李茉

【摘 要】 目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值的確定是企業(yè)兼并、收購和投資開展的首要的、基礎(chǔ)的工作。企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不僅影響到企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也可以為投資者提供信息。本文將企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中的經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）進(jìn)行比較分析，將兩種方法運(yùn)用到具體實(shí)例（中青旅）的企業(yè)估值中，通過將兩方法所得數(shù)據(jù)與該企業(yè)歷史股票市場(chǎng)公開價(jià)格的走勢(shì)相互比較，認(rèn)為EVA法更加貼合企業(yè)歷史發(fā)展走向，從而基于此法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行的評(píng)估更具說服力和可參考性。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)價(jià)值 評(píng)估 經(jīng)濟(jì)增加值

1.緒論

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我們國家已經(jīng)有400多家知名企業(yè)應(yīng)用EVA法來評(píng)價(jià)企業(yè)績效。國資委在《中央企業(yè)實(shí)行經(jīng)濟(jì)增加值考核方案（征求意見稿）》中也提出，自2010年起對(duì)央企的績效考核和評(píng)價(jià)將EVA經(jīng)濟(jì)增加值作為主要指標(biāo)。本文主要應(yīng)用案例研究法和財(cái)務(wù)分析法對(duì)案例企業(yè)進(jìn)行研究，從而對(duì)DCF法和EVA法進(jìn)行對(duì)比分析。

2. EVA法和DCF法簡述

2.1 經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）簡述

EVA模型估價(jià)法又稱為經(jīng)濟(jì)利潤法、經(jīng)濟(jì)增加值法或者剩余收益法，是由美國Stern Stewart公司率先創(chuàng)立的，后來在《財(cái)富》雜志上得到了進(jìn)一步的深化。經(jīng)濟(jì)增加值的理論認(rèn)為，只有為股東帶來了財(cái)富才能說明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。根據(jù)Stern Stewart公司的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。那么具體地說，EVA就是指經(jīng)過調(diào)整后的企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤與投入的全部資本（ 包括股東投入的權(quán)益資本和債權(quán)人借入的債務(wù)資本） 成本之間的差額。用公式表示為：

EVA=NOPAT-WACC*（NA）（公式1）

企業(yè)價(jià)值=初始投資資本+預(yù)測(cè)期EVA現(xiàn)值（公式2）

式中：EVA——經(jīng)濟(jì)增加值；

NOPAT——經(jīng)過調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤；

WACC——公司資本成本，或加權(quán)平均資本成本；

NA——經(jīng)過調(diào)整后的期初公司凈資產(chǎn)價(jià)值。

2.2 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）簡述

目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系中，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）是其中最為廣泛被應(yīng)用的評(píng)價(jià)模型，其特點(diǎn)是將企業(yè)的任何資產(chǎn)的價(jià)值都看成是其所能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照它所含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值。

DCF模型對(duì)于那些現(xiàn)金流可較準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的行業(yè)，如公用事業(yè)等應(yīng)用性較高，但對(duì)于那些現(xiàn)金流入、流出頻繁且不是相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，如科技行業(yè)等，DCF法在實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的的準(zhǔn)確性和可信度就會(huì)大大的降低，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)應(yīng)用中，由于要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)未來十幾年的現(xiàn)金流難度極大，在實(shí)際中DCF因此較少被用作給股票定價(jià)的單一模型。用公式表示為：

V=∑t CFt/（1+rt）n（公式3）

其中：V = 資產(chǎn)的價(jià)值；

n = 資產(chǎn)的壽命；

CFt= 資產(chǎn)在時(shí)期t產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

rt = 反映預(yù)期未來現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率

3. EVA與DCF評(píng)估模型在中青旅中的應(yīng)用

3.1 中青旅概述

中青旅控股股份有限公司是我國旅行社行業(yè)首家A股上市公司，主要從事旅游、高科技的投資；經(jīng)營入境旅游，國內(nèi)旅游、中國公民自費(fèi)處境旅游業(yè)務(wù)；從事高科技產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)服務(wù)、旅游資源配套開發(fā)等業(yè)務(wù)。公司上市以來，累計(jì)接待旅客約320萬人，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約83億元。在“中國市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)品牌人氣指數(shù)調(diào)查”中，中青旅成為中國100個(gè)知名服務(wù)品牌中唯一入選的旅游品牌。

在旅游行業(yè)中存在眾多旅行社，中青旅作為其中一員，有著良好的品牌形象和定位，同時(shí)發(fā)展穩(wěn)定且具有一定潛力，以中青旅為例進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，具有一定說服力和代表性。

3.2 EVA法在中青旅的應(yīng)用

根據(jù)國泰安上的數(shù)據(jù)整理2013年-2017年中青旅的NOPAT，同時(shí)綜合各權(quán)威機(jī)構(gòu)如同花順、鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站公布的分析師的分析報(bào)告得到2013年-2017年中青旅的WACC值，在本節(jié)中選用綜合而來的WACC，在下節(jié)介紹DCF模型時(shí)會(huì)詳細(xì)描述具體的WACC計(jì)算過程。

