李茉

【摘 要】 目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價值的確定是企業(yè)兼并、收購和投資開展的首要的、基礎(chǔ)的工作。企業(yè)價值的評估不僅影響到企業(yè)的發(fā)展，同時也可以為投資者提供信息。本文將企業(yè)價值評估方法中的經(jīng)濟增加值法（EVA）和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）進行比較分析，將兩種方法運用到具體實例（中青旅）的企業(yè)估值中，通過將兩方法所得數(shù)據(jù)與該企業(yè)歷史股票市場公開價格的走勢相互比較，認為EVA法更加貼合企業(yè)歷史發(fā)展走向，從而基于此法對企業(yè)價值進行的評估更具說服力和可參考性。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)價值 評估 經(jīng)濟增加值

1.緒論

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我們國家已經(jīng)有400多家知名企業(yè)應(yīng)用EVA法來評價企業(yè)績效。國資委在《中央企業(yè)實行經(jīng)濟增加值考核方案（征求意見稿）》中也提出，自2010年起對央企的績效考核和評價將EVA經(jīng)濟增加值作為主要指標(biāo)。本文主要應(yīng)用案例研究法和財務(wù)分析法對案例企業(yè)進行研究，從而對DCF法和EVA法進行對比分析。

2. EVA法和DCF法簡述

2.1 經(jīng)濟增加值法（EVA）簡述

EVA模型估價法又稱為經(jīng)濟利潤法、經(jīng)濟增加值法或者剩余收益法，是由美國Stern Stewart公司率先創(chuàng)立的，后來在《財富》雜志上得到了進一步的深化。經(jīng)濟增加值的理論認為，只有為股東帶來了財富才能說明企業(yè)創(chuàng)造了價值。根據(jù)Stern Stewart公司的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。那么具體地說，EVA就是指經(jīng)過調(diào)整后的企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤與投入的全部資本（ 包括股東投入的權(quán)益資本和債權(quán)人借入的債務(wù)資本） 成本之間的差額。用公式表示為：

EVA=NOPAT-WACC*（NA）（公式1）

企業(yè)價值=初始投資資本+預(yù)測期EVA現(xiàn)值（公式2）

式中：EVA——經(jīng)濟增加值；

NOPAT——經(jīng)過調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤；

WACC——公司資本成本，或加權(quán)平均資本成本；

NA——經(jīng)過調(diào)整后的期初公司凈資產(chǎn)價值。

2.2 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）簡述

目前，在企業(yè)價值評估體系中，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）是其中最為廣泛被應(yīng)用的評價模型，其特點是將企業(yè)的任何資產(chǎn)的價值都看成是其所能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照它所含有風(fēng)險的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值。

DCF模型對于那些現(xiàn)金流可較準(zhǔn)確預(yù)測的行業(yè)，如公用事業(yè)等應(yīng)用性較高，但對于那些現(xiàn)金流入、流出頻繁且不是相對穩(wěn)定的行業(yè)，如科技行業(yè)等，DCF法在實現(xiàn)企業(yè)價值評估方面的的準(zhǔn)確性和可信度就會大大的降低，因為在現(xiàn)實應(yīng)用中，由于要準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來十幾年的現(xiàn)金流難度極大，在實際中DCF因此較少被用作給股票定價的單一模型。用公式表示為：

V=∑t CFt/（1+rt）n（公式3）

其中：V = 資產(chǎn)的價值；

n = 資產(chǎn)的壽命；

CFt= 資產(chǎn)在時期t產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

rt = 反映預(yù)期未來現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率

3. EVA與DCF評估模型在中青旅中的應(yīng)用

3.1 中青旅概述

中青旅控股股份有限公司是我國旅行社行業(yè)首家A股上市公司，主要從事旅游、高科技的投資；經(jīng)營入境旅游，國內(nèi)旅游、中國公民自費處境旅游業(yè)務(wù)；從事高科技產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)服務(wù)、旅游資源配套開發(fā)等業(yè)務(wù)。公司上市以來，累計接待旅客約320萬人，實現(xiàn)營業(yè)收入約83億元。在“中國市場優(yōu)勢企業(yè)品牌人氣指數(shù)調(diào)查”中，中青旅成為中國100個知名服務(wù)品牌中唯一入選的旅游品牌。

在旅游行業(yè)中存在眾多旅行社，中青旅作為其中一員，有著良好的品牌形象和定位，同時發(fā)展穩(wěn)定且具有一定潛力，以中青旅為例進行企業(yè)價值評估，具有一定說服力和代表性。

3.2 EVA法在中青旅的應(yīng)用

根據(jù)國泰安上的數(shù)據(jù)整理2013年-2017年中青旅的NOPAT，同時綜合各權(quán)威機構(gòu)如同花順、鳳凰網(wǎng)財經(jīng)等網(wǎng)站公布的分析師的分析報告得到2013年-2017年中青旅的WACC值，在本節(jié)中選用綜合而來的WACC，在下節(jié)介紹DCF模型時會詳細描述具體的WACC計算過程。

