操相亮

前言

基于保護(hù)廣大股民的利益和國(guó)家相關(guān)稅務(wù)、管理機(jī)構(gòu)的要求，對(duì)于一個(gè)可以在證券交易所公開交易其公司股票、債券的上市公司，需要對(duì)其經(jīng)營(yíng)期間發(fā)生的重大事項(xiàng)進(jìn)行解釋說(shuō)明并定期公布季報(bào)，年報(bào)，公允真實(shí)的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。

在本文中，筆者擬用前段時(shí)間鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“寶能萬(wàn)科之爭(zhēng)”作為典型案例，運(yùn)用事件研究的方法，分析作為重大事項(xiàng)之一的資產(chǎn)重組對(duì)于上市公司股價(jià)的影響并進(jìn)行實(shí)證研究。

研究背景

重大事項(xiàng)，狹義上是指能對(duì)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響的事項(xiàng)，如重組、并購(gòu)等。在本文所舉的案例中，寶能系入主萬(wàn)科和事件后期華潤(rùn)的增持等行為最終致使萬(wàn)科進(jìn)行了一次資產(chǎn)重組，對(duì)萬(wàn)科這一上市公司產(chǎn)生了較大的市場(chǎng)影響，本文結(jié)合2015年、2016年兩年的相關(guān)新聞并結(jié)合公司年報(bào)，季度報(bào)，同行業(yè)典型企業(yè)的期間股價(jià)，去分析了解“寶能萬(wàn)科之爭(zhēng)”事件中萬(wàn)科重組這一“重大事項(xiàng)”對(duì)其的影響，從明面上看導(dǎo)致了股價(jià)的波動(dòng)以及大股東的份額變化、董事會(huì)的內(nèi)部變動(dòng)，然而其對(duì)上市公司的發(fā)展也起到了深遠(yuǎn)的影響，對(duì)其他房地產(chǎn)業(yè)的股價(jià)也造成了一定的影響。

研究方法

本文采用的是事件研究法進(jìn)行實(shí)證，其是指運(yùn)用金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)資料來(lái)測(cè)定市場(chǎng)內(nèi)發(fā)生的某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)一上市公司價(jià)值的影響。目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為Dolley于1933發(fā)表的《普通股分拆的特征與程序》是事件研究法的起源。隨后Ball和Brown（ 1968）在Dolley的研究基礎(chǔ)上改進(jìn)并誕生了我們當(dāng)下所使用的事件研究法，并對(duì)盈余的信息含量進(jìn)行了事件研究。Brown和Warner（1980）又在前人的基礎(chǔ)上對(duì)事件研究法幾個(gè)統(tǒng)計(jì)假定進(jìn)行了修正。隨后的幾十年里，事件分析法慢慢為人們所熟知使用，沒(méi)有發(fā)生太大的變化。

其基本思想是：設(shè)定事件產(chǎn)生影響的時(shí)間段為事件窗口（Event Window），計(jì)算事件窗口期的各樣本的每日超常收益率（該期實(shí)際收益率與事件在不發(fā)生條件下的預(yù)期收益率的差值）和累計(jì)超常收益率，并用這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)算衡量該事件對(duì)于樣本的影響的顯著程度。而對(duì)于估計(jì)期間的選取一般要比事件期間長(zhǎng)，如波默爾等采用的估計(jì)期間為，t=-249～-11.共239天，相應(yīng)的事件期間為t=-10～10，共21天；柯溫（A.Cowan）等采用的估計(jì)期間為t=-225～-1，共255天，事件期間為t=0，僅為1天。

實(shí)證分析

（1）研究的基本假設(shè)

根據(jù)相關(guān)理論基礎(chǔ)，本文提出以下假設(shè)：

原假設(shè)HO：事件期內(nèi)沒(méi)有非正常收益

備擇假設(shè)Hl：事件期內(nèi)有非正常收益

（2）研究樣本的選取和數(shù)據(jù)的來(lái)源

本文以萬(wàn)科A（000002）、保利地產(chǎn)（600048）、綠地控股（600606）、綠景控股（000502）、中糧地產(chǎn)（000031）、北辰實(shí)業(yè)（601588）、嘉寶集團(tuán)（600622）、海航創(chuàng)新（600555）、南國(guó)置業(yè)（002305）作為研究樣本（利用隨機(jī)數(shù)在房地產(chǎn)開發(fā)板塊中隨機(jī)抽?。⑦x用房地產(chǎn)開發(fā)板塊（881153）作為市場(chǎng)法的對(duì)比樣本。清潔期選取2015年1月05日（星期一）至2015年11月30日（星期一），一共221個(gè)交易日，事件期選取2015年12月09日（星期三）至2015年12月18日（星期五），一共8天，主要是基于2015年12月17日18日萬(wàn)科A股連續(xù)兩天漲停，然而萬(wàn)科高層在i8日選擇暫時(shí)停牌，一直到2017年1月12日開市起停牌，公司債券才開始正常交易此事件，屬于重大事項(xiàng)的范疇，對(duì)行業(yè)產(chǎn)生了一定的影響。

