趙（王瑩）

隨著ABS業(yè)務(wù)的持續(xù)升溫，Pre-ABS業(yè)務(wù)正逐漸成為市場(chǎng)上資金投資的熱點(diǎn)對(duì)象。Pre-ABS業(yè)務(wù)是ABS業(yè)務(wù)的前端，最終是以ABS為退出路徑的投融資方式，它有效的結(jié)合了市場(chǎng)的資產(chǎn)方與資金方的需求，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。

Pre-ABS 資產(chǎn)方

資金方 投資主體

Pre-ABS是指為資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人形成基礎(chǔ)資產(chǎn)而募集資金，是投資方基于融資人主體信用而發(fā)放的一筆信用貸款，原始權(quán)益人承諾將其正式資產(chǎn)證券化募集的資金作為主要還款來(lái)源，也就是說(shuō)最終要以ABS的投融資方式退出。這類業(yè)務(wù)有利于機(jī)構(gòu)通過(guò)合理運(yùn)用資源、優(yōu)化配置、并取得相應(yīng)超額利潤(rùn)。資產(chǎn)方需具備較強(qiáng)的創(chuàng)造資產(chǎn)能力、可持續(xù)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力以及完善的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，Pre-ABS投放可幫助資產(chǎn)方在原有資產(chǎn)規(guī)模上做出增量，促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。資金方進(jìn)行Pre-ABS業(yè)務(wù)，還可參與到后續(xù)ABS承做，進(jìn)一步擴(kuò)大收入來(lái)源，而且Pre-ABS是有明確退出路徑的投資方式，在風(fēng)險(xiǎn)部門認(rèn)可的風(fēng)控措施下，會(huì)成為一種較好的創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。

Pre-ABS業(yè)務(wù)概述

Pre-ABS是一種定制化的融資服務(wù)，發(fā)起主體可能是資產(chǎn)方，也可能是為了獲得資產(chǎn)進(jìn)行套利交易的投資人，資金方提供Pre-ABS融資的目的是為了協(xié)助ABS資產(chǎn)生成。Pre-ABS具有抵押和過(guò)橋融資的雙重特性，因此要兼顧靈活性與安全性。

Pre-ABS是具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的信用融資工具。首先，從服務(wù)實(shí)體角度Pre-ABS是以能夠ABS為前提，是一種“資產(chǎn)”前置的“信用貸款”，融資的目的是以資產(chǎn)為依托，實(shí)實(shí)在在幫助企業(yè)形成增量資產(chǎn)，而不會(huì)將融資去借新還舊或者投人金融市場(chǎng)；其次，從資金流動(dòng)的環(huán)節(jié)上來(lái)看，Pre-ABS直接面向?qū)嶓w企業(yè)，而且是實(shí)體企業(yè)中特定項(xiàng)目的特定資產(chǎn)，目的性明確不會(huì)形成“空轉(zhuǎn)”、“嵌套”等拉長(zhǎng)鏈條，增加實(shí)體企業(yè)成本和金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；最后，從資產(chǎn)端的角度上來(lái)看，Pre-ABS雖然是信用貸款，但是以形成資產(chǎn)為目的，有一定“?？顚Ｓ谩钡男再|(zhì)，所以比一般信用貸款風(fēng)險(xiǎn)小。Pre-ABS到ABS業(yè)務(wù)的主要參與方

沒(méi)有好的基礎(chǔ)資產(chǎn)就沒(méi)有基礎(chǔ)收益，交易結(jié)構(gòu)和盈利能力就成為空中樓閣。投資機(jī)構(gòu)需不斷向產(chǎn)業(yè)走，與資產(chǎn)端企業(yè)更緊密結(jié)合，以主動(dòng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)為前提，以主動(dòng)收購(gòu)資產(chǎn)和創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)為手段，獲取產(chǎn)業(yè)鏈上的超額收益，打造與其他金融同業(yè)的差異化定位和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。Pre-ABS一是集中在形成快的消費(fèi)信貸、融資租賃債權(quán)資產(chǎn)；一是為了進(jìn)入一些資產(chǎn)較重、形成資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流較長(zhǎng)的行業(yè)，例如已經(jīng)發(fā)電的分布式光伏電站、分布式燃?xì)夤?、以及污水處理等已?jīng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)。目前較多的Pre-ABS不是零到壹參與到最初的資產(chǎn)形成過(guò)程，而是資產(chǎn)形成后，在ABS前的這段時(shí)期進(jìn)入，雖然不是準(zhǔn)確定義的Pre-ABS，但也是以ABS的方式退出；最后是盈利要好，經(jīng)過(guò)Pre-ABS和ABS兩次資本市場(chǎng)融資，相比自有資金和銀行貸款成本更高，所以要求這個(gè)項(xiàng)目的盈利起碼能保證兩次融資的利潤(rùn)空間，項(xiàng)目本身的IRR要高于融資成本。

