宇晨

次貸危機(jī)過后，貨幣政策的轉(zhuǎn)向?yàn)橛白鱼y行的發(fā)展帶來了契機(jī)，我國影子銀行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆炸式增長。然而由于監(jiān)管缺失、信息不對(duì)稱等原因，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)也隨之凸顯，影子銀行的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為嚴(yán)重威脅到我國金融市場(chǎng)的穩(wěn)定并影響到貨幣政策的效果，本文通過建立VAR模型，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解的方法，來分析影子銀行對(duì)貨幣政策的影響程度。

影子銀行 貨幣政策 VAR模型

引言

與發(fā)達(dá)國家以資產(chǎn)證券化為主要表形式的影子銀行體系不同，中國影子銀行主要是表現(xiàn)為銀行的理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、信托計(jì)劃、私募基金、小額貸款公司等，相比于國外以證券化和金融創(chuàng)新為基礎(chǔ)的影子銀行體系，中國的影子銀行與貨幣政策的關(guān)聯(lián)更加緊密，在本質(zhì)上與商業(yè)銀行類似，主要提供信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等服務(wù)。目前中國影子銀行的部分金融工具已經(jīng)具備了貨幣屬性，但這部分金融工具的“貨幣創(chuàng)造”效應(yīng)尚未得到金融監(jiān)管部門的有效監(jiān)控，因此干擾了傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策工具的運(yùn)用效果。本文即在上述背景下，運(yùn)用VAR模型研究影子銀行對(duì)我國貨幣政策效用的具體影響。

文獻(xiàn)綜述

次貸危機(jī)后，影子銀行研究多集中于風(fēng)險(xiǎn)方面，TobiasAdrian（2009）認(rèn)為影子銀行系統(tǒng)資產(chǎn)證券化的高杠桿性和資產(chǎn)債務(wù)期限錯(cuò)配加劇了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在后危機(jī)時(shí)代中必將受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管。國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)表明，部分影子銀行可能會(huì)像商業(yè)銀行一樣具有貨幣創(chuàng)造的功能，并參與貨幣乘數(shù)的放大過程（周小川，2011）。周莉萍（2011）認(rèn)為，影子銀行可能會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)失去可預(yù)測(cè)性。

可以看出，目前這些文獻(xiàn)都強(qiáng)調(diào)了影子銀行由于其信用創(chuàng)造機(jī)制會(huì)對(duì)貨幣控效果產(chǎn)生影響，而最近幾年我國央行通過貨幣政策加大對(duì)流動(dòng)性控制的能力下降，抑制通脹和防投資過熱難度加大，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加，很可能與我國影子銀行的快速發(fā)展有關(guān)，因此研究影子銀行對(duì)我國貨幣政策效用的影響具有重要意義。

理論框架

（1）模型選擇

本文主要研究影子銀行系統(tǒng)對(duì)貨幣政策效用影響，涉及多個(gè)變量的不同時(shí)期的數(shù)據(jù)聯(lián)合分析。向量自回歸（VAR）模型常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，功能較為全面，可做脈沖分析，在關(guān)于貨幣政策的實(shí)證研究中應(yīng)用較多，&其檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的解釋能力較強(qiáng)。因此，本文采用VAR模型進(jìn)行

含有N個(gè)變量滯后K期的VAR（k）模型表示如下：

其中，

k是滯后階數(shù)，是Nxl階隨機(jī)誤差列向量，其中每個(gè)元素都是非自相關(guān)的，但不同方程對(duì)應(yīng)的隨機(jī)誤差項(xiàng)之間可能存在相關(guān)關(guān)系。

（2）變量設(shè)定

根據(jù)上述研究背景的介紹和相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)果，出于對(duì)數(shù)據(jù)可得性以及代表性的考慮，變量選擇及數(shù)據(jù)處理說明如下：

影子銀行方面：選取月度委托貸款和信托貸款的總規(guī)模作為影子銀行系統(tǒng)的衡量數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站和國家統(tǒng)計(jì)局。

貨幣政策方面：由于我國貨幣政策的最終目標(biāo)主要是抑制通貨膨脹、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。所以貨幣政策目標(biāo)采用月度的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來衡量，由于官方公布的GDP均為季度數(shù)值，而GDP中工業(yè)增加值占絕對(duì)比重，故選用工業(yè)增加值增長率作為GDP增長率的替代變量；貨幣政策工具及傳導(dǎo)途徑方面，采用貨幣供應(yīng)量（M2）的月度數(shù)值來衡量。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

上述所有數(shù)據(jù)范圍均為2005年1月

至2014年12月，由于VAR模型需要數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，因此所有數(shù)據(jù)都進(jìn)行了對(duì)數(shù)平滑處理及一階差分，其中貨幣供應(yīng)量進(jìn)行了季節(jié)性處理。

實(shí)證分析

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

因?yàn)閂AR模型要求所有數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，因此在建立模型前首先檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本篇論文所使用的數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，故對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)平滑和一階差分，消除其趨勢(shì)性。處理后進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在1%的顯著水平下，所有變量都是一階單整的。

因此可對(duì)向量建立VAR模型，通過檢驗(yàn)得出最優(yōu)的滯后階數(shù)為3，建立滯后階數(shù)為3的VAR模型，對(duì)該模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖1所示：

