張麗川

【摘 要】 汽車(chē)金融公司卻面臨著資金來(lái)源渠道單一且融資成本高等問(wèn)題，這些問(wèn)題導(dǎo)致汽車(chē)金融公司難以跟上汽車(chē)行業(yè)發(fā)展的步伐。而汽車(chē)貸款資產(chǎn)證券化可以解決汽車(chē)金融公司在融資方面存在的問(wèn)題，華馭五期在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上首次引入了持續(xù)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制并進(jìn)行了創(chuàng)新，與當(dāng)時(shí)的其他產(chǎn)品相比有了較大的改進(jìn)。因此，本文通過(guò)對(duì)華馭五期進(jìn)行研究和探討，以期能為其他產(chǎn)品提供借鑒。

1.華馭五期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品介紹

2016年11月25日，大眾汽車(chē)金融成功設(shè)立其第五期汽車(chē)抵押貸款證券化信托華馭五期。此次證券化交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于大眾汽車(chē)金融發(fā)放的零售汽車(chē)貸款合同，發(fā)行規(guī)模約40億元人民幣（約合5.47億歐元）。其交易結(jié)構(gòu)采用分層設(shè)計(jì)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，分為A/B級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券。其中，A級(jí)資產(chǎn)支持證券額度為350000萬(wàn)元，占比87.5%；B級(jí)資產(chǎn)支持證券額度為15000萬(wàn)元，占比3.75%；次級(jí)資產(chǎn)支持證券33001.05萬(wàn)元，占比8.25%。本次發(fā)行的證券均采用固定利率。

2.華馭五期資產(chǎn)證券化案例分析

2.1 大眾汽車(chē)金融資產(chǎn)證券化動(dòng)因分析

2.1.1 開(kāi)拓融資渠道的需要。根據(jù)大眾汽車(chē)金融（中國(guó)）有限公司2016年年度報(bào)告顯示，2016年大眾汽車(chē)金融各項(xiàng)貸款總額為437.77億元，比2015年增加79.56億元，增長(zhǎng)了22.21%。這表明大眾汽車(chē)金融為消費(fèi)者和經(jīng)銷(xiāo)商提供的貸款在不斷地增加，換個(gè)角度來(lái)看這也表明了大眾汽車(chē)金融對(duì)資金的需求在不斷的增加。但是大眾汽車(chē)金融的融資方式存在著一定的局限性，無(wú)法滿足其日益增長(zhǎng)的融資需求。因此，近年來(lái)，大眾汽車(chē)金融都在積極利用資產(chǎn)證券化來(lái)探索新的融資渠道。

2.1.2 拓寬業(yè)務(wù)范圍的需要。大眾汽車(chē)金融提出要努力把其金融滲透率提高到40%-50%。而隨著金融滲透率的提高，大眾汽車(chē)金融發(fā)放的汽車(chē)貸款逐漸增加，其資金需求也會(huì)隨之增加。此外，大眾汽車(chē)金融表示未來(lái)還會(huì)積極擴(kuò)張汽車(chē)租賃和二手車(chē)等方面的業(yè)務(wù)，為了保證能夠有足夠的資金來(lái)支撐其業(yè)務(wù)拓展，顯然通過(guò)發(fā)行汽車(chē)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)融通資金對(duì)于新業(yè)務(wù)的拓展有著非常重要的作用。

2.2 華馭五期資產(chǎn)證券化核心環(huán)節(jié)分析

2.2.1 折現(xiàn)機(jī)制降低出現(xiàn)資金缺口的可能性。當(dāng)前，在市場(chǎng)上已發(fā)行的汽車(chē)抵押貸款證券化產(chǎn)品中，其發(fā)行金額大多是根據(jù)其入池貸款未償本金余額來(lái)確定的，如果產(chǎn)品還采取了額外擔(dān)保機(jī)制，那么其發(fā)行金額還要從未償本金余額中扣除額外擔(dān)保部分的金額。但在產(chǎn)品的存續(xù)期間可能會(huì)出現(xiàn)這一問(wèn)題，即入池貸款的加權(quán)平均貸款利率低于證券化產(chǎn)品合計(jì)的現(xiàn)金流支出費(fèi)率，也就是說(shuō)在償付期入池貸款的本息收入不足以償付證券本息與各項(xiàng)費(fèi)用，從而出現(xiàn)資金缺口。華馭五期在發(fā)行金額的確定機(jī)制上引入了折現(xiàn)的概念，其發(fā)行金額由未償折后本息余額確定。由于此折現(xiàn)率充分考慮了各種費(fèi)用支出，因此，通過(guò)使用該折現(xiàn)率來(lái)確定的發(fā)行金額能夠保證在各償還期，無(wú)論入池貸款的平均貸款利率是多少，都能使得優(yōu)先級(jí)證券本息和各項(xiàng)費(fèi)用得到償付，從而降低了出現(xiàn)資金缺口的可能性。

