張曼

隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)升溫，與房市密切聯(lián)系金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，金融脆弱性不斷凸顯。本文在金融危機(jī)背景下分析房地產(chǎn)泡沫形成原因以及房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹s破滅最終導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)之間關(guān)聯(lián)機(jī)裁，并在結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)具體情況前提下，針對(duì)性提出防范房地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機(jī)政策建議，以期實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。

金融危機(jī)

房地產(chǎn)泡沫 金融風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)聯(lián)機(jī)制

20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融市場(chǎng)化快速推進(jìn)，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格一直處于劇烈波動(dòng)之中。資產(chǎn)價(jià)格泡沫，尤其是房地產(chǎn)泡沫形成和膨脹積聚了金融風(fēng)險(xiǎn)，凸顯了金融市場(chǎng)脆弱性。在房地產(chǎn)市場(chǎng)遭受外部沖擊時(shí)，房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大負(fù)面影響，有時(shí)甚至?xí)l(fā)金融危機(jī)?？v觀多次大型金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)國(guó)外絕大多數(shù)危機(jī)爆發(fā)都與房地產(chǎn)泡沫膨脹與破裂存在著聯(lián)系。如東南亞金融危機(jī)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，房地產(chǎn)泡沫膨脹和破裂是重要誘因?？梢?jiàn)，房地產(chǎn)泡沫崩潰所引發(fā)金融危機(jī)給世界各國(guó)帶來(lái)了災(zāi)難性后果。近十多年來(lái)，隨著房地產(chǎn)體制改革和人民生活水平提高，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了快速繁榮；然而房地產(chǎn)市場(chǎng)在飛速發(fā)展同時(shí)也存在一些問(wèn)題，如房?jī)r(jià)非理性攀升。因此，分析房地產(chǎn)泡沫及房地產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)之間關(guān)聯(lián)機(jī)制具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

金融危機(jī)與房地產(chǎn)泡沫關(guān)聯(lián)機(jī)制

（l）房地產(chǎn)泡沫成因分析

房地產(chǎn)泡沫的形成和膨脹威脅著一國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。具體而言房地產(chǎn)泡沫形成機(jī)理包括：

1.金融支持過(guò)度。一方面，房地產(chǎn)投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、資金周轉(zhuǎn)慢，其開(kāi)發(fā)建設(shè)需要大量資金持續(xù)支持，難以依靠自身資金實(shí)力投資建設(shè)，需要金融機(jī)構(gòu)信貸支持。另一方面，房地產(chǎn)價(jià)值大，居民難以全款購(gòu)房，需通過(guò)抵押貸款買房。因此金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)發(fā)展中發(fā)揮重要作用。在房?jī)r(jià)上升時(shí)，銀行所擁有房地產(chǎn)價(jià)值上升改善了銀行資產(chǎn)負(fù)債率，提高了盈利能力，這吸引銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模，加大對(duì)房地產(chǎn)資金投入。同時(shí)，房?jī)r(jià)攀升和樂(lè)觀預(yù)期刺激投機(jī)性需求，投資者借款買房。。銀行因?qū)Ψ渴羞^(guò)于樂(lè)觀而放寬借貸條件，資金進(jìn)一步流人房市并推高了房?jī)r(jià)。在“信貸一價(jià)格”效應(yīng)作用下，房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生并膨脹。

2.金融市場(chǎng)化。金融市場(chǎng)化促進(jìn)信用膨脹，刺激投機(jī)熱情，使得大量資金流人房地產(chǎn)市場(chǎng)，助長(zhǎng)泡沫形成。金融市場(chǎng)化加速資本國(guó)際流動(dòng)，提高資源配置效率；國(guó)際游資也迅速涌人股市和房市進(jìn)行投機(jī)，催生價(jià)格泡沫。加之金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制不完善、監(jiān)管不及時(shí)，使得房地產(chǎn)投機(jī)行為愈演愈烈，房地產(chǎn)泡沫急劇膨脹。

3.經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和土地資源稀缺性。在房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)金融危機(jī)前，各國(guó)基本均處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展“新”時(shí)期。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，居民收入提高，出于居住型和改善型住房需求，居民剛性需求增加。同時(shí)土地資源稀缺性和地理位置絕對(duì)性使得房地產(chǎn)供給彈性較小，短期內(nèi)抑制了房地產(chǎn)供給。這種供求矛盾不斷加劇造成房?jī)r(jià)上漲。此外，住房剛需增長(zhǎng)擴(kuò)大了對(duì)稀缺土地資源需求，土地價(jià)格上漲，房地產(chǎn)泡沫形成。