從圖形可以看出，VAR模型的特征方程的根均在單位圓內(nèi)，因此VAR模型是平穩(wěn)的。

（2）格蘭杰因果檢驗(yàn)

VAR模型一個(gè)重要的應(yīng)用就是分析經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的變量之間的因果關(guān)系，此處采用Granger因果檢驗(yàn)的方法，得到結(jié)果如下表所示：

可以看出，影子銀行規(guī)模與貨幣供應(yīng)量互為格蘭杰因果關(guān)系，而與CPI和GDP僅存在單向的因果關(guān)系。這表明貨幣供應(yīng)量與影子銀行存在相互的正向作用，影子銀行系統(tǒng)發(fā)展過程中其信用創(chuàng)造功能會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，而經(jīng)濟(jì)中貨幣供應(yīng)的增加也會(huì)加速影子銀行的發(fā)展。另外，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹也是影子銀行系統(tǒng)得以發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，而影子銀行則不一定能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

（3）方差分解

方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度判斷不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，能夠體現(xiàn)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性。為了進(jìn)一步分析影子銀行對(duì)CPI，GDP和M2影響的程度，對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行方差分解，結(jié)果如圖所示：

影子銀行的方差分解：從影子銀行方差分解圖中可以看出，來自其自身的影響一直較為明顯，期初為100%，在第24期時(shí)雖然有所減弱但仍在70%以上。這表明上一期影子銀行的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)投資者的預(yù)期會(huì)有很大的影響，上期影子銀行規(guī)模擴(kuò)大會(huì)向投資者傳達(dá)出影子銀行受到廣大投資者的信任，再加之其高收益率會(huì)導(dǎo)致本期影子銀行規(guī)模再次擴(kuò)大。CPI和GDP對(duì)影子銀行的影響逐步增強(qiáng)，在第10期時(shí)影響達(dá)到15.70%和6.10%并保持在這個(gè)水平財(cái)近。這是因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求量較大，但傳統(tǒng)信貸易受信貸規(guī)模、存貸比等監(jiān)管因素的影響，追求利潤最大化的銀行會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到監(jiān)管較松的影子銀行，從而促進(jìn)影子銀行發(fā)展。貨幣供應(yīng)量對(duì)影子銀行也有所影響，但影響較為滯后且影響效應(yīng)較小，到24期時(shí)，影響也僅為5.80%。這可能是由于央行增加貨幣供給一般通過銀行信貸投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行傳導(dǎo)，需要一定的傳導(dǎo)時(shí)間。

國民生產(chǎn)總值（GDP）的方差分解，除了其自身影響外，物價(jià)指數(shù)CPI對(duì)其影響效用最大。消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）的方差分解顯示，除自身影響外，GDP和M2對(duì)其影響較大，而影子銀行的影響則較小。從貨幣供應(yīng)量M2的方差分解圖中可以看出，其自身的影響最大，24期后仍有80%以上的比例，其他三個(gè)因素對(duì)它的影響占比相近。

結(jié)論

本文基于2005-2014年的月度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建VAR模型的方法，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解的方法，對(duì)影子銀行規(guī)模對(duì)貨幣政策效用的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。得出以下結(jié)論：

影子銀行系統(tǒng)確實(shí)會(huì)對(duì)貨幣政策的制定和實(shí)施效果產(chǎn)生一定程度的削弱。影子銀行規(guī)模與GDP、CPI、M2存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，影子銀行是引起國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的原因。從影子銀行對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響來看，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定都產(chǎn)生了一定的影響，對(duì)物價(jià)的影響要更加明顯，其對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的影響存在2-3個(gè)月的時(shí)滯，短期內(nèi)會(huì)引起物價(jià)的波動(dòng)。從影子銀行對(duì)貨幣政策中介變量的影響來看，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)貨幣供應(yīng)量具有負(fù)向影響，其影響作用能夠持續(xù)到第10個(gè)月，這說明影子銀行導(dǎo)致實(shí)際貨

總體而言°，影子銀行與各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間存在緊密聯(lián)系，影子銀行會(huì)導(dǎo)致實(shí)際貨幣供應(yīng)量的變化，削弱了貨幣政策中介目標(biāo)的可控性和最終目標(biāo)的完成度，增大了央行通過貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的難度；同時(shí)影子銀行的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)具有擴(kuò)張作用，但影子銀行資金不具有長期效應(yīng)，易流入見效快但又過熱行業(yè)從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的負(fù)面作用。

[1]易憲容，YiXianrong."影子銀行體系"信貸危機(jī)的金融分析[J].江海學(xué)刊，2009（3）：70-76.

[2]杜亞斌，顧海寧.影子銀行體系與金融危機(jī)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2010，25（1）：82-87.

[3]李波，伍戈.影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)[J].金融研究，2011（12）：77-84.

[4]張磊.影子銀行發(fā)展對(duì)我國貨幣政策的挑戰(zhàn)[D].安徽大學(xué)，2012.

[5]周莉萍.影子銀行體系的信用創(chuàng)造：機(jī)制、效應(yīng)和應(yīng)對(duì)思路[J].金融評(píng)論，2011（4）：37-53.

[6]王振，曾輝.影子銀行對(duì)貨幣政策影，的理論與實(shí)證分析[J].國際金融研究，2014（12）：58-67.