張彭

國債回購具有類似于國債風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性高的特點(diǎn)，由于我國國債以及證券市場發(fā)展的不完善，在國債現(xiàn)券和國債回購之間長期存在著利差。利用國債現(xiàn)券和國債回購之間的利差進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，不僅減小了金融風(fēng)險(xiǎn)，又最大化的利用了資金的使用價(jià)值，使得收益遠(yuǎn)高于同期銀行存款的利率。

國債 回購 風(fēng)險(xiǎn)套利

國債回購套利的定義及原理

國債回購是國債現(xiàn)券交易的衍生品，是一種以國債現(xiàn)券為抵押品拆借資金的信用行為。在交易雙方通過按照曾經(jīng)約定的年利率和期限，達(dá)成拆借資金協(xié)議，融資方（買方）以相對(duì)應(yīng)的國債庫存做足額抵押，得到一段時(shí)期內(nèi)的資金使用權(quán)；融券方（賣方）在這段時(shí)間內(nèi)暫時(shí)失去使用資金的權(quán)利，來得到相應(yīng)期限的國債抵押權(quán)，并且能夠在到期日收回本金和相對(duì)應(yīng)的利息。以國債現(xiàn)券做抵押融入資金的行為稱為回購。

國債的回購套利原理就是首先購買國債現(xiàn)券，而后在到期之前的一段時(shí)間內(nèi)通過回購變現(xiàn)再購買國債，循環(huán)往復(fù)幾個(gè)這個(gè)過程，直到到期時(shí)再將國債變現(xiàn)，收回本金和利息。整個(gè)國債回購套利過程完結(jié)。其實(shí)其中就是在國債的現(xiàn)券市場和國債的回購市場之間來回轉(zhuǎn)移資金，通過兩個(gè)市場上的收益率的變化進(jìn)行轉(zhuǎn)換，從而獲得相應(yīng)的收益，即從中獲得利潤。這個(gè)利潤仍舊是毛利潤，在整個(gè)回購和購買現(xiàn)券的過程中會(huì)有很多的手續(xù)要經(jīng)歷，當(dāng)然也會(huì)有很多的手續(xù)費(fèi)需要繳納，這些手續(xù)費(fèi)用的總和就是整個(gè)國債回購套利過程中的成本，因此需要用之前的毛利潤扣除整個(gè)手續(xù)費(fèi)的總和，所得到的就是真正的國債回購套利的凈利潤，整個(gè)過程完成。

國債回購套利的風(fēng)險(xiǎn)

（1）利率風(fēng)險(xiǎn)

回購率是一次性確定的，而國債現(xiàn)券的持有收益率的波動(dòng)很難把握，因此國債回購的成功很大程度上是要取決于現(xiàn)券的交易率，而現(xiàn)券的交易率卻不是固定不變的，因此，存在著較大的浮動(dòng)可能，也就會(huì)對(duì)國債回購套利產(chǎn)生影響。這樣就出現(xiàn)了國債回購的利率風(fēng)險(xiǎn)，即由于利率的波動(dòng)變化而帶來的收益的不確定，使得可能帶來虧損，因此稱之為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是國債回購套利中最大的風(fēng)險(xiǎn)也是最直接的影響，這一風(fēng)險(xiǎn)的存在，在很大程度上會(huì)給每個(gè)投資者帶來收益的變化，影響范圍廣，危害大，這就是國債回購套利中的利率風(fēng)險(xiǎn)，是每個(gè)投資者在投資之前都會(huì)考慮到，卻無法控制的最大的風(fēng)險(xiǎn)。由于利率的變動(dòng)收到這種因素的影響，這更增大了預(yù)測(cè)利率風(fēng)險(xiǎn)的困難程度。

（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在主要原因在于不能確定是否能夠在回購時(shí)及時(shí)的將國債轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，這都使得投資者在投資之前就要對(duì)整個(gè)市場進(jìn)行評(píng)估，對(duì)整個(gè)國債和國債回購市場的流動(dòng)性安全性進(jìn)行分析。當(dāng)不能及時(shí)變現(xiàn)時(shí)，就會(huì)給投資者的未來投資產(chǎn)生影響，或者是對(duì)當(dāng)下的收益預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響了投資者的整個(gè)資金鏈的運(yùn)行和順利進(jìn)行。

