期總資產(chǎn)收益率（ROA）反映企業(yè)的長期績效，這是由于ROA反映了總資產(chǎn)的利用效率，是從會計(jì)層面對企業(yè)業(yè)績的有效度量。

2.自變量

研究企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者與公司績效關(guān)系時(shí)，自變量采用上市公司年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）表示。

根據(jù)Brickley et al.的分類標(biāo)準(zhǔn)，從機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在商業(yè)聯(lián)系的研究角度，將券商及其理財(cái)產(chǎn)品、企業(yè)年金、財(cái)務(wù)公司、信托公司、陽光私募投資者歸為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，將其他機(jī)構(gòu)投資者歸為壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者。研究公司機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效關(guān)系時(shí)，自變量采用壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者年末持股比例和（INS-S）與壓力不敏感型投資者年末持股比例和（INS-NS）。

3.控制變量

借鑒現(xiàn)有研究成果，本文控制變量包括：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、大股東持股比例（TOP）、企業(yè)成長性（GROW）、前三大高管薪酬（PAY）、是否國有控股上市公司（GOV）、年度控制變量（∑YEAR）。

（3）模型構(gòu)建

根據(jù)上文，為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者及其異質(zhì)性與企業(yè)績效的關(guān)系，本文建立如下多元回歸模型：

模型（1）為檢驗(yàn)假設(shè)Hl，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否對公司長期績效產(chǎn)生正向作用。模型（2）檢驗(yàn)H2a，模型（3）檢驗(yàn)假設(shè)H2b，即機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對公司長期績效的作用。

實(shí)證結(jié)果分析

（1）描述性分析

表2反映了全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表1-1可以看出，上市公司ROA、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例、壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值分別為0.059、0.382、0.008、0374，最小值分別為-0.83、0.01、0.00、0.00，最大值分別為2.94、0.98、0.33、0.98，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.080、0.233、0.207、0.234。可以發(fā)現(xiàn)，從會計(jì)角度看，上市公司經(jīng)營業(yè)績差距并不大；從上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其異質(zhì)性指標(biāo)看，公司之間差異性較大，壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例。對此，我們認(rèn)為，隨著我國證券市場與公司治理程度的不斷改善，越來越多與原上市公司不存在明顯商業(yè)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者介入到上市公司中。此外，通過對控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)看，上市公司在規(guī)模、股權(quán)集中度、上市公司經(jīng)營增速、高管薪酬等方面，都存在較大差異。

（2）相關(guān)系數(shù)分析

本文先進(jìn)行單變量間相關(guān)性分析，表3顯示了相關(guān)性分析結(jié)果。從表中可知，INS、INS-NS顯著與ROA正相關(guān)，較大程度說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，尤其是壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司經(jīng)營業(yè)績好。此外，其他變量間大多數(shù)相關(guān)系數(shù)都小于0.5，說明變量間不存在言多的多重共線性問題。

（3）實(shí)證結(jié)果分析

從模型（1）結(jié)果看出，公司長期績效ROA水平與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)Hl，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者對公司長期績效的積極作用。從模型（2）結(jié)果看出，公司長期績效ROA水平與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)，但并不顯著，無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，驗(yàn)證了假設(shè)H2a。從模型（3）結(jié)果看出，公司長期績效ROA水平與壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)，體現(xiàn)了此類機(jī)構(gòu)投資者對公司長期績效的正面作用，并且也說明機(jī)構(gòu)投資者對公司長期績效的作用主要由壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮。

此外，我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中程度、高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)，與現(xiàn)有研究成果基本一致；同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)非國有控股上市公司業(yè)績更好，這也側(cè)面說明目前國有控股上市公司運(yùn)營效率不佳的客觀現(xiàn)實(shí)，這也與彭?。?011）、吳先聰（2012）、李增福等（2013）學(xué)者的研究成果一致。

研究結(jié)論

本文以2009-2015年A股上市公司為樣本，從上市公司長期經(jīng)營績效的角度考察機(jī)構(gòu)投資者及其異質(zhì)性對公司績效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：一是，上市公司長期經(jīng)營績效顯著與機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)；二是，本文以機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在商業(yè)聯(lián)系作為機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的分類依據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相較于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司長期績效的正效應(yīng)更為顯著，較大程度說明了機(jī)構(gòu)投資者對公司績效的正向作用主要由壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮。

伴隨我國資本市場的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模日益壯大，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的作用也日益明顯。目前，中國證監(jiān)會要求依法規(guī)范和拓展各類資金的人市渠道，發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者，積極支持養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、QFII、RQFII等各類境內(nèi)外長期資金人市，以上長期資金均是典型的壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者，這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷豐富并完善機(jī)構(gòu)投資者類型的具體舉措。未來，我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可在完善機(jī)構(gòu)投資者立法、明確機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的法定義務(wù)、開展機(jī)構(gòu)投資者教育方面進(jìn)行探索；另一方面，對于理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)借鑒經(jīng)合組織（0ECD）《集合投資計(jì)劃治理白皮書》經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步激勵(lì)其參與公司治理，履行相關(guān)信息披露義務(wù)，推動(dòng)公司治理的完善，并最終實(shí)現(xiàn)上市公司經(jīng)營績效提升。