吳宇翔

市場上基金產(chǎn)品眾多，但其中收益情況卻大相徑庭，本文選擇了兩只主動管理型基金：“工鑷互聯(lián)網(wǎng)加股票基金”和“嘉實研究阿爾法股票基金”成立以來的收益率和滬深300指數(shù)的走勢情況進行對比，并通過對這兩只基金相應(yīng)的β和α值比較分析，發(fā)現(xiàn)“工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金”β值較“嘉實研究阿爾法股票基金”更大，在大盤上漲趨勢下，理應(yīng)獲得更好的投資回報，但實際上收益率遠(yuǎn)落后于滬深300指數(shù)的漲幅，也落后于“嘉實研究阿爾法股票基金”的收益率；

再進一步從α指標(biāo)上比較發(fā)現(xiàn)，“工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金”的 α值小于0，說明在行業(yè)和個股價值選擇策略方面有差異，“嘉實研究阿爾法股票基金”重倉股票主要是價值型大盤般，投資策略為尋找價值低估的公司作為投資標(biāo)的，也即是α策略導(dǎo)致兩只基金收益率的不同，因此，“嘉實研究阿爾法股票基金”收益率遠(yuǎn)高于同期滬深300指數(shù)漲幅，從而說明7基金的收益不僅和市場波動（β）大小有關(guān)系，也在很大程度上受到個般的選擇（α）影響。

β值 α值基金收益率 主動管理型基金資本資產(chǎn)定價模型 資產(chǎn)錯誤定價

背景

2017年滬深300指數(shù)上漲21.78%，上證指數(shù)漲6.56%，深圳成指漲8.48%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌10.67%。股票總數(shù)20%的大市值大盤藍籌股連續(xù)上漲，其他80%的中小市值的股票連續(xù)下跌。

截止17年底，市場上共有超過6913只基金產(chǎn)品，其中股票型基金超過300只，債券型基金超過2000只，混合型基金超過2700只，指數(shù)型基金超過600只，貨幣市場基金超過670只。

2017年收益率超過滬深300指數(shù)漲幅的一共有1400只基金產(chǎn)品，2017年收益率超過上證指數(shù)漲幅的一共有3 137只基金產(chǎn)品，也就是說有一大半的基金產(chǎn)品的收益率跑輸給大盤。即使同為相同基金管理公司管理的基金，基金類型也同為主動管理型基金，收益率也會有很大差異。是什么導(dǎo)致了這種差異？下文通過選取兩只基金的收益情況并結(jié)合CAPM的理論分析進行探討。

基金情況

（1）工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金①

1.基本情況

2.投資策略

該基金成立于2015年6月5日，投資策略是通過重新認(rèn)知互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的能力邊界，在“互聯(lián)網(wǎng)+”趨勢的引領(lǐng)下，深入研究互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展新機遇以及傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)相融合的發(fā)展新空間，重點選擇發(fā)展?jié)摿薮髢?yōu)質(zhì)公司進行投資，在風(fēng)險可控的前提下以期獲得最大化的投資收益；

基金由投資研兗團隊及時跟蹤市場環(huán)境變化，根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢、宏觀經(jīng)濟政策變化、證券市場運行狀況、國際市場變化情況等因素的深入研究，判斷證券市場的發(fā)展趨勢，結(jié)合行業(yè)狀況、公司價值性和成長性分析，綜合評價各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益水平。在充足的宏觀形勢判斷和策略分析的基礎(chǔ)上，采用動態(tài)調(diào)整策略，在市場上漲階段中，適當(dāng)增加權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，在市場下行周期中，適當(dāng)降低權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，力求實現(xiàn)基金財產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值，從而有效提高不同市場狀況下基金資產(chǎn)的整體收益水平。

3.累計投資收益

該基金從2015年6月成立以來投資收益率為-58.8%，同期滬深300指數(shù)為-19.91%，近2年累計投資收益率為-28.47%，同期滬深300指數(shù)波動為上漲24.62%，基金從成立以來投資收益率一直跑輸滬深300，特別是近1-2年的投資收益率和滬深300指數(shù)漲幅差距較大，在同類型270多只股票中排名最后。