各方參與Pre-ABS，目的是讓融資變得更有效率，或者從中套利獲取利潤(rùn)，Pre-ABS涉及到風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和機(jī)會(huì)成本。第一，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)套利，銀行以自營(yíng)資金投資Pre-ABS需按照100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)行資本計(jì)提；若以理財(cái)資金投資Pre-ABS，則會(huì)占用非標(biāo)投資額度，銀行投資非標(biāo)額度限制為銀行總資產(chǎn)4%或理財(cái)產(chǎn)品余額35%的額度熟低原則，對(duì)資產(chǎn)規(guī)模較大的股份制銀行與城商行非標(biāo)投資額度相對(duì)充裕，而中小型銀行則會(huì)受到較大影響，導(dǎo)致非標(biāo)投資額度補(bǔ)足而無(wú)法投資。而標(biāo)準(zhǔn)化投資銀行風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)為20%。第二，資產(chǎn)出表溢價(jià)（發(fā)起人）：對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是有自身風(fēng)險(xiǎn)資本的考核，也要提高ROE，降低負(fù)債率。所以一個(gè)資產(chǎn)通過(guò)Pre-ABS，后續(xù)接續(xù)ABS，有可能將全部業(yè)務(wù)流程都做到表外，設(shè)計(jì)成結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)上可與其他機(jī)構(gòu)共享分擔(dān)，就通過(guò)體外的SPV直接對(duì)中低客戶發(fā)放信貸，然后從里面再獲取一個(gè)相應(yīng)的收益，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提與表內(nèi)貸款差異也十分大。所以，對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)額度騰挪和風(fēng)險(xiǎn)資本占用上就會(huì)變得非常有意義。第三，Pre-ABS出資的機(jī)會(huì)成本溢價(jià)（發(fā)起人）：相較于直接取得Pre資金與等待存量資產(chǎn)發(fā)行ABS募集資金之間，融資客戶樂(lè)于支付溢價(jià)獲得更加便捷的資金使用方式。Pre-ABS支付的是杠桿成本，ABS發(fā)行后償還Pre資金可以降低企業(yè)后續(xù)資金成本，而前后加權(quán)綜合成本低于企業(yè)投資資產(chǎn)的ROE。第四，現(xiàn)金流重新切割以后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有發(fā)行能力的機(jī)構(gòu)，在承擔(dān)之前提到的各種風(fēng)險(xiǎn)以后，會(huì)拿到這個(gè)溢價(jià)，當(dāng)然如果發(fā)行失敗，要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)帶來(lái)的損失。

從Pre-ABS到ABS的核心投資主體主要有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資管以及公募基金。

（1）商業(yè)銀行資管

新規(guī)落地之后，銀行理財(cái)投資非標(biāo)收到限制，未來(lái)將以自營(yíng)資金投資為主投資Pre-ABS。資管新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，同時(shí)凈值生成應(yīng)符合公允價(jià)值原則，因此未來(lái)銀行理財(cái)將被迫轉(zhuǎn)型為凈值型，這與很多投資者要求保本理財(cái)?shù)脑竿嚆?，ABS目前流動(dòng)性不高，缺乏明確的公允價(jià)值和向凈值型轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，在一段時(shí)間內(nèi)仍然可以以成本攤余法計(jì)價(jià)，這樣一來(lái)銀行仍可為產(chǎn)品收益擔(dān)保，因此銀行會(huì)在監(jiān)管指標(biāo)允許的范圍內(nèi)加大ABS的投資力度。從Pre-ABS到ABS投資是商業(yè)銀行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的重要渠道之一。