（2）房地產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)關(guān)聯(lián)機(jī)制研究

房地產(chǎn)泡沫破滅誘發(fā)金融危機(jī)主要是因?yàn)榻栀J市場(chǎng)失衡。首先，房地產(chǎn)泡沫破滅后，房?jī)r(jià)大幅下跌。此時(shí)，購(gòu)房者會(huì)選擇持幣觀望，導(dǎo)致成交量萎縮，房地產(chǎn)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境而無(wú)力償還銀行信貸甚至破產(chǎn)倒閉。其次，房企經(jīng)營(yíng)閑境使金融機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，不良資產(chǎn)率上升。然后，不良資產(chǎn)上升影響金融資產(chǎn)流動(dòng)性及安全性，威脅銀行信用制度。在信貸杠桿效應(yīng)作用下，房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致金融體系中“債務(wù)鏈”被逐級(jí)放大，金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)下降使得社會(huì)存款人對(duì)銀行信心劇降，紛紛從銀行迅速撤資，銀行擠兌行為。金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)敞口使得金融機(jī)構(gòu)間發(fā)生“多米諾骨牌效應(yīng)”，使金融機(jī)構(gòu)逐個(gè)破產(chǎn)。最后，房地產(chǎn)泡沫破滅使國(guó)際投機(jī)資本迅速抽逃，國(guó)內(nèi)銀行不良資產(chǎn)率上升使其國(guó)際信譽(yù)受損，海外融資成本上升，加大了金融體系波動(dòng)性。隨著房地產(chǎn)泡沫破滅，破產(chǎn)倒閉金融機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，破壞力升級(jí)，引發(fā)金融危機(jī)。

政策建議

在分析金融危機(jī)與房地產(chǎn)泡沫關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)上，提出以下建議，以期防止房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生，促進(jìn)金融和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

（l）加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管，完善金融體系。信貸支持是房地產(chǎn)發(fā)展重要資金來(lái)源，也是導(dǎo)致泡沫重要原因。金融市場(chǎng)化促進(jìn)衍生品大量出現(xiàn)，加大金融監(jiān)管難度；監(jiān)管措施調(diào)整跟不上金融創(chuàng)新速度，監(jiān)管效力有限。同時(shí)，我國(guó)銀行業(yè)是在金融體系發(fā)展尚未健全情況下開(kāi)展房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)，信用制度，抵押制度和抵押保險(xiǎn)制度等仍不完善。因此，只有完善金融監(jiān)管措施，健全金融體系，才能提高其抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力，為房地產(chǎn)提供穩(wěn)定資金支持。

（2）拓寬房地產(chǎn)融資渠道，規(guī)范融資行為。我國(guó)房地產(chǎn)資金主要來(lái)源于信貸支持，渠道單一，導(dǎo)致一旦房地產(chǎn)泡沫破滅，整個(gè)金融體系都會(huì)遭受嚴(yán)重沖擊。因此，拓寬房地產(chǎn)融資渠道具有重要現(xiàn)實(shí)意義。目前可行融資方式有貸款證券化和房地產(chǎn)證券投資基金。貸款證券化可將銀行信貸違約風(fēng)險(xiǎn)分散給廣大投資者，改善了銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資基金可以將公眾分散資金集中起來(lái)，交給具備專業(yè)知識(shí)基金管理人進(jìn)行房地產(chǎn)投資，既可以拓展房企融資渠道，也可以降低房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）適時(shí)調(diào)整貨幣政策，抑制房地產(chǎn)過(guò)度投機(jī)行為。當(dāng)房市過(guò)熱，政府可以采取提高利率，縮減信貸，提高首付房比率等措施來(lái)調(diào)節(jié)房地產(chǎn)投資規(guī)模，抑制投機(jī)行為擴(kuò)張和銀行信貸過(guò)度膨脹。如央行曾多次上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率和貸款利率，提高房地產(chǎn)企業(yè)和投機(jī)者融資成本，抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)理性發(fā)展。

[1] Peter Memwan， Murray Milgate，John Eatwell.New Palgreve Dietionary ofMoney and Firlanee.Macmillan Press limited.1992.

[2]昌忠澤.房地產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2010（7）：70-76.