顏小鴿

并購(gòu)重組是上市公司增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、提升公司價(jià)值的有效方式。本文選取奧飛動(dòng)漫并購(gòu)四月星空這一并購(gòu)溢價(jià)相對(duì)較高的案例為研究對(duì)象，對(duì)并購(gòu)重組中投資價(jià)值的評(píng)估定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行分析，從而得出一些啟示。

案例背景

主并方廣東奧飛動(dòng)漫文化股份有限公司，成立于1993年，2009年在深圳證券交易所公開(kāi)上市，股票代碼為002292，2016年3月，更名為“奧飛娛樂(lè)股份有限公司”。公司主要從事動(dòng)漫影視、玩具和非動(dòng)漫玩具的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售；手機(jī)游戲的開(kāi)發(fā)和出版以及動(dòng)漫平臺(tái)和IP全版權(quán)運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)。被并方北京四月星空網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司成立于2009年，是一家主營(yíng)技術(shù)開(kāi)發(fā)、項(xiàng)目投資、企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)策劃和電腦動(dòng)畫(huà)設(shè)計(jì)以及圖文制作的公司。

2015年8月10日，奧飛動(dòng)漫以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)四月星空100%股權(quán)。北京中企華公司采用收益法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型+增量現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）以2015年6月30日為基準(zhǔn)日評(píng)估得到四月星空的投資價(jià)值為？91057.93萬(wàn)元。

估值過(guò)程

（1）方法選擇

本次估值的價(jià)值類(lèi)型為投資價(jià)值，不僅關(guān)注標(biāo)的單位未來(lái)盈利能力，更看重雙方整合后為上市公司帶來(lái)的增量?jī)r(jià)值，故本次估值采用收益法估值。而投資價(jià)值E主要體現(xiàn)在兩部分，一部分為保持目前狀態(tài)持續(xù)運(yùn)營(yíng)的股東全部權(quán)益價(jià)值E1，另一部分為雙方整合后為上市公司帶來(lái)的價(jià)值增量E2，即E=E1+E2。

（2）參數(shù)確定與計(jì)算過(guò)程

1.E1的計(jì)算過(guò)程

El采取傳統(tǒng)的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值，

即股東全部權(quán)益價(jià)值E1=股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值付息債務(wù)價(jià)值。

企業(yè)整體價(jià)值=經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值+長(zhǎng)期股權(quán)投資及可供出售金融資產(chǎn)價(jià)值+溢余資產(chǎn)價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)負(fù)債價(jià)值。

第一，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值

P 12307.42+=33630.35萬(wàn)元

其中：P：評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值；F{：基準(zhǔn)日第i年預(yù)期自由現(xiàn)金流量，為12307.42萬(wàn)元，；Fn：永續(xù)期第一年未考慮增長(zhǎng)率的自由現(xiàn)金流量5226.29萬(wàn)元；r：折現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，2015年7-12月，2016-2018年，2019-2023年，2024年的折現(xiàn)率分別為12.06%，12.08%，12.07%，12.06%）；n：預(yù)測(cè)期至2024年；i：預(yù)測(cè)期第i年；g：永續(xù)期增長(zhǎng)率，取3%。

其中：ke：權(quán)益資本成本，取值見(jiàn)表1；Kd是付息債務(wù)資本成本，取中國(guó)人民銀行2015年6月28日發(fā)布的5年以上人民幣貸款基準(zhǔn)利率，5.4%；E：權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值；D：付息債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值，D/n按照行業(yè)平均水平預(yù)測(cè)取值0.0269；t：所得稅率。

而Ke=rfr。

其中：rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，由WIND知基準(zhǔn)日銀行間國(guó)債中債到期收益率為3.5976%，故rf取3.5976%；MRP為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟股票市場(chǎng)基本補(bǔ)償額6.25%+國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額0.9%，即MRP為7.15%；rc是企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)，為4%；B是權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，取值結(jié)果如表1；代人公式計(jì)算得到Ke結(jié)果2015年7 12月，2016 2018年，2019 2023年，2024年的折現(xiàn)率分別為12.27%，12.28%，12.27%，12.27%。

第二，長(zhǎng)期股權(quán)投資及可供出售金融資產(chǎn)價(jià)值

評(píng)估基準(zhǔn)日四月星空共持有2家長(zhǎng)期股權(quán)投資單位（上海逸態(tài)品牌管理公司：和蘇州六月品牌管理公司，各投資20%）及2家可供出售金融資產(chǎn)單位（濟(jì)南億福萊網(wǎng)絡(luò)科技公司和蘇州市舞之?dāng)?shù)碼動(dòng)畫(huà)制作公司，各投資10%和2%），以估值基準(zhǔn)日這幾家公司報(bào)表凈資產(chǎn)乘以持股比例確定估值，得到長(zhǎng)期股權(quán)投資及可供出售金融資產(chǎn)價(jià)值為47.37萬(wàn)元。

第三，溢余資產(chǎn)估值

本次四月星空溢余資產(chǎn)為貨幣資金，共計(jì)1368.23萬(wàn)元。

第四，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)負(fù)債估值

本次四月星空非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為估值基準(zhǔn)日其他應(yīng)收款各類(lèi)押金及其他流動(dòng)資產(chǎn)1037.01萬(wàn)元；非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債為估值基準(zhǔn)日上海畦呀應(yīng)付賬款中的代收分成以及其他應(yīng)付款中的前期注冊(cè)費(fèi)0.19萬(wàn)元。因此，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)負(fù)債估值為1036.82萬(wàn)元。

第五，付息債務(wù)估值

基準(zhǔn)日付息債務(wù)采用成本法核算，為171.84萬(wàn)元。

綜上所述，E1（股東全部權(quán)益價(jià)值）=（33630.35+47.37+1368.23+1036.82）-171.84=35910.95萬(wàn)元

2.E2的計(jì)算過(guò)程

E2為雙方整合后為上市公司帶來(lái)的價(jià)值增量=明確預(yù)測(cè)期期間的增量現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確預(yù)測(cè)期之后的增量現(xiàn)金流量現(xiàn)值。明確的預(yù)測(cè)期至2022年，此后永續(xù)期內(nèi)折現(xiàn)率保持不變。其他參數(shù)與計(jì)算E1時(shí)的方法一致，不再贅述。將預(yù)測(cè)期前后各年增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)得到雙方整合后標(biāo)的為上市公司帶來(lái)的價(jià)值增量E2=增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)值之和=55146.98萬(wàn)元。

綜上所述，本次評(píng)估的投資價(jià)值E=E1+E2=35910.95+55146.98=91057.93萬(wàn)元。

啟示

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于其輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)，使得企業(yè)內(nèi)的許多諸如品牌競(jìng)爭(zhēng)力、客戶資源、人力資源、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)等的核心資產(chǎn)難以在報(bào)表中得到反映，且對(duì)于主并方來(lái)說(shuō)，一般更在乎的是被并方所能帶來(lái)的協(xié)同價(jià)值，也就是投資價(jià)值。而本案在對(duì)被并方估值定價(jià)時(shí)將投資價(jià)值納入了評(píng)估范圍，給其他同類(lèi)企業(yè)并購(gòu)的估值定價(jià)提供了先例和參考。