呂藝 李帥

自中國(guó)殷市從2008年開(kāi)始進(jìn)入熊市以來(lái)，連續(xù)幾年低迷的殷市讓很多投資者望丙卻步。而縱觀證券市場(chǎng)，即使在般市很不景氣的時(shí)候，仍然有一類(lèi)不被人很視的投資品種在股市上漲時(shí)隨著上漲，丙在般市下跌對(duì)有時(shí)還能逆行上漲，這一類(lèi)投資品種就是可轉(zhuǎn)換債券。隨著近年來(lái)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究增多，可轉(zhuǎn)換債券也日漸被人們重視了起來(lái)。我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，但近幾年發(fā)展的速度很快，最近五年的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行融資額e逾兩千億元。中簽率幾乎都低于于1%，說(shuō)明了投資者開(kāi)始對(duì)這個(gè)品種產(chǎn)生了興趣。可轉(zhuǎn)換債券其本身固有的幾乎零風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，使得投資者能夠在低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)搏取較大的收益。

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可以分為兩部分，其自身的債券部分的價(jià)值和其所含蓋期權(quán)部分的價(jià)值。目前在我國(guó)上市的可轉(zhuǎn)換債券中，基本上都有幾個(gè)附加條款，其中的三個(gè)附加條款：贖回條款、回售條款以及特別向下修正條款都對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值具有很大的影響。本文分析了當(dāng)下金融市場(chǎng)的市場(chǎng)背景，同時(shí)對(duì)各個(gè)條款進(jìn)行淺顯的剖析。

可轉(zhuǎn)換債券

期權(quán)價(jià)值 期權(quán)定價(jià)方法

緒論

（1）研究的背景：

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)政策的支持和調(diào)整，我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速.居民儲(chǔ)蓄水平居高不下是帶來(lái)的問(wèn)題之一。儲(chǔ)蓄熱情高漲是因?yàn)榫用窈ε峦顿Y或無(wú)法投資?，F(xiàn)時(shí)，如果居民想投資，他們應(yīng)該投資股票或期貨市場(chǎng)，或投資私人貸款或購(gòu)買(mǎi)紙張貴金屬。但是，根據(jù)近年來(lái)的觀察，我國(guó)股市受到政策的影響很大，相關(guān)政策的出臺(tái)會(huì)導(dǎo)致股市的大起大落，而普通投資者基本上沒(méi)有控制政策方向的能力，稍有不慎就會(huì)造成損失。根據(jù)央行2014年第二季度客戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告，47.6%的居民在儲(chǔ)蓄、投資和消費(fèi)意愿方面選擇“多儲(chǔ)蓄”。目前，銀行存款仍然是居民最安全的投資項(xiàng)目。然而，面對(duì)這樣的儲(chǔ)蓄熱潮，雖然中國(guó)的定期存款利率已經(jīng)下降，但家庭儲(chǔ)蓄率仍然保持在50%之上。因此，要使居民放棄儲(chǔ)蓄，必須有一個(gè)健全的投資方式。

隨著IPO的重新啟動(dòng)，a股市場(chǎng)在經(jīng)歷了持續(xù)動(dòng)蕩的漩渦后，于去年年底開(kāi)始上漲。此外，金融產(chǎn)品的套期保值功能也很好地體現(xiàn)在這種環(huán)境中，即可轉(zhuǎn)換公司債券。

（2）研究的目的及意義：

可轉(zhuǎn)換債券由于其自身的特點(diǎn)幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，這就導(dǎo)致了其強(qiáng)烈的需求。然而，可轉(zhuǎn)換債券與普通債券有著根本的區(qū)別。和可轉(zhuǎn)換債券還有一些條款，如轉(zhuǎn)換、贖回和轉(zhuǎn)售，每一條款都包含不同的子條款，如大多數(shù)公司。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款規(guī)定，公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)突破障礙的。凍結(jié)債券價(jià)格一段時(shí)間后，發(fā)行人有權(quán)決定是否按約定價(jià)格收回債券。而且，在在中國(guó)上市的可轉(zhuǎn)換債券還規(guī)定，發(fā)行人可以在滿(mǎn)足一定條件的情況下修改轉(zhuǎn)換價(jià)格。本文對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究，旨在幫助投資者對(duì)這一金融衍生工具的充分理解和理解。熟悉中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，促進(jìn)其發(fā)展。希望通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究，我們能夠許多投資者找到了自己合適的投資渠道，這可以為投資者提供低成本的融資，帶來(lái)投資收益，最終優(yōu)化社會(huì)資源配置。

