[摘要]相對于傳統(tǒng)形式的主動投資，被動投資屬于一類新型的投資方式。其核心的理論基礎是復利原理，通過長時期地持有高收益證券能夠獲得理想可觀的投資收益。與此同時，其主要的理論依據(jù)包括三個方面：（1）“兩類投資者理論”主要論證了主動投資者基本上是無法戰(zhàn)勝社會市場，然而被動投資是對社會市場指數(shù)進行復制，其社會收益主要包括市場收益，因此是主動投資總體劣于被動投資。（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）主要是指在一致性預期目標的理想條件下，風險資產(chǎn)的最優(yōu)化理想組合主要包括市場組合M，即為指數(shù)化。同時指數(shù)化能夠完全避免非系統(tǒng)性的經(jīng)濟風險，以此作為理論依據(jù)，被動投資的經(jīng)濟組合構造模式運用指數(shù)化的理論方法。（3）長期投資理論屬于被動投資，其期限選擇主要提供可行的理論依據(jù)。長期性投資方式具有降低經(jīng)濟風險的實際作用，這已經(jīng)成為美國證券市場領域的經(jīng)濟數(shù)據(jù)所證實。因此指數(shù)基金主張的是“買入并持有”的長期性經(jīng)濟投資對策。

[關鍵詞]被動投資；S&P500指數(shù)；CAPM；辯證

[中圖分類號]F830.59 [文獻標識碼]A [文章編號]1009—0274（2018）01—0086—05

[作者簡介]李風清，女，煙臺職業(yè)學院副教授，經(jīng)濟學碩士，研究方向：應用經(jīng)濟。

“被動投資”就是一種有限地買賣行為的投資策略。被動投資者基于長期收益和有限簡便的管理對對象的購買和投資。因此，近年來隨市場趨勢而動的被動型投資備受青睞。本文對被動投資理論的相關探討，以期為我國經(jīng)濟新常態(tài)下各行各業(yè)的發(fā)展提供一個參考和方向。被動投資屬于投資領域的一個特殊項目，其發(fā)展的理論是基于投資理論的，因而下文將從投資理論引出被動投資理論的特殊性，之后分析被動投資的三個理論依據(jù)所在，并分析該理論所構建的假定和理論模型的建立。

一、復利原理指數(shù)化投資的理論基石

被動投資屬于投資領域的重要組成部分，具體而言，主動投資擁有被動投資所沒有的特殊意義，即買進并持有，并使投資收益最優(yōu)化的優(yōu)勢。復利原理即重復累加計算的利息，復利原理是投資與財務管理的基石。復利原理對于被動投資，意義特殊。買進并持有的方法正是被動投資所采用的，使投資收益長期最大化。在被動投資過程中，收益是積少成多和由時間數(shù)量和確定的。較多的買進并保留較長的時間下的利益率最大。因而被動投資在時間和復利的作用下，收益率較小的差別最終導致終值出現(xiàn)巨大的差異。由此我們可以得出一個結論，作為投資者應當在其風險承受能力范圍內(nèi)努力去追求最高的收益率。低費率是被動投資優(yōu)勢，羅素·金奈爾作為晨星基金研究的總監(jiān)研究表明，費率是其未來表現(xiàn)最可靠的預測指標：被動投資的費率越低，長期看戰(zhàn)勝同類的概率就越大。

二、被動投資的三個理論根據(jù)

（一）“兩類投資者理論”——主動投資者整體上無法戰(zhàn)勝市場

“兩類投資者理論”是在20世紀90年代的初期階段，由世界著名的諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者William在學術領域上提出了一個在經(jīng)濟邏輯上非常簡單的專業(yè)基礎理論，這套理論體系在被動投資模式中作為長期適用的經(jīng)濟科學理論依據(jù)。這套理論是要求具有有一定的經(jīng)濟環(huán)境、投資規(guī)律和交易方式的。

