李夢

本文基于以上前人的研究，本文將運營精益性區(qū)分為庫存精益性和固定資產（PPE）精益性，并以2011-2017年736有公司債務主體評級的非金融上市公司為研究對象，采用實證研究的方法，表明庫存精益性對企業(yè)信用評級有正向的影響，PPE精益性對其有負向影響。

精益生產 信用評級

庫存管理 資本強度

引言

隨著我國金融市場發(fā)展，直接債務融資成為企業(yè)越來越重要的融資方式。而伴隨公司債市場的成長和發(fā)展，企業(yè)主體及其債券信用評級的作用日益突出。主體長期信用評級不僅關系到債券可否順利發(fā)行，也關系到債券票面利率，直接影響到企業(yè)未來融資成本（何平、金夢，2010）。而信用評級機構對企業(yè)進行信用評級需要考察企業(yè)的經營能力及獲利能力。通過精益生產的實施可以降低顧客提前期、循環(huán)周期、生產成本，從而提高勞動生產率和質量精，因此在評定企業(yè)主體信用評級時，也會將精益生產納人考慮。

本文在前人的研究的基礎上，將運營精益性區(qū)分為兩種形式，即相對庫存精益性和PPE精益性，分別研究其對于信用評級的影響。

文獻綜述與研究假設

（1）庫存精益管理

根據精益生產的理念，庫存是抵消不確定性的緩沖區(qū)，應該最小化（Womack et al.，1990）。對于一般企業(yè)規(guī)模與行業(yè)而言，精益庫存管理能夠增加營業(yè)利潤，并釋放現金以償還債務，因此對公司財務帶來正向的影響。外部利益相關者（如評級分析師）也因為精益庫存管理能夠帶來可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，因此將精益庫存水平作為衡量公司業(yè)務能力的標準之一。然而，極端的“零庫存”政策被廣泛認為是錯誤的。研究表明如果庫存水平太低對股本估值的負面影響，企業(yè)就會出現缺貨（Hendricksand Singhal，2009）。過度精益的庫存也限制了最佳生產批量大小所需的靈活性（Obermaier and Donhauser，2012）。

信用評級機構有可能認識到精益庫存管理會為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，因為它提高了成本效益并帶來了競爭優(yōu)勢，反應出了企業(yè)對于庫存管理以及供應鏈管理的深刻認識。而且較低的庫存水平減少了資金占用，提高了企業(yè)的短期償債能力。鑒于信用評級機構可能會以股票市場的方式看待精益庫存管理的優(yōu)缺點，同時，在實踐中，過低幾乎為零的庫存水平基本不會出現，因此提出：

假設1：庫存精益管理對信用評級產生正向的影響。

（2）固定資產精益管理

有學者指出了固定資產精益管理通過減少維修、人員、稅收等各種費用，降低成本，帶來收益（Modi and Mishra，2011）。雖然較低固定資產水平帶來了短期的成本收益，但是長期來，限制了公司對環(huán)境變化的靈活性，這反過來會對公司財務產生不利影響（Aaker andMascarenhas，1984）。較低的固定資產水平也可能導致公司難以應對組織間摩擦，并阻礙了運營創(chuàng)新，以上都會對信用評級產生消極的影響。

Hendricks等（2009）發(fā)現，出行供應中斷時，相對于實行精益固定資產管理的企業(yè)，股票市場對不實行的企業(yè)會產生更少的負面影響。與股市相比，債權人面臨的風險偏高，對經營風險的反應更為強烈。債權人因此會對可能威脅企業(yè)長期穩(wěn)定的情況產生負面評估，從而對償還債務的能力產生負面影響（Bendig，2016）。同時，當出行意外的內部和外部摩擦時，公司需要時間來調整其PPE資產（如建筑物，土地和機械）（Hendricks et al.，2009；Bendig，2016），固定資產能力有限的企業(yè)特別容易受到這些摩擦的影響。綜上，評估機構可能會對相關的PPE精益進行否定評估。相反，固定資產相對松弛的管理代表了企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性并對應對動蕩情況提供了緩沖區(qū)，因此提出：

