顏小鴿

并購重組是上市公司增強競爭力、提升公司價值的有效方式。本文選取奧飛動漫并購四月星空這一并購溢價相對較高的案例為研究對象，對并購重組中投資價值的評估定價問題進行分析，從而得出一些啟示。

案例背景

主并方廣東奧飛動漫文化股份有限公司，成立于1993年，2009年在深圳證券交易所公開上市，股票代碼為002292，2016年3月，更名為“奧飛娛樂股份有限公司”。公司主要從事動漫影視、玩具和非動漫玩具的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售；手機游戲的開發(fā)和出版以及動漫平臺和IP全版權(quán)運營等業(yè)務(wù)。被并方北京四月星空網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司成立于2009年，是一家主營技術(shù)開發(fā)、項目投資、企業(yè)營銷策劃和電腦動畫設(shè)計以及圖文制作的公司。

2015年8月10日，奧飛動漫以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買四月星空100%股權(quán)。北京中企華公司采用收益法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型+增量現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）以2015年6月30日為基準(zhǔn)日評估得到四月星空的投資價值為？91057.93萬元。

估值過程

（1）方法選擇

本次估值的價值類型為投資價值，不僅關(guān)注標(biāo)的單位未來盈利能力，更看重雙方整合后為上市公司帶來的增量價值，故本次估值采用收益法估值。而投資價值E主要體現(xiàn)在兩部分，一部分為保持目前狀態(tài)持續(xù)運營的股東全部權(quán)益價值E1，另一部分為雙方整合后為上市公司帶來的價值增量E2，即E=E1+E2。

（2）參數(shù)確定與計算過程

1.E1的計算過程

El采取傳統(tǒng)的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行估值，

即股東全部權(quán)益價值E1=股東全部權(quán)益價值=企業(yè)整體價值付息債務(wù)價值。

企業(yè)整體價值=經(jīng)營性資產(chǎn)價值+長期股權(quán)投資及可供出售金融資產(chǎn)價值+溢余資產(chǎn)價值+非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債價值。

第一，經(jīng)營性資產(chǎn)價值

P 12307.42+=33630.35萬元

其中：P：評估基準(zhǔn)日企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)價值；F{：基準(zhǔn)日第i年預(yù)期自由現(xiàn)金流量，為12307.42萬元，；Fn：永續(xù)期第一年未考慮增長率的自由現(xiàn)金流量5226.29萬元；r：折現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，2015年7-12月，2016-2018年，2019-2023年，2024年的折現(xiàn)率分別為12.06%，12.08%，12.07%，12.06%）；n：預(yù)測期至2024年；i：預(yù)測期第i年；g：永續(xù)期增長率，取3%。

其中：ke：權(quán)益資本成本，取值見表1；Kd是付息債務(wù)資本成本，取中國人民銀行2015年6月28日發(fā)布的5年以上人民幣貸款基準(zhǔn)利率，5.4%；E：權(quán)益市場價值；D：付息債務(wù)市場價值，D/n按照行業(yè)平均水平預(yù)測取值0.0269；t：所得稅率。

而Ke=rfr。

其中：rf為無風(fēng)險利率，由WIND知基準(zhǔn)日銀行間國債中債到期收益率為3.5976%，故rf取3.5976%；MRP為市場風(fēng)險溢價=成熟股票市場基本補償額6.25%+國家風(fēng)險補償額0.9%，即MRP為7.15%；rc是企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)，為4%；B是權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，取值結(jié)果如表1；代人公式計算得到Ke結(jié)果2015年7 12月，2016 2018年，2019 2023年，2024年的折現(xiàn)率分別為12.27%，12.28%，12.27%，12.27%。

第二，長期股權(quán)投資及可供出售金融資產(chǎn)價值

評估基準(zhǔn)日四月星空共持有2家長期股權(quán)投資單位（上海逸態(tài)品牌管理公司：和蘇州六月品牌管理公司，各投資20%）及2家可供出售金融資產(chǎn)單位（濟南億福萊網(wǎng)絡(luò)科技公司和蘇州市舞之?dāng)?shù)碼動畫制作公司，各投資10%和2%），以估值基準(zhǔn)日這幾家公司報表凈資產(chǎn)乘以持股比例確定估值，得到長期股權(quán)投資及可供出售金融資產(chǎn)價值為47.37萬元。

第三，溢余資產(chǎn)估值

本次四月星空溢余資產(chǎn)為貨幣資金，共計1368.23萬元。

第四，非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債估值

本次四月星空非經(jīng)營性資產(chǎn)為估值基準(zhǔn)日其他應(yīng)收款各類押金及其他流動資產(chǎn)1037.01萬元；非經(jīng)營性負(fù)債為估值基準(zhǔn)日上海畦呀應(yīng)付賬款中的代收分成以及其他應(yīng)付款中的前期注冊費0.19萬元。因此，非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債估值為1036.82萬元。

第五，付息債務(wù)估值

基準(zhǔn)日付息債務(wù)采用成本法核算，為171.84萬元。

綜上所述，E1（股東全部權(quán)益價值）=（33630.35+47.37+1368.23+1036.82）-171.84=35910.95萬元

2.E2的計算過程

E2為雙方整合后為上市公司帶來的價值增量=明確預(yù)測期期間的增量現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確預(yù)測期之后的增量現(xiàn)金流量現(xiàn)值。明確的預(yù)測期至2022年，此后永續(xù)期內(nèi)折現(xiàn)率保持不變。其他參數(shù)與計算E1時的方法一致，不再贅述。將預(yù)測期前后各年增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)得到雙方整合后標(biāo)的為上市公司帶來的價值增量E2=增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)值之和=55146.98萬元。

綜上所述，本次評估的投資價值E=E1+E2=35910.95+55146.98=91057.93萬元。

啟示

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于其輕資產(chǎn)運營的特點，使得企業(yè)內(nèi)的許多諸如品牌競爭力、客戶資源、人力資源、技術(shù)經(jīng)驗等的核心資產(chǎn)難以在報表中得到反映，且對于主并方來說，一般更在乎的是被并方所能帶來的協(xié)同價值，也就是投資價值。而本案在對被并方估值定價時將投資價值納入了評估范圍，給其他同類企業(yè)并購的估值定價提供了先例和參考。