因此，根據(jù)公式1可得到中青旅2013年-2017年EVA值。

完成中青旅過去5年EVA計算后，再根據(jù)公式2得到基于EVA模型下企業(yè)價值145067.35萬元。

3.3 DCF法在中青旅的應(yīng)用

本文選用五年期憑證式國債收益率的平均值作為無風(fēng)險收益率。同時，綜合近十年來的中國股票市場，根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計和資本資產(chǎn)定價模型公式，確定中青旅股權(quán)資本成本。而債務(wù)資本成本的計算則考慮貸款利率。本文分別選取人民銀行1年和5年期期貸款利率作為短期債務(wù)成本和長期債務(wù)成本。通過對中青旅資產(chǎn)負債表中債務(wù)資本和股權(quán)資本的分析計算，得出債務(wù)資本和股權(quán)資本的權(quán)重分別是：43.9%和56.10%。根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型得出中青旅WACC=7.79%（詳見表3-3）。

表3-3 債務(wù)資本成本計算表

合計 流動負債 長期負債

3414695518 3304250105 110445413

權(quán)重 96.77% 3.34%

貸款利率 6.00% 6.55%

稅前債務(wù)成本 6.02%

稅后債務(wù)成本 4.037%

由于預(yù)測數(shù)據(jù)只有3年，根據(jù)中青旅未來3年規(guī)劃公司應(yīng)處于增長期。按照世界旅游組織和中國旅游主管部門的預(yù)測，2005—2020年期間中國旅游市場總體增長率在10%以上，結(jié)合中青旅自身發(fā)展情況，本文假定公司未來4年處于穩(wěn)定增長期的穩(wěn)定增長率成樂觀趨勢并保持在12%左右，2021年達到穩(wěn)定期。因此根據(jù)公式，得出DCF模型下基于FCFF模型的企業(yè)價值為130421.15萬元。

綜合上述EVA法和DCF法在中青旅企業(yè)價值評估中的應(yīng)用可以看出，就歷史數(shù)據(jù)而言，兩種方法對于企業(yè)過去狀況表現(xiàn)的解釋力存在一定程度的不同。2013年作為此次評估的基期，從2013年到2015年，基于DCF和EVA兩種方法對于企業(yè)表現(xiàn)力的反映存在明顯正負差別；同時分別關(guān)注兩種方法所得到的數(shù)據(jù)，EVA方法下，企業(yè)的經(jīng)濟增加值從2014年開始轉(zhuǎn)為正值，同時于2015年開始出現(xiàn)下降，2016年略微回升。DCF方法下的企業(yè)現(xiàn)金流量從2014年開始下降出現(xiàn)負值，在持續(xù)兩年走低后于2016年轉(zhuǎn)為正值。如此明顯的差別，我們可以看出，雖然兩種方法都可以用來為企業(yè)價值評估提供依據(jù)和可行辦法，但是由于兩種方法的評估出發(fā)角度與具體變量選擇不同，因此會出現(xiàn)較為明顯的偏差。

4.評估結(jié)果分析

從上兩節(jié)可以看出，兩種方法對于企業(yè)價值評估存在一定主觀因素，為客觀的討論出兩種方法在分析企業(yè)價值時的說服力孰高孰低，因此將基于兩種方法得出的歷史數(shù)據(jù)和中青旅的在股票市場公開的走勢圖進行比較，下圖是中青旅2013年到2017年5月的K線圖（如圖：4-1）

以上中青旅歷史k線圖清晰的展現(xiàn)了中青旅從2013年開始在股票市場價格的變動起伏。2014年該公司股票持續(xù)上升，雖然在中間有小幅回落，但是整體趨勢是基本平穩(wěn)上升。結(jié)合表4-1中中青旅歷史股票市場數(shù)據(jù)，2013年12月31日開盤價位6.39元/股，收盤價為7.68元/股，出現(xiàn)小幅增長。14年12月31日收盤價為15.95元/股，保持增長趨勢，與2015年5月-6月出現(xiàn)小幅回落后再次走高后回落，在2016年一年間，出現(xiàn)較多波動，但整體較為平緩；2017年間7月開始持續(xù)下跌并于12月份回升?？傮w發(fā)現(xiàn)中青旅的股票變動基本和行業(yè)平均變動保持一致，具有一定的行業(yè)代表性。

根據(jù)中青旅從13年12月31日開始至17年12月31日為止的股票市場價格變動，結(jié)合前一章基于EVA法和DCF法分別計算出的歷史數(shù)據(jù)可見，中青旅基于EVA法下的經(jīng)濟增加值變動和其在股股票市場公開的歷史價格的走勢是基本一致的，雖然基于EVA法下的企業(yè)價值評估未能完全精確，但是其結(jié)果基本符合企業(yè)發(fā)展的歷史走向，因此此方法下的企業(yè)價值評估應(yīng)該比DCF方法下的評估結(jié)果更加接近于企業(yè)的真實價值，由此可以得出：EVA法比DCF法對于企業(yè)價值評估更具可信度和說服力。