廖鵬

自2008年世界金融危機(jī)以來，我國企業(yè)負(fù)債率水平節(jié)節(jié)攀升，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，都逐步走向高負(fù)債。管理層持股比例與企業(yè)的過度負(fù)債又存在什么關(guān)系呢？研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)，管理層持股比例與過度負(fù)債數(shù)值呈顯著負(fù)相關(guān)。長期內(nèi)，管理層持股比例與過度負(fù)債數(shù)值呈顯著正相關(guān)。分析其原因，主要在于目前我國大多數(shù)上市公司對于管理者的薪酬，除固定基本工資外，還包括短期激勵及長期激勵。管理層在公司經(jīng)營的短期戰(zhàn)略制定時，會主要依靠股東投入的資金及自身積累的資本進(jìn)行再生產(chǎn)，提高其短期償債能力，從而使整個公司的財務(wù)指標(biāo)較為美化。管理層在制定企業(yè)長期戰(zhàn)略決策時，以過度負(fù)債方式融到更多的資金進(jìn)行企業(yè)生產(chǎn)、研發(fā)、對外投資等。

管理層持股

過度負(fù)債 利息覆蓋率

引言

我們將會在本研究論證企業(yè)在理論上存在一個最適資本結(jié)構(gòu)，或者說目標(biāo)負(fù)債率。企業(yè)在此負(fù)債率下經(jīng)營應(yīng)該是既能獲得舉債的利益又能有效地避免陷入財務(wù)危機(jī)。但現(xiàn)實中卻有許多企業(yè)過度負(fù)債以至發(fā)生財務(wù)危機(jī)呢？過度負(fù)債與企業(yè)高級管理層持股比例是否存在關(guān)系？本文主要研究高級管理層持股比例與過度負(fù)債在短期及長期中的關(guān)系。

研究假設(shè)

在解釋管理層持股與過度負(fù)債的關(guān)系中有幾個重要的假設(shè)，比較重要的有利益趨同假說、掘壕自守假說、風(fēng)險回避假說等。我們從管理層的角度出發(fā)，去研究管理層持股與企業(yè)過度負(fù)債之間的關(guān)系。那么我們提出這樣的兩個疑問：一是，管理層持股比例越高，是否使其越容易和大股東互相輸送利益，更傾向于通過股權(quán)融資來彌補(bǔ)企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)不足等問題，從而出現(xiàn)企業(yè)過度負(fù)債問題二是，管理層持股能有效緩解企業(yè)代理問題，減輕代理成本，那么管理層高比例持股是否會降低企業(yè)的過度投資，從而減少負(fù)債率，減少過度負(fù)債？為此本文提出兩個競爭性假說。

H1a：管理層持股比例越高越容易導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債。

H1b：管理層持股比例越高能使企業(yè)降低過度負(fù)債。

研究設(shè)計

（1）樣本選擇與數(shù)據(jù)本文以滬深兩市2004-2012年全部上市公司為研究樣本。為了減少離群值的影響，我們對所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%的winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來源于csmar數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（2）變量選擇與模型設(shè)計

1.過度負(fù)債的衡量

考慮到我國股票市場下市場負(fù)債率噪音較大，我們采用賬面負(fù)債率衡量企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

模型（1）：

企業(yè)實際負(fù)債率減去模型（1）預(yù)測的目標(biāo)負(fù)債率即為過度資產(chǎn)負(fù)債率EXLEVR，該指標(biāo)越大，表明長期角度下企業(yè)過度負(fù)債水平越高。

模型設(shè)計

模型（2）：

模型（3）：

模型（2）（3）中，主要解釋變量為管理層持股比例（MANAOWN）。模型（2）中還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。各變量在此進(jìn)行一下說明：賬面資產(chǎn)負(fù)債率（LEVB）、過度資產(chǎn)負(fù)債率（EXLEVB）、利息覆蓋率（INTR）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、盈利能力（ROA）、行業(yè)負(fù)債中位數(shù)（IND_LEVB）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、賬面市值比（MB）、管理費(fèi)用率（EXP）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、實際稅率（ETR）、盈利波動性（VEBITTA）、現(xiàn)金流波動性（VCF）、管理層持股比例（MANAOWN）。

實證結(jié)果與分析

（1）管理層持股比例與過度資產(chǎn)負(fù)債率

表2列示了過度資產(chǎn)負(fù)債率對管理層持股的回歸結(jié)果。首先從回歸結(jié)果看MANAOWN的回歸系數(shù)是-0.744，且在1%水平上顯著，說明兩者關(guān)系呈負(fù)相關(guān)。第二列采取了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)估計，回歸結(jié)果與第一列相同。第.二列被解釋變量為虛擬變量EXLEVB_dum，logit回歸結(jié)