1.理論模型假定。首先一個處于理想模式的社會經(jīng)濟市場；當前社會經(jīng)濟市場主要朝著全球化發(fā)展，發(fā)達國家和發(fā)展中國家在面臨經(jīng)濟活動時表現(xiàn)出不同的優(yōu)勢和不足[1]。另外，大環(huán)境背景下為國際金融體制正朝著以美元為主的舊制回歸，與此同時亞洲金融機制在發(fā)展中缺少機制和理論。因而當前的社會市場環(huán)境需要得到改善和創(chuàng)新。再看兩種類型的經(jīng)濟資本投資者：指數(shù)資本投資者的部分占據(jù)著社會經(jīng)濟市場的份額，主動資本投資者占據(jù)著剩余部分的社會經(jīng)濟市場份額，這兩者之間的相互影響作用最終表現(xiàn)為一個具有現(xiàn)代化運營能力的經(jīng)濟體系。指數(shù)資本投資者需要更多時間計劃投資配額分配、資本流動的經(jīng)濟策略，然而主動資本投資者只能夠允許在同種類型的社會經(jīng)濟項目中開展自由經(jīng)濟交易模式，結果將會直接產(chǎn)生獲利方和虧損方；這主要是由當前經(jīng)濟市場中投資結構所產(chǎn)生的。再者因為指數(shù)資本投資者不能夠積極地開展自由經(jīng)濟交易，因此交易費用相對較低，假定指數(shù)資本投資者沒有產(chǎn)生相應的費用；然而主動資本投資者積極進行開展自由經(jīng)濟交易，因此會產(chǎn)生相應的經(jīng)濟交易費用與社會經(jīng)濟成本。

總之，在經(jīng)濟大背景下，經(jīng)濟增值速度緩慢，經(jīng)濟投資結構呈現(xiàn)格式多樣化，是影響被動投資發(fā)展的重要舉措。與此同時，被動投資所處的理論模型假定，對經(jīng)濟環(huán)境、投資者結構提出較大的限定，因而是導致當前被動投資模型得不到迅猛發(fā)展的主要原因之一。

2.理論模型分析。因為指數(shù)資本投資者不會產(chǎn)生相應的具體成本費用，因此其社會經(jīng)濟收益直接可以認為是指數(shù)收益；指數(shù)收益成為當前被動投資活動的重要來源之一[2]，使得指數(shù)收益成為爭議性較大的收益組成部分。馬志剛認為，相比其他類型，透明度高是指數(shù)化投資操作，分散的投資組合，使非系統(tǒng)性風險大大減少，資產(chǎn)流動性良好，使管理人道德的潛在風險降低，內(nèi)幕交易被杜絕。

在主動資本投資者不產(chǎn)生資金凈流出的情況下，市場將維持窄幅整理的態(tài)勢，彌補了之前不穩(wěn)定因素所造成的空白。所以，非被動投資者累積的經(jīng)濟效益肯定會呈現(xiàn)出一種絕對下降的發(fā)展趨勢。一方面，利用一切可以利用的資源發(fā)展經(jīng)濟，但事物是具有動態(tài)發(fā)展特點的，為了實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，必須要根據(jù)社會現(xiàn)實情況對經(jīng)濟結構作出調(diào)整，從而擺脫一種經(jīng)濟結構所帶來的經(jīng)濟“增長極限”，因而進行經(jīng)濟結構的調(diào)整轉(zhuǎn)變迫在眉睫。另一方面，經(jīng)濟結構的調(diào)整主要依靠來自于政府支持的相關經(jīng)濟手段和法律手段。經(jīng)濟手段就是利用發(fā)揮市場宏觀調(diào)控和財政政策的作用，而法律手段即建立健全相關經(jīng)濟法規(guī)、合同法規(guī)[3]，實現(xiàn)經(jīng)濟結構調(diào)整下經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)范性，合理性、科學性。而現(xiàn)如今，經(jīng)濟法適應于傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展結構，對于正在轉(zhuǎn)型發(fā)展的經(jīng)濟結構不具有直接的協(xié)作輔導意義?？v觀經(jīng)濟發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的有效性在法律政策層面上的推動維護。所以，在經(jīng)濟結構調(diào)整下，調(diào)整經(jīng)濟法的適用性成為當前發(fā)展的主要形式。因而對于經(jīng)濟法“雙重調(diào)整”的相關要點和問題的研究成為當務之急。