可轉(zhuǎn)債相關(guān)理論概論

（1）可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型

可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是普通債券的嵌套期權(quán)，因此可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可分為純債券部分和期權(quán)部分。純債券的價(jià)值可以根據(jù)面值，票面利率和DCF模型的貼現(xiàn)率來(lái)計(jì)算。有三種主要的期權(quán)定價(jià)方法：B-S模型，二叉樹(shù)模型和蒙特卡洛模擬方法。B-S模型通常用于歐洲期權(quán)的定價(jià)。主要通過(guò)使用換股價(jià)格，標(biāo)的股票價(jià)格，標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等因素來(lái)計(jì)算。二叉樹(shù)模型通常用于美式期權(quán)的定價(jià)。二叉樹(shù)模型通常用于美式期權(quán)的定價(jià)。主要假設(shè)是股票價(jià)格波動(dòng)只有兩個(gè)方向，期權(quán)的價(jià)格是根據(jù)歷史波動(dòng)概率和股票價(jià)格的大小，簡(jiǎn)單地模擬存在期間股票價(jià)格的可能路徑來(lái)計(jì)算的。蒙特卡洛模擬方法使用目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)格路徑來(lái)預(yù)測(cè)期權(quán)的平均收益并獲得期權(quán)價(jià)格估計(jì)。

（2）可轉(zhuǎn)債價(jià)值及其影響因素

價(jià)值：可轉(zhuǎn)換債券作為一種混合金融衍生工具，具有債券、期權(quán)和股權(quán)的特征。因此，它的價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成。轉(zhuǎn)換值可以包含在選項(xiàng)值中。純債券的價(jià)值是可轉(zhuǎn)換債券作為普通債券的價(jià)值。在不考慮其他因素的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值是每個(gè)期間的折現(xiàn)現(xiàn)金流加上總和。轉(zhuǎn)換價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券按照轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換為公司股票后的股票價(jià)值。期權(quán)價(jià)值是可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)售和贖回權(quán)的相應(yīng)價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的計(jì)算公式一般可以表述為：可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值一債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值。

影響因素：一是，直接影響因素：票面利率；標(biāo)的股票價(jià)格；轉(zhuǎn)股價(jià)格；債券到期期限；標(biāo)的額股票價(jià)格波動(dòng)率；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；二是，由前文分析可知，贖回條款的存在限制了投資者的收益，所以贖回條款的存在減少了可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。特別向下修正條款和回售條款的存在保護(hù)了投資者在股票價(jià)格下跌時(shí)不會(huì)受到太大損失，所以增加了可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。

總結(jié)

可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)使其具有債券和期權(quán)的雙重特征。它作為一種投資品種，既能以較低的成本獲取股價(jià)上漲帶來(lái)的較大收益，又能避免股價(jià)下跌帶來(lái)的損失。因此，它是一種可以辯護(hù)的投資產(chǎn)品。然而，目前我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的研究主要有兩個(gè)方向，一是基于公司資產(chǎn)，二是基于股票價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券屬于衍生證券范疇。這種性質(zhì)決定了定價(jià)和發(fā)行的復(fù)雜性?？紤]到這種復(fù)雜性導(dǎo)致投資者缺乏認(rèn)知而導(dǎo)致的信息需求增加，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比普通證券風(fēng)險(xiǎn)更大，導(dǎo)致上市公司和投資銀行選擇較少的可轉(zhuǎn)換債券作為首選融資方式，投資者在購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)換債券時(shí)也非常謹(jǐn)慎。

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