需要說(shuō)明的是，由于股票的特殊性和各公司的不同經(jīng)營(yíng)，且樣本的選取較為隨意，因此，在選取樣本的過(guò)程中難免會(huì)發(fā)生在清潔期內(nèi)樣本存在休市的情況，筆者針對(duì)每個(gè)上市公司分別計(jì)算，因此并不影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，東方財(cái)富網(wǎng)，Wind咨詢金融終端，同花順客戶端，各公司年報(bào)半年報(bào)以及百度谷歌網(wǎng)絡(luò)搜索。選取各個(gè)企業(yè)的每個(gè)交易日股價(jià)漲幅作為每日收益率。

（3）事件研究的步驟和特征

采用事件研究法進(jìn)行實(shí)證研究，一共包含了七個(gè)步驟：對(duì)事件的定義，確定取樣標(biāo)準(zhǔn)，確定清潔期和事件期，參數(shù)估計(jì)，檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果，結(jié)論說(shuō)明。

而事件研究法一般存在著兩個(gè)前提假設(shè)：

1.在事件研究窗口內(nèi)，除了對(duì)研究事件外，沒(méi)有其他事件發(fā)生，即使有事件發(fā)生，也不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響

2.事件的影響可以由超額收益率來(lái)度量

（4）實(shí)證研究——事件研究法

本例采用市場(chǎng)模型法計(jì)算事件期預(yù)期收益率和超額收益率，構(gòu)建各公司（i）事件期內(nèi)每日（t）的預(yù)期收益率模型：

E（Rit）=a*Rmf+b

其中a為公司實(shí)際利率與板塊利率的相關(guān)系數(shù)，b為常數(shù)，Rmt為各該行業(yè)板塊的每日實(shí)際收益率，本文中采用“房地產(chǎn)開發(fā)”這一板塊的相對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)。通過(guò)stata計(jì)算可得：

一般的事件分析法是運(yùn)用事件期內(nèi)各公司每日預(yù)期收益率與每日實(shí)際收益率作差，得到超常收益率，通常用AR（abnormal_ return）來(lái)代表，對(duì)各公司的超常收益率在事件期內(nèi)進(jìn)行累加，可得CAR（ cumulative abnormal_retum），通過(guò)對(duì)CAR和0進(jìn)行檢驗(yàn)即可得出原假設(shè)是否成立的結(jié)論。而本文則選取直接借助于數(shù)據(jù)計(jì)算工具SPSS進(jìn)行T檢驗(yàn)，文中采用了雙尾檢驗(yàn)，其中a，b，c，d，e，f'g'h，i分別代表所選取的九個(gè)樣本公司：萬(wàn)科，保利，綠地，綠景，中糧，北辰，嘉寶，海航，南國(guó)，而1，2則分別代表著各公司事件期內(nèi)預(yù)期的每日收益率和實(shí)際收益率，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示

b組，c組，e組，g組，h組，i組的顯著性都較高，顯著大于0.05，甚至大于0.1，表明，該事項(xiàng)——“寶能萬(wàn)科之爭(zhēng)”于2015年12月17日，18日的漲停并休市重組對(duì)其公司股價(jià)并未產(chǎn)生顯著影響，不過(guò)也不排除存在著市場(chǎng)的滯后性的影響。

a組，f組的顯著性大于0.05，小于0.1，可以認(rèn)為對(duì)其產(chǎn)生影響，但并未達(dá)到極其顯著水平（p<0.05）。鑒于a組（萬(wàn)科）本身即為事件發(fā)生地，出現(xiàn)這種結(jié)果也在意料之中。

d組顯著性0.006.處于極其顯著水平，說(shuō)明綠景控股（000502）的股價(jià)對(duì)事項(xiàng)相當(dāng)敏感，筆者通過(guò)查詢比較認(rèn)為，這可能由于綠景相對(duì)于其他對(duì)比樣本規(guī)模相對(duì)較小，且綠景的產(chǎn)業(yè)主要分布于廣東，受同處于廣東的萬(wàn)科影響波動(dòng)較大，因此出現(xiàn)了這樣的結(jié)果。

綜上，通過(guò)對(duì)樣本企業(yè)的研究分析，可得出結(jié)論，原假設(shè)HO不充分顯著，即此例不能完全說(shuō)明重大事項(xiàng)對(duì)上市公司產(chǎn)生了顯著的影響。

研究結(jié)論

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，重大事項(xiàng)例如重組、合并對(duì)企業(yè)的股價(jià)影響較為顯著，而本文中案例選取并沒(méi)有很好的說(shuō)明了這一點(diǎn)，這可能也與筆者選取的時(shí)間節(jié)點(diǎn)以及本事件周期過(guò)長(zhǎng)致使行業(yè)對(duì)該事件并未表現(xiàn)出十分顯著，同時(shí)，由于選取樣本有限，可能會(huì)對(duì)最終結(jié)果產(chǎn)生一定的誤導(dǎo)。

“寶能萬(wàn)科之爭(zhēng)”，作為致使萬(wàn)科這一行業(yè)標(biāo)桿重組的重大事項(xiàng)，對(duì)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生了一定得影響，但并未在本文實(shí)證中充分表現(xiàn)出來(lái)。即，行業(yè)內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)的重組會(huì)對(duì)同行業(yè)其他上市公司的股價(jià)產(chǎn)生一定的影響，但并不特別顯著。

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