果顯示系數(shù)為-8.665，且在1%的水平上顯著，說明長期角度下管理層持股比例大的確會導(dǎo)致企業(yè)減少過度負(fù)債率。第四列采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計的結(jié)果與之基本一致，z值為-5.73，接近顯著水平?？傮w看來，該表的回歸結(jié)果說明長期角度上市公司中管理層持股比例越高，會減少企業(yè)的過度負(fù)債水平，符合之前的假設(shè)。

（2）管理層持股與過低利息覆蓋率

表3列示了過低利息率與管理層持股比例的回歸結(jié)果中。其中，從logit模型回歸結(jié)果中可見MANAOWN的回歸系數(shù)為4.538，且在1%的水平上顯著，說明利息覆蓋率低于1的企業(yè)中管理層持股比例較高，第二列是在第一列的基礎(chǔ)上進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計后，回歸結(jié)果與第一列一致。第三列被解釋變量為虛擬變量EXINTR_dmnl，logit回歸結(jié)果顯示MANAOWN系數(shù)為3.354，且在1%的水平上顯著，說明利息覆蓋率低于2.5的企業(yè)中管理層持股比例越大。同樣，第四列進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計后的結(jié)果與之一致?？傮w看來，該表的回歸結(jié)果說明短期角度下，企業(yè)中管理層持股比例越高，越容易導(dǎo)致企業(yè)的過度負(fù)債，這與長期角度下管理層持股比例高會減少企業(yè)的過度負(fù)債的結(jié)果出現(xiàn)沖突。

結(jié)論與啟示

短期內(nèi)，管理層持股比例越高，過度負(fù)債程度越低，即管理層持股比例與過度負(fù)債數(shù)值呈顯著負(fù)相關(guān)。長期內(nèi)，管理層持股比例越高，過度負(fù)債程度越高，即管理層持股比例與過度負(fù)債數(shù)值呈顯著正相關(guān)。分析原因：目前我國大多數(shù)上市公司對于管理者的薪酬，除固定基本工資外，還包括短期激勵及長期激勵。短期激勵部分主要依據(jù)當(dāng)年度的公司業(yè)績指標(biāo)和個人貢獻(xiàn)率進(jìn)行分配，而長期激勵部分主要通過對公司股價的變現(xiàn)情況進(jìn)行考察。過度負(fù)債可能導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)要按時償付債務(wù)，可能帶來流動性風(fēng)險，造成資金鏈斷裂，這會影響整個公司的發(fā)展，也影響管理層的報酬獲得及未來發(fā)展。因此管理層在公司經(jīng)營的短期戰(zhàn)略制定時，會主要依靠股東投入的資金及自身積累的資本進(jìn)行再生產(chǎn)，提高其短期償債能力，使其資產(chǎn)負(fù)債率處于適中水平，從而使整個公司的財務(wù)指標(biāo)較為美化。同樣，考慮更高額更持續(xù)的報酬獲得，管理層必須實現(xiàn)股東價值最大化的企業(yè)目標(biāo)，這樣才能獲得業(yè)績激勵及股權(quán)激勵兩份薪酬激勵。因此，管理層在制定企業(yè)長期戰(zhàn)略決策時，為了提升企業(yè)的盈利能力，擁有更多的流動性資產(chǎn)，靈活的進(jìn)行多元化投資，從而盤活企業(yè)總資產(chǎn)，提高投資回報率，拉高股價，管理層會較為積極的使用負(fù)債方式，以過度負(fù)債方式融到更多的資金進(jìn)行企業(yè)生產(chǎn)、研發(fā)、對外投資等。

[1]方軍雄，2007：《所有制、制度環(huán)境與信貸資金配置》，《經(jīng)濟(jì)研究》第12期.

[2]陸正飛，2015：《誰更過度負(fù)債：國有還是非國有企業(yè)？》，《經(jīng)濟(jì)研究》第12期.

[3]陸正飛，高強(qiáng)，2003：《中國上市公司融資行為研究一一基于問卷調(diào)查的分析》，《會計研究》第10期.

[4]張會麗，陸正飛，2013：《控股水平、負(fù)債主體與資本結(jié)構(gòu)適度性》，《南開管理評論》第5期.

[5]支曉強(qiáng)，3003：《管理層持股與業(yè)績關(guān)系的理論分析》，《財經(jīng)科學(xué)》，2總197.