4.各年度投資回報

從單年度來看，基金2016年投資收益率為-34.61%，同期滬深300指數(shù)為-11.28%， 2017年投資收益率為-11.93%，同期滬深300指數(shù)為21.78%。同類型基金中排名靠后。

（2）嘉實研究阿爾法股票基金②

1.基本情況

2.投資策略

該基金投資策略為通過強大的研究平臺，通過多層面、多維度的方法來深入研究公司的基本面狀況，挖掘企業(yè)的價值驅(qū)動因素。采用實地調(diào)研、案頭研究以及電話訪談等多種對上市公司進行調(diào)研，尋找備選企業(yè)能夠在所處行業(yè)生存并不斷發(fā)展的根本驅(qū)動要素，從而為研究員進行業(yè)績預(yù)測和估值提供依據(jù)。

嘉實基金采用自下而上的股票精選策略，堅持以深入細(xì)致的基本面研究為選股的基本原則并在研究團隊的模擬組合基礎(chǔ)上精選個股，將研究團隊劃分為不同的研究小組，其研究范圍覆蓋了全部行業(yè)。因此，選股將不再局限于個別行業(yè)或者單一風(fēng)格，選股類型也更加豐富，包括成長股、價值股等不同類型。市場階段性的效率缺失會導(dǎo)致股價低于企業(yè)價值，從而構(gòu)成投資機會，尤其在A股市場，機構(gòu)投資者占比仍然不高的情況下，市場的階段性無效會更加明顯。

3.累計投資收益

成立以來累計投資收益率為122.68%，同期滬深300指數(shù)為上漲59.12%，同類型基金中排名靠前。

4.各年度投資回報

從各年度來看，該基金2017年投資收益率為25.53%，同期滬深300指數(shù)為上漲21.78%，總體收益率跑贏滬深300指數(shù)。

β指標(biāo)比較

通過對滬深300指數(shù)和兩只基金2015年6月5日開始每半年，按照日為計算周期做回歸，得m如下β指標(biāo)（數(shù)據(jù)來源東方財富軟件）。

（1）β值

2016年以來滬深300指數(shù)向上走，工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金β系數(shù)平均大于1，說明波動大于市場，收益率應(yīng)高于滬深300，嘉實研究貝塔值小于1，波動小于市場，但收益率卻高于滬深300。

（2）β指標(biāo)和市場走勢比較圖

從趨勢線來看，工銀的β趨勢和大盤是一致的，嘉實研究阿爾法股票基金β值和滬深300指數(shù)有一定偏離。

α（指標(biāo)比較

（1）α值

通過對滬深300指數(shù)和兩只基金2015年6月5日開始每半年，按照日為計算周期做回歸，得出如下α指標(biāo)（數(shù)據(jù)來源東方財富軟件）

（2）α值對比

從以上B的分析后，我們再看這兩只基金的α值的比較，“工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金”從2016年上半年開始α系數(shù)一直小于0；2017年上半年以來該指標(biāo)更進一步下降。“嘉實研究阿爾法股票基金”的α值雖然16年下半年以來有所下降，但一直大于0。

這也從側(cè)面反映了一定時期內(nèi)B值趨勢變動相近的兩只基金，由于在精選個股方面的不同導(dǎo)致α的差異將進一步影響到整體的投資回報。理論分析

（1） CAPM理論

CAPM（資本資產(chǎn)定價模型）的核心就是風(fēng)險和收益的權(quán)衡，馬克維茨對于風(fēng)險的定義是資產(chǎn)收益率的方差，提出了投資者在資本市場上投資的有效組合邊界；而夏普在有效組合邊界的基礎(chǔ)上引入了無風(fēng)險資產(chǎn)及無風(fēng)險利率的自由借人與貸出等假設(shè)條件，從而確立了有風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)市場組合，因為在實踐領(lǐng)域里，除了對單個資產(chǎn)評估風(fēng)險而外，對于一個投資組合的方差的衡量也很重要。