3.理論模型總結：被動資本投資相比于主動資本投資具有明顯優(yōu)勢。由以上分析可以得出投資領域里一種顯而易見的現(xiàn)象：一部分主動資本投資者超額范圍的經(jīng)濟效益僅僅是另一部分主動資本投資者發(fā)生虧損的小部分，然而因為存在經(jīng)濟稅費等各種社會資源的外溢現(xiàn)象，主動資本投資者的虧盈狀況相互抵消后[4]，總的來說經(jīng)濟效益與市場效益仍未達到平衡，且出現(xiàn)前者略小的狀態(tài)。如果不考慮上述的擬定條件，那么指數(shù)資本投資者也應承擔一定的費用，但是指數(shù)資本投資者所獲得的不是平均回報，而是比平均值高得多的回報，它的造價費用水平肯定小于主動資本投資者，所以就指數(shù)資本投資者來說，其社會經(jīng)濟效益要遜色于指數(shù)資本經(jīng)濟效益，然而仍然會高于主動資本投資者。

（二）CAPM經(jīng)濟模型——指數(shù)化的理論依據(jù)

1964年資本資產(chǎn)定價經(jīng)濟模型的出現(xiàn)直接擴充了早在十年前就已產(chǎn)生的具有現(xiàn)代化經(jīng)濟投資理論的綜合模型，同時還為現(xiàn)如今金融交易市場的投資依據(jù)體系奠定重大的經(jīng)濟基礎。一方面，現(xiàn)代化經(jīng)濟投資理論的發(fā)展能夠推動投資結構的優(yōu)化配置、投資活動的收益效率和投資活動為社會各行業(yè)所帶來的絕佳的服務體會等方面提高投資活動的利潤，從而使投資模型在市場經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)穩(wěn)定的地位；另一方面，現(xiàn)代化經(jīng)濟投資發(fā)展趨勢下[5]，被動投資和主動投資活動的核心競爭力是尋求低風險率、高收益的過程，因而在這一環(huán)節(jié)中投資活動自然而然地需要向更有優(yōu)勢的方向運作，如當在同一行業(yè)中主動投資和被動投資采用相同的資本和時間在經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)更多的市場份額，被動投資CAPM經(jīng)濟模型就是可以通過發(fā)揮投資者的主觀能動性，通過一定的理論發(fā)展來創(chuàng)造更為穩(wěn)定和安全的經(jīng)濟行為。

1.經(jīng)濟模型假設是基于投資者的主觀能動性來實現(xiàn)的，要求在被動投資過程中充分考慮投資者的經(jīng)濟行為慣性和能力，以及投資者對經(jīng)濟風險的考慮。要求從時間、風險大小、收益率大小、金融市場發(fā)展的真實情況等多個方面來充分考慮。其具體的假設如下：一是資本投資者根據(jù)預期的經(jīng)濟收益率與統(tǒng)計方差來設置具體的投資策略。這主要是基于投資收益的計算方式，一般情況下，資本投資者能夠充分掌握經(jīng)濟趨勢，并且對比出不同的物品、不同的投資方向的最優(yōu)化效益。被動投資的經(jīng)濟模型主要是基于數(shù)量模型的。二是投資者是理性的與風險規(guī)避型的。在投資活動中，最終目的在于運用最小的損失獲取最優(yōu)化的收益，并且能夠最大化的降低風險。對于被動投資活動同樣如此，被動投資者是要求取得低風險高收益才會參與到經(jīng)濟活動中的。三是經(jīng)濟投資者都是短線的具有獨自創(chuàng)造超額收益能力的資本投資。眾所周知，只有擁有一定資金成本之后才能實現(xiàn)投資收益。對于被動投資活動而言，主要是要求能夠在不參與到經(jīng)營活動中而取得效益。四是資本投資者做價值投資，能夠反映真實的經(jīng)濟狀況，否則將背離實際經(jīng)濟情況。五是體現(xiàn)出一種無風險化經(jīng)濟投資。被動投資活動在假定的原理和理論之下，能夠呈現(xiàn)出無風險化的投資趨勢。六是資本市場是完全競爭與無沖突的[6]。被動投資活動是發(fā)生在較為穩(wěn)定平和的經(jīng)濟市場中的，一切經(jīng)濟活動都不會遭遇低谷和非法競爭。