（2）保險(xiǎn)資管

2018年4月1日起開(kāi)始實(shí)施的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》（保監(jiān)會(huì)令[2018]1號(hào)文）明確規(guī)定保險(xiǎn)資金可以投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)對(duì)資金安全性要求高，ABS本身有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)支撐、底層資產(chǎn)分散和破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)小。險(xiǎn)資費(fèi)率較高，尤其是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，因此要尋找收益率高的出口，優(yōu)質(zhì)的ABS在保證安全性的前提下，收益率相比債券要高，是一個(gè)較好的配置點(diǎn)。保險(xiǎn)資管投資ABS或Pre-ABS的主體評(píng)級(jí)最低起點(diǎn)是AA+，而AAA評(píng)級(jí)更受青睞。

（3）公募基金

公募的債基不能投資私募債、PPN等私募品種，流動(dòng)性不高但是收益高、安全性高的ABS就成為公募基金，尤其是債基、貨基等的重要選擇，雖然一定程度上犧牲一些流動(dòng)性，但是可以增厚收益。并且基金的負(fù)債也相對(duì)比較穩(wěn)定，沒(méi)有太大的流動(dòng)性壓力，公募基金配置ABS還有較大潛力，從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，純債基金和貨幣基金是配置ABS的大戶，在過(guò)去兩年也實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)。所以未來(lái)從基金方面來(lái)看，基金可能會(huì)配置不同期限（ABS不同類型底層資產(chǎn)，期限差別較大）的ABS，兼顧流動(dòng)性和收益率的要求。

政策利好ABS推動(dòng)Pre-ABS發(fā)展

2018年4月24日上交所發(fā)布《上海證券交易所中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司債券質(zhì)押式三方回購(gòu)交易及結(jié)算暫行辦法》對(duì)即將推出的上交所債券質(zhì)押式三方回購(gòu)模式進(jìn)行規(guī)范。政策利好ABS可質(zhì)押增加流動(dòng)性，從而更加促進(jìn)Pre-ABS業(yè)務(wù)的發(fā)展。具體操作方式如下：

（1）在參與機(jī)構(gòu)安排上，與協(xié)議式回購(gòu)無(wú)限制不同，三方回購(gòu)只允許金融機(jī)構(gòu)（證券自營(yíng)、銀行、信托公司、保險(xiǎn)等）、公募基金和銀行理財(cái)參與，券商資管、基金專戶等產(chǎn)品戶無(wú)法參與。

（2）在參與前，機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行投資者適當(dāng)性備案，證明滿足三方回購(gòu)市場(chǎng)的參與條件。正式交易時(shí)，正回購(gòu)方（融人方）需要取得逆回購(gòu)方（融出方）的授信，否則雙方無(wú)法交易。

（3）在質(zhì)押券的要求上，《暫行辦法》采取質(zhì)押券籃子的做法，將在上交所交易的債券品種分為8個(gè)籃子（含ABS，且新增了AA級(jí)的信用債），并統(tǒng)一設(shè)立了折扣率，但比協(xié)議質(zhì)押要低些。如何以Pre-ABS模式為客戶提供服

務(wù)思考

為滿足資產(chǎn)方客戶新增資產(chǎn)創(chuàng)投規(guī)模需求，應(yīng)需整合各金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資源，從Pre-ABS到ABS設(shè)計(jì)完善的系統(tǒng)融資方案，明確交易流程中各個(gè)環(huán)節(jié)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)與資金成本，完全規(guī)避資金錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，使資金與資產(chǎn)的實(shí)時(shí)匹配，實(shí)現(xiàn)零合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、高發(fā)行效率、低運(yùn)行成本，最大化優(yōu)化資源配置。

（1）定制一攬子和定制化融資方案，以共享平臺(tái)的形式，為核心客戶提供一攬子和定制化融資方案，真正滿足融資需求并提高忠誠(chéng)度，形成資產(chǎn)證券化優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)人。

（2）打通資產(chǎn)證券化全流程。真正打通Pre資產(chǎn)形成、發(fā)行、承銷、投資、賬戶管理、存續(xù)管理等環(huán)節(jié)，提供綜合收益的同時(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)和存續(xù)管理，真正做到風(fēng)險(xiǎn)與收益并重。

（3）創(chuàng)造規(guī)模效益收益。業(yè)務(wù)全部環(huán)節(jié)中積少成多、拼盤優(yōu)勢(shì)等，可以壓縮成本、放大收益，實(shí)現(xiàn)成本收益比最優(yōu)。

（4）共享平臺(tái)內(nèi)資金資產(chǎn)互動(dòng)。共享平臺(tái)每位參與者將優(yōu)先進(jìn)行資金融通和資產(chǎn)交易，以保障參與者的流動(dòng)性和收益。