因此，根據(jù)公式1可得到中青旅2013年-2017年EVA值。

完成中青旅過去5年EVA計(jì)算后，再根據(jù)公式2得到基于EVA模型下企業(yè)價(jià)值145067.35萬元。

3.3 DCF法在中青旅的應(yīng)用

本文選用五年期憑證式國債收益率的平均值作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。同時(shí)，綜合近十年來的中國股票市場(chǎng)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式，確定中青旅股權(quán)資本成本。而債務(wù)資本成本的計(jì)算則考慮貸款利率。本文分別選取人民銀行1年和5年期期貸款利率作為短期債務(wù)成本和長期債務(wù)成本。通過對(duì)中青旅資產(chǎn)負(fù)債表中債務(wù)資本和股權(quán)資本的分析計(jì)算，得出債務(wù)資本和股權(quán)資本的權(quán)重分別是：43.9%和56.10%。根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型得出中青旅WACC=7.79%（詳見表3-3）。

表3-3 債務(wù)資本成本計(jì)算表

合計(jì) 流動(dòng)負(fù)債 長期負(fù)債

3414695518 3304250105 110445413

權(quán)重 96.77% 3.34%

貸款利率 6.00% 6.55%

稅前債務(wù)成本 6.02%

稅后債務(wù)成本 4.037%

由于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)只有3年，根據(jù)中青旅未來3年規(guī)劃公司應(yīng)處于增長期。按照世界旅游組織和中國旅游主管部門的預(yù)測(cè)，2005—2020年期間中國旅游市場(chǎng)總體增長率在10%以上，結(jié)合中青旅自身發(fā)展情況，本文假定公司未來4年處于穩(wěn)定增長期的穩(wěn)定增長率成樂觀趨勢(shì)并保持在12%左右，2021年達(dá)到穩(wěn)定期。因此根據(jù)公式，得出DCF模型下基于FCFF模型的企業(yè)價(jià)值為130421.15萬元。

綜合上述EVA法和DCF法在中青旅企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用可以看出，就歷史數(shù)據(jù)而言，兩種方法對(duì)于企業(yè)過去狀況表現(xiàn)的解釋力存在一定程度的不同。2013年作為此次評(píng)估的基期，從2013年到2015年，基于DCF和EVA兩種方法對(duì)于企業(yè)表現(xiàn)力的反映存在明顯正負(fù)差別；同時(shí)分別關(guān)注兩種方法所得到的數(shù)據(jù)，EVA方法下，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值從2014年開始轉(zhuǎn)為正值，同時(shí)于2015年開始出現(xiàn)下降，2016年略微回升。DCF方法下的企業(yè)現(xiàn)金流量從2014年開始下降出現(xiàn)負(fù)值，在持續(xù)兩年走低后于2016年轉(zhuǎn)為正值。如此明顯的差別，我們可以看出，雖然兩種方法都可以用來為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供依據(jù)和可行辦法，但是由于兩種方法的評(píng)估出發(fā)角度與具體變量選擇不同，因此會(huì)出現(xiàn)較為明顯的偏差。

4.評(píng)估結(jié)果分析

從上兩節(jié)可以看出，兩種方法對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在一定主觀因素，為客觀的討論出兩種方法在分析企業(yè)價(jià)值時(shí)的說服力孰高孰低，因此將基于兩種方法得出的歷史數(shù)據(jù)和中青旅的在股票市場(chǎng)公開的走勢(shì)圖進(jìn)行比較，下圖是中青旅2013年到2017年5月的K線圖（如圖：4-1）

以上中青旅歷史k線圖清晰的展現(xiàn)了中青旅從2013年開始在股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)起伏。2014年該公司股票持續(xù)上升，雖然在中間有小幅回落，但是整體趨勢(shì)是基本平穩(wěn)上升。結(jié)合表4-1中中青旅歷史股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2013年12月31日開盤價(jià)位6.39元/股，收盤價(jià)為7.68元/股，出現(xiàn)小幅增長。14年12月31日收盤價(jià)為15.95元/股，保持增長趨勢(shì)，與2015年5月-6月出現(xiàn)小幅回落后再次走高后回落，在2016年一年間，出現(xiàn)較多波動(dòng)，但整體較為平緩；2017年間7月開始持續(xù)下跌并于12月份回升?？傮w發(fā)現(xiàn)中青旅的股票變動(dòng)基本和行業(yè)平均變動(dòng)保持一致，具有一定的行業(yè)代表性。

根據(jù)中青旅從13年12月31日開始至17年12月31日為止的股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，結(jié)合前一章基于EVA法和DCF法分別計(jì)算出的歷史數(shù)據(jù)可見，中青旅基于EVA法下的經(jīng)濟(jì)增加值變動(dòng)和其在股股票市場(chǎng)公開的歷史價(jià)格的走勢(shì)是基本一致的，雖然基于EVA法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估未能完全精確，但是其結(jié)果基本符合企業(yè)發(fā)展的歷史走向，因此此方法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)該比DCF方法下的評(píng)估結(jié)果更加接近于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，由此可以得出：EVA法比DCF法對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估更具可信度和說服力。