2.經(jīng)濟模型的基本內(nèi)容。馬柯威茨提出了著名的均值—方差模型，無風險利率不存在時，馬柯威茨組合在期望收益率基礎上得以構造，相切與無差異曲線的組合成為最優(yōu)組合。CAPM社會經(jīng)濟模型是市場經(jīng)濟理論這個標準和旗幟的參照系，能夠直觀的反映出經(jīng)濟發(fā)展階段的各種矛盾，因此矛盾論是核心著眼點，這也是分析經(jīng)濟問題的基本思路[7]。從縱軸上的無風險利率點作切線于馬柯威茨邊界，相交的部分通常使用字母M表示。投資者以不一樣的偏好風險，用不同比例的無風險資產(chǎn)與馬柯威茨有效組合M構造最優(yōu)組合，這條切線則稱為資本市場線。因為投資組合M由所有資產(chǎn)構成，因此稱為市場組合。

對于投資者應如何構造投資組合Fama證明了M必須包括投資者可投資的全部資產(chǎn)，并且每一資產(chǎn)的持有比例必須是其市場價值占全部資產(chǎn)的總市場價值的比例。

經(jīng)濟學家拿錢在市場上實戰(zhàn)會比高校做研究的更明白市場是怎么回事，也明白市場的局限性。如今的投資拉動經(jīng)濟的模式屬于固定資產(chǎn)投資模式，比之前要更扭曲，至于未來能否有所改觀，還有待政策導向的變動。

在馬柯威茨的投資組合理論中，方差是作為風險的量度。Sharpe教授在資本資產(chǎn)定價模型中則把這種風險分為兩種一般類型的風險：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。

系統(tǒng)性風險不是指孤立單一爆發(fā)風險[8]，而是指同一時間內(nèi)各個部門之間相繼爆發(fā)的風險，這些風險匯總起來可能影響經(jīng)濟體的中長期增長潛力。一般表現(xiàn)為大起大落，指數(shù)不可控，市場處于反復震蕩時期，沒有大的系統(tǒng)性機會，可以積極尋找價值，而價值往往存在于有變化的地方。

非系統(tǒng)風險主要是指通過分散化處理能夠減少或者削弱的那部分經(jīng)濟風險。同時又稱為可分散風險、特有風險或者殘余風險。一系列實證研究結果分析表明，伴隨著企業(yè)利潤的下滑，投資者對經(jīng)濟的信任度也會降低，從風險分析的角度來看，經(jīng)濟政策不確定性是其很大原因，所以僅存下來的只有系統(tǒng)風險。

3.啟示。CAPM經(jīng)濟模型主要描述資本資產(chǎn)的定價，取決于它同整體市場的聯(lián)動性，風險大小，行業(yè)里叫beta。根據(jù)CAPM，投資人回報包含兩部分：承擔市場風險的補償和承擔個體風險的補償。金融學里的一個基本理念就是，所有資產(chǎn)定價都無法繞開風險這一核心要素，或者說資本資產(chǎn)的定價就是對風險的定價。而被動投資則能夠更好的規(guī)避風險，提高投資活動的安全性和收益性。

（三）長期投資理論及實證分析——被動投資選擇“買進并持有”的長期投資對策的理論依據(jù)