CAPM還包含了另一對重要的概念就是：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，這個兩個概念都是對于組合而言的，系統(tǒng)風(fēng)險就是外部因素引起的風(fēng)險，比如：通貨膨脹、戰(zhàn)爭、重大政治事件等等，這一類事件對于資產(chǎn)收益率的影響不能通過組合本身來消除的，所以，這一類風(fēng)險對于投資者來說是無法回避的；非系統(tǒng)的風(fēng)險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風(fēng)險，比如：公司工人罷工、失去重要的銷售合同、訴訟失敗或發(fā)現(xiàn)新的資源等等，這樣的風(fēng)險是組合里的資產(chǎn)類型決定的，所以，通過多樣化分散的投資策略，無論在理論還是實際上，這種風(fēng)險都是可以最小化甚至消除的，而這個消除的過程中，整個投資組合的收益率是不會下降的。

在金融市場上，承擔(dān)風(fēng)險就需要有相應(yīng)的收益來補償，即Ri=Rf+βi（ Rm-Rf）+α（無風(fēng)險利率+組合系統(tǒng)風(fēng)險溢價+非系統(tǒng)風(fēng)險溢價），在CAPM里面，假設(shè)α（非系統(tǒng)風(fēng)險溢價）是獨立的而且可以分散掉，Rf為無風(fēng)險利率，所以，對于一個組合的收益起重要作用的就是β iRt，βi即這個資產(chǎn)對于（ Rm-Rf）這個因素的反應(yīng)系數(shù)，即這個資產(chǎn)對于影響它收益的某個因素的反應(yīng)的激烈程度。在強有效市場中，非系統(tǒng)風(fēng)險無法獲得補償，但由于新興市場有效性較弱，專業(yè)投資者容易利用專業(yè)管理、資金規(guī)模、積極操作等優(yōu)勢獲得較高的α收益。

CAPM模型認(rèn)為，單個證券的合理風(fēng)險溢價取決于單個證券對投資者整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的貢獻程度。在均衡條件下，某一公司股票的風(fēng)險邊際價格必須等于市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險邊際價格。證券市場線（ SML）描述的是貝塔與預(yù)期收益之間的線性關(guān)系，它的橫坐標(biāo)是β。

（ 2） CAPM模型

根據(jù)CAPM理論，結(jié)合上文的分析，B衡量的是系統(tǒng)風(fēng)險，說明基金針對市場的波動程度，在β值也就是風(fēng)險一定的情況下，α>0，則說明資產(chǎn)存在錯誤定價，價格低估，可買人；α<0，則說明價格高估，要賣出。

用圖表示如下：αl處的資產(chǎn)收益率高，資產(chǎn)價格處于低估，未來價格將上漲，該值越偏離SML線，價格上漲的可能性越大。α2處的資產(chǎn)收益率低，資產(chǎn)價格處于高估，未來價格將下跌，該值越偏離SML線，價格下跌的可能性越大。E（R）

通過以上對兩只基金的比較和結(jié)合CAPM的理論分析，我們可以得出在做資產(chǎn)配置或者是購買基金產(chǎn)品時，不僅要結(jié)合宏觀經(jīng)濟判斷大盤走勢，在預(yù)計大盤上漲時，多配置些β指數(shù)大于1的產(chǎn)品，這樣針對大盤的波動幅度會更大，收益也相對會好，反之，預(yù)計大盤向下波動時，配置β指數(shù)小于1的產(chǎn)品；

除了考慮β系數(shù)，也要選擇行業(yè)和個股，精選α系數(shù)大于0的資產(chǎn)，也即存在錯誤定價的資產(chǎn)，這樣后續(xù)價格向上修正的概率更大，即做β +α策略，這樣才能跑贏大盤，勝過同業(yè)，在一定風(fēng)險下獲取更大的投資收益。

[1]李學(xué)峰.《投資學(xué)》（第三版）.科學(xué)出版社

[2]周愛民.《金融工程》.科學(xué)出版社

①基金數(shù)據(jù)來源于東方財富軟件

②基金數(shù)據(jù)來源于東方財富軟件