2.2.2 紅黑池確?，F(xiàn)金流入覆蓋各項(xiàng)支出。一般情況下，從產(chǎn)品的報(bào)備到實(shí)際發(fā)行時(shí)歷時(shí)較長(zhǎng)，在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間過(guò)后，資產(chǎn)池的整體特征可能與初始資產(chǎn)池的狀態(tài)有所差別，且實(shí)際發(fā)行利率和預(yù)期的發(fā)行利率存在著差異，如果此時(shí)繼續(xù)沿用報(bào)備時(shí)的資產(chǎn)池，可能會(huì)造成資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入不足以完全覆蓋證券的本息和各種費(fèi)用。而通過(guò)“紅黑池”機(jī)制可以鎖定實(shí)際的融資規(guī)模，規(guī)避由于實(shí)際發(fā)行利率和預(yù)期的發(fā)行利率存在著差異而帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.3 持續(xù)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制創(chuàng)新保證資金使用效率。本期產(chǎn)品引入持續(xù)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制，在采用未償折后本息余額為對(duì)價(jià)基礎(chǔ)、設(shè)置超額擔(dān)保比例為證券提高信用支持的基礎(chǔ)之上，又引入了超額擔(dān)保目標(biāo)比例。由于本期產(chǎn)品發(fā)行文件規(guī)定，在持續(xù)購(gòu)買(mǎi)期間不償還證券本金，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)有大量現(xiàn)金流入時(shí)，如果將所有的回收款都用于持續(xù)購(gòu)買(mǎi)，那么資產(chǎn)池的規(guī)模將不斷增加，從而造成超額擔(dān)保的規(guī)模不斷上升，而隨著超額擔(dān)保規(guī)模的上升，優(yōu)先級(jí)證券所獲得的信用支持也隨之增加，當(dāng)優(yōu)先級(jí)證券所獲得信用支持過(guò)高時(shí)，相當(dāng)于閑置了超額擔(dān)保的資金，從而降低了資金的使用效率。而通過(guò)設(shè)立超額目標(biāo)擔(dān)保比例解決了持續(xù)購(gòu)買(mǎi)過(guò)多而造成的資金閑置，保證了資金在持續(xù)購(gòu)買(mǎi)期間的使用效率。

3.案例總結(jié)

無(wú)論是與大眾汽車(chē)金融在華馭五期前發(fā)行的產(chǎn)品相比，還是與其他汽車(chē)金融發(fā)行的證券化產(chǎn)品相比，華馭五期在核心環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)上有了較大的創(chuàng)新，值得其他產(chǎn)品借鑒。

第一，在發(fā)行金額的確定方面，華馭五期都有自己的獨(dú)特之處。本期產(chǎn)品引入了折現(xiàn)機(jī)制，通過(guò)使用折現(xiàn)機(jī)制來(lái)確定發(fā)行金額，能夠保證無(wú)論入池貸款的平均利率是多少，都能使得優(yōu)先級(jí)證券本息和各項(xiàng)費(fèi)用得到償付，從而降低了由于入池資產(chǎn)的本息回收不足以償付證券本息與各項(xiàng)費(fèi)用而出現(xiàn)資金缺口的可能性。

第二，在資產(chǎn)池模式的選擇方面，由于從產(chǎn)品的報(bào)備到實(shí)際發(fā)行歷時(shí)較長(zhǎng)，且汽車(chē)貸款回款較快，實(shí)際發(fā)行利率和預(yù)期發(fā)行利率也存在著差異。而本期產(chǎn)品通過(guò)采用“紅黑池”機(jī)制可以鎖定實(shí)際的融資規(guī)模，規(guī)避由于實(shí)際發(fā)行利率和預(yù)期的發(fā)行利率存在著差異而帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，能夠解決從報(bào)備到實(shí)際發(fā)行時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)池已發(fā)生變化這一問(wèn)題，保證了入池資產(chǎn)的實(shí)時(shí)性。

第三，在持續(xù)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制方面，大眾汽車(chē)金融在華馭系列產(chǎn)品中首次引入這一機(jī)制并進(jìn)行了創(chuàng)新。引入超額擔(dān)保目標(biāo)水平，當(dāng)超額擔(dān)保比例超過(guò)超額擔(dān)保目標(biāo)水平后，會(huì)觸發(fā)提前攤還事件，終止持續(xù)購(gòu)買(mǎi)，從而提高了資金的使用效率。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉希珍，邊心博.汽車(chē)金融的資產(chǎn)證券化研究[J].西安電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007，02：83-88.

[2] 何燕.基于中國(guó)現(xiàn)狀的汽車(chē)金融產(chǎn)品創(chuàng)新探索[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2011，（12） ：117-129.

[3] 王勇，趙金鑫.特定目的信托模式：我國(guó)資產(chǎn)證券化的可行選擇[J].南開(kāi)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2015，（5） ：151-158.

[4] 潘秀麗.中國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析及建議[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，09：38-43.

[5] 李佳.資產(chǎn)證券化對(duì)流動(dòng)性周期的影響機(jī)制研究[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（4）：113-119.