1.長期投資模式的社會經(jīng)濟原理。社會經(jīng)濟市場在短暫期間內(nèi)是缺乏客觀性的考慮[9]，比較容易產(chǎn)生較大規(guī)模的波動現(xiàn)象，人類大腦的主觀思維與設想目標在短暫期間內(nèi)會直接導致社會經(jīng)濟市場發(fā)生波動狀況，市場的長期收益是由上市公司即市場主體的內(nèi)在價值和市場對其內(nèi)在價值的評估決定的。但是市場經(jīng)濟具有能動調(diào)節(jié)的作用，能夠在一定的時間段內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定。因每年上市公司均有收益產(chǎn)生，則總體市場價格向上傾斜。在學術上，收益的易變性，即波動性，或不確定性，是金融資產(chǎn)風險的衡量尺度。市場短期內(nèi)，波動幅度大，收益不確定性很大，而波動對于長期市場會漸漸變小，而二者平均收益事實上十分接近。短期投資同時交易費用更大，因此短期投資的收益總體上小于長期投資。所以，從長期看市場收益的確定性比短期投資大。因而被動投資活動是基于較長的時間段內(nèi)而產(chǎn)生的。然而在長期階段而言這屬于理性化的客觀選擇。

2.社會經(jīng)濟案例實證分析。在美國金融社會的證券交易市場中經(jīng)濟數(shù)據(jù)信息體現(xiàn)出社會投資期限愈長則經(jīng)濟風險愈小的發(fā)展趨勢。下面是在1926—1992年期間美國證券交易市場的金融數(shù)據(jù)進行論證：

如圖3、4所示，伴隨著經(jīng)濟發(fā)展期限的有效延長，社會經(jīng)濟效益的波動變化幅度有所降低。持有期限在一年內(nèi)的普通股票，其波動幅度變化狀況是比較大的[10]。在過去的67年期間，普通股票在整體規(guī)模上的社會年度經(jīng)濟效益波動幅度從1931年的-43%提升到1933年的+54%，達到97%的水平，平均值處于+10.3%的范圍。如果延長股票的持有期限時，則幅度波動會呈現(xiàn)降低的發(fā)展趨勢。持有期限是10年時，平均年度經(jīng)濟總收益的變化幅度減少到21%。社會平均經(jīng)濟收益大概處于10.5%的波動幅度。從而可以看出，經(jīng)濟收益的平均水平并不會隨著期限的改變產(chǎn)生較大的區(qū)別，然而社會經(jīng)濟效益的波動變化會伴隨著經(jīng)濟發(fā)展期限的順延而有所削弱。這充分體現(xiàn)出普通股票的社會經(jīng)濟效益存在的不確定性與持有期限之間成反比例關系。從持股經(jīng)濟期限的表象來看，長期性的經(jīng)濟投資是最理想的。

3.結論。對于長期性質(zhì)的投資者來說，其經(jīng)濟市場的主導行為主要是對社會實體化經(jīng)濟模型的主體信心。在這種限制性情況下，采用“買進同時持有”的長期性經(jīng)濟投資對策是相對理性的選擇。與此同時在經(jīng)濟全球化的發(fā)展為社會帶來機遇的同時也增加了各個行業(yè)之間的競爭，如何在風云巨變的市場環(huán)境中占據(jù)重要地位成為各個行業(yè)各個企業(yè)發(fā)展的重點。因而展開金融手段的經(jīng)濟行為至關重要，另外，經(jīng)濟理論也在不斷的實踐經(jīng)驗中得出新的理論思想。在此環(huán)境背景下，被動投資方式是基于全球資源的優(yōu)化配置，主要是立足于科學發(fā)展觀，以人為本，從全球經(jīng)濟發(fā)展的根本目的出發(fā)，實現(xiàn)資本積累的人性化、柔性化。