（3）借貸風(fēng)險(xiǎn)

這一風(fēng)險(xiǎn)是指在回購的過程中，如果沒有資金能夠及時(shí)的進(jìn)行回購，就會(huì)給投資者的投資計(jì)劃帶來中斷的可能性。當(dāng)不能及時(shí)進(jìn)行回購時(shí)，投資者只能通過正常的國債的利率獲得收益，而不能通過國債的收益和回購套利之間的利差獲得利潤，這就會(huì)對(duì)投資者的投資目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，或許仍舊會(huì)擁有收益也或許比套利的收益高，但是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)則是在于使得投資者失去了投資的主動(dòng)性，不能完全按照自己想的方式進(jìn)行投資，只能夠被動(dòng)的選擇通過國債獲得單一、固定收益。

規(guī)避國債回購套利風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

（1）規(guī)避國債回購套利中的利率風(fēng)險(xiǎn)

首先，對(duì)國債回購放大套利次數(shù)進(jìn)行限制：因?yàn)閲鴤刭彿糯筇鬃鲇蟹糯箫L(fēng)險(xiǎn)動(dòng)力臂的功能，同時(shí)市場上的利率是很難被預(yù)測(cè)和把握的，因此放大套做的次數(shù)應(yīng)該盡量減少。綜合以往債券商的投資經(jīng)驗(yàn)，套作次數(shù)應(yīng)該被限定在三倍之內(nèi)。

其次，對(duì)回購賬戶的標(biāo)準(zhǔn)券留存比例進(jìn)行限制：為規(guī)避由于標(biāo)準(zhǔn)券的折算比率發(fā)生下降所導(dǎo)致得欠缺庫存的風(fēng)險(xiǎn)，回購賬戶中需要保存一定比率的標(biāo)準(zhǔn)券。

最后，設(shè)置回購賬戶保證金的制度：由于國債回購套利可能會(huì)給投資者帶來不可預(yù)期的虧損，因此在回購賬戶中設(shè)置賬戶保障金，能夠保障投資者和券商之間的合作關(guān)系。

（2）擴(kuò)大短期國債發(fā)行之所以選擇發(fā)行短期國債，是因?yàn)槎唐趪鴤軌蜻m應(yīng)于對(duì)國債短期收支的平衡作用，同時(shí)短期國債更是作為中央銀行公開操作的對(duì)象。但是相應(yīng)的短期國債也有一定的弊端。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)市場是來看，短期國債的發(fā)行量較小，在總體的國債發(fā)行量中的所占比例也比較小，這回對(duì)國債收支存在的季節(jié)性的均衡產(chǎn)生不利的影響。同時(shí)也會(huì)看到中央銀行通過短期國債開展公開市場業(yè)務(wù)的范圍有限，這就限制了國庫中的現(xiàn)金管理效率的提升。

（3）將國債與央行票據(jù)、銀行債券協(xié)調(diào)配合

國債在央行公開市場業(yè)務(wù)中具有確實(shí)展現(xiàn)貨幣政策的功能，不僅要求財(cái)政部于央行之間的配合，也在國債和中央銀行的票據(jù)中具有無可取代的地位，必須二者緊密結(jié)合協(xié)調(diào)發(fā)展，才能有效的增加公開市場業(yè)務(wù)的能力。

首先央行票據(jù)的規(guī)模比較大，如2011年的發(fā)行量達(dá)到1.4萬億元（2010年的發(fā)行量則高達(dá)它的三倍，達(dá)到4.2萬億元），國家開發(fā)銀行，中國進(jìn)口銀行，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行債券2.0萬元；而2011年發(fā)行的國債為1.7萬億元，其中短期債券發(fā)行量僅為8029億元。其次是因?yàn)槠睋?jù)存在了一段時(shí)間，已經(jīng)在市場中發(fā)揮了一定了適應(yīng)能力，同時(shí)在短期利率上占有一席之地。再者中央銀行的票據(jù)規(guī)模很大，大量發(fā)行的票據(jù)中的短期債券則很大一部分是為了對(duì)沖外匯占款，所以短期國債還是會(huì)與政府財(cái)政政策上的需要，因此與銀行票據(jù)還有一定的矛盾性存在。

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