假設2：固定資產精益管理對信用評級產生負向的影響。

研究設計

（1）樣本與數據來源

本文選取2011-2017年有公司債務主體評級的非金融上市公司為樣本。其中財務數據來自國泰安數據庫，信用評級數據來自Wind資訊。本文首先從發(fā)債公司信用評級數據中識別出所有A股上市公司的信用評級記錄。對數據經過以下處理：①剔除標準普爾評級；②剔除金融企業(yè)的觀測；③剔除掉上市前及當年評級數據缺失的企業(yè)。如果出現企業(yè)一年內有多次評級記錄的情況，僅保留當年度最后一次評級記錄。最終得到觀測數據736條。

（2）變量說明

本文通過回歸模型進行假設檢驗，表1對于變量選取及衡量進行了總結說明。

研究結果

（1）描述性統(tǒng)計與相關性檢驗

通過person相關系數的分析，各相關系數均沒有超過變量共線性問題的判斷標準臨界值0.75，變量間不存在共線性問題。自變量精益生產與因變量信用評級之間的存在顯著的相關關系。

（2）實證結果及分析

表2中顯示了實證研究的結果。其中模型（2）為線性回歸結果，模型（3）為平方回歸結果。模型（2）的結果表明INV_ELI的回歸系數顯著為負，表明庫存水平越低，信用評級也高，庫存精益性對信用評級會產生正向的影響。PPE ELI的回歸系數顯著為正，表明固定資產水平越高，信用評級也高，PPE精益性對信用評級會產生負向的影響。假設1和假設2均得到驗證。模型（3）的結果表明（WV ELI）2的回歸系數顯著為正，（PPE ELI）2的系數為正但結果不顯著。

而對比模型（2）（3）中的結果，對于庫存精益性，隨著庫存水平的降低可能會出現拐點，使得隨著庫存經營性的提高，信用評級下降。但可以發(fā)現我們企業(yè)的庫存水平整體較高，大部分企業(yè)隨著庫存精益性的調高會帶來信用評級的提升。對于PPE精益性，在實證中未出現類似于庫存精益性的U型。這主要由于相對于庫存的流動資產，固定資產投資周期長，因此一旦出現缺失則會會企業(yè)帶來重大危機，影響企業(yè)的整體運作與盈利狀況，影響企業(yè)的償債能力，因此PPE精益性對于信用評級具有負向影響。

研究結論

本本文考察了精益生產管理對于企業(yè)評級的影響。通過研究發(fā)現，庫存精益性與信用評級為正向關系，而PPE精益性與信用評級為負向關系。影響機制區(qū)別的主要原因在于庫存為流動性資產，固定資產相對于其投資周期長，固定資產能力有限的企業(yè)易受到組織內以及市場摩擦的影響進而對公司的盈利能力以及償債能力產生影響。

實證結果也說明精益性對于信用評級的影響是不同于其對于股權績效的影響，PPE精益性與信用評級負相關，并為凹關系，這與 PPE精益性對股權績效的影響研究結果相悖。同時，以前的研究中學者提出精益生產對于信用評級的倒U型影響，而在其對信用評級的影響中，其倒U型效用并不顯著。

[1]何平，金夢.信用評級在中國債券市場的影響力[J].金融研究，2010（4）：15-28.

[2]Aaker D A，Mascarenhas B. TT4E NEEI）FOR STRATEGIC FLEXIBII]TY[J].Journal of Business Strategy，1984，5（2）：74-82.

[3]Bendig D，Strese S，Brettel M. The link between operational leanness and credit ratings[J].Journal of Operations Management，2016.

[4]Hendacks K B，Singhal V R，Zhang R. The effect of operational slack， diversification，and vertical relatedness on the stock market reaction to supply chain disruptions[J].Journal of Operations Management，2009，27（3）：233-246.

[5]Modi S B，Mishra S.What drives financial performance-resource efficiency or resource slack？： Evidence from U.S.Based Manufacturing Firms from 1991 to2006[J].Journal of Operations Management，2011，29（3）：254-273.

[6]Robert Obermaier，Andreas Donhauser. Zero inventory and firm paradigm revisited[J].International Journal of Production Research，2012，50（16）：4543-4555.