三、被動投資理論在我國經(jīng)濟市場的演化和創(chuàng)新分析

在上一個金融危機中，亞洲市場化險為夷，同時在危機中學會未雨綢繆，成為全球經(jīng)濟發(fā)展中較為穩(wěn)定的地區(qū)。而上文所提到的被動投資理論是基于歐美資本主義市場下的投資者心態(tài)和投資規(guī)律所展開的。而對于發(fā)展中國家，如我國被動投資者的行為和心態(tài)、環(huán)境背景和投資規(guī)律等都有較大的差異。因而被動投資的三大理論“兩類投資者理論”、資本資產(chǎn)定價模型和長期投資理論都將會產(chǎn)生不同程度上的改變。

首先，兩類投資者理論為被動投資者的存在提供了依據(jù)，但是在我國經(jīng)濟發(fā)展趨勢下，被動投資者僅僅占據(jù)市場的小部分，而主動投資者占據(jù)的是較大塊的市場份額，主要是由于我國經(jīng)濟發(fā)展受到大環(huán)境背景的影響較大。如在股票市場中，出于政策支持、道德倫理支持等，我國股市出現(xiàn)救市的現(xiàn)象，即在我國兩類投資者理論雖說支持被動投資者成為同類交易活動中交易費用較少、收益較大的那一方。但我國的被動投資理論還需要基于人文精神理論。

其次，是資本資產(chǎn)定價模型。該模型主要是奠定金融投資的基礎，即隨著時間的變化貼現(xiàn)率和投資金額主要呈現(xiàn)出上漲的趨勢。同時該理論還基于對資本市場的預期，而所預期的資本市場的無競爭無摩擦存在的。而事實上，被動投資活動在我國的發(fā)展中受到了較大的動蕩和其他外界因素的影響。該理論需要得到一定的更改。即在低風險投資時，被動投資者需要應對較高的風險。

最后，是長期投資理論在我國的演變。市場具有短期波動性[11]，即在短期時間內(nèi)具有很大的波動。我國的經(jīng)濟投資活動中，更多的被動投資者選擇的投資時間為短期投資為主。即被動投資者未能忍受長期投資活動帶來的不穩(wěn)定情況。我國的被動投資者主要是以零散戶為主，這類人群在展開投資活動時，更多選擇短期的投資活動。

在市場經(jīng)濟體制下，一方面，要充分發(fā)揮市場的價值規(guī)律，把握投資者的投資心理，站在市場流行的前沿，開展投資結構的創(chuàng)新活動；另一方面，當前市場發(fā)展的趨勢是實現(xiàn)節(jié)能減排、可持續(xù)發(fā)展。因此，經(jīng)濟新常態(tài)下，投資結構也可以通過最新的計算方式，選擇能源消耗較小的項目，推動市場經(jīng)濟的綠色生態(tài)發(fā)展，由此營造綠色的、生態(tài)的投融資環(huán)境。

同樣的，資金是被動投資活動的瓶頸問題[12]，當前，可以通過尋求多種結構形式的被動投資，如由多個人組成的被動投資，對不同行業(yè)的被動投資活動[13]。因而，增加被動投資活動的廣泛性可以加強對外開放程度，豐富投融資機構的數(shù)量。

被動投資發(fā)展還需要建立在一定的基礎設施和服務業(yè)配套上。當前各種類型的經(jīng)濟活動都需要依托于人才和一定的基礎設施。因此，要求從現(xiàn)代信息技術、管理理論、經(jīng)濟理論等多種理論中實現(xiàn)被動投資理論的豐富和多方面發(fā)展[15]。

總而言之，市場永遠都是在發(fā)展，而我國的證券市場也不斷走向成熟化、國際化。當前國際化的被動投資理論也終將適用于我國的經(jīng)濟形勢。我國也將會不斷推出適合我國發(fā)展的被動投資理財產(chǎn)品。我國也可以從規(guī)范市場環(huán)境、建設相應的孵化設備等多種渠道來實現(xiàn)被動投資理論的實際化發(fā)展。另外本文對于被動投資理論的相關研究仍不全面[16]，未來還可以將現(xiàn)代信息技術、數(shù)學模型理論等納入到被動投資活動中，利用更為實在的數(shù)據(jù)來闡述被動投資的重要性。

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責任編輯：彭銀春