張麗川

【摘 要】 汽車金融公司卻面臨著資金來源渠道單一且融資成本高等問題，這些問題導(dǎo)致汽車金融公司難以跟上汽車行業(yè)發(fā)展的步伐。而汽車貸款資產(chǎn)證券化可以解決汽車金融公司在融資方面存在的問題，華馭五期在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計上首次引入了持續(xù)購買機制并進行了創(chuàng)新，與當(dāng)時的其他產(chǎn)品相比有了較大的改進。因此，本文通過對華馭五期進行研究和探討，以期能為其他產(chǎn)品提供借鑒。

1.華馭五期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品介紹

2016年11月25日，大眾汽車金融成功設(shè)立其第五期汽車抵押貸款證券化信托華馭五期。此次證券化交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于大眾汽車金融發(fā)放的零售汽車貸款合同，發(fā)行規(guī)模約40億元人民幣（約合5.47億歐元）。其交易結(jié)構(gòu)采用分層設(shè)計來分散風(fēng)險，分為A/B級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券。其中，A級資產(chǎn)支持證券額度為350000萬元，占比87.5%；B級資產(chǎn)支持證券額度為15000萬元，占比3.75%；次級資產(chǎn)支持證券33001.05萬元，占比8.25%。本次發(fā)行的證券均采用固定利率。

2.華馭五期資產(chǎn)證券化案例分析

2.1 大眾汽車金融資產(chǎn)證券化動因分析

2.1.1 開拓融資渠道的需要。根據(jù)大眾汽車金融（中國）有限公司2016年年度報告顯示，2016年大眾汽車金融各項貸款總額為437.77億元，比2015年增加79.56億元，增長了22.21%。這表明大眾汽車金融為消費者和經(jīng)銷商提供的貸款在不斷地增加，換個角度來看這也表明了大眾汽車金融對資金的需求在不斷的增加。但是大眾汽車金融的融資方式存在著一定的局限性，無法滿足其日益增長的融資需求。因此，近年來，大眾汽車金融都在積極利用資產(chǎn)證券化來探索新的融資渠道。

2.1.2 拓寬業(yè)務(wù)范圍的需要。大眾汽車金融提出要努力把其金融滲透率提高到40%-50%。而隨著金融滲透率的提高，大眾汽車金融發(fā)放的汽車貸款逐漸增加，其資金需求也會隨之增加。此外，大眾汽車金融表示未來還會積極擴張汽車租賃和二手車等方面的業(yè)務(wù)，為了保證能夠有足夠的資金來支撐其業(yè)務(wù)拓展，顯然通過發(fā)行汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來融通資金對于新業(yè)務(wù)的拓展有著非常重要的作用。

2.2 華馭五期資產(chǎn)證券化核心環(huán)節(jié)分析

2.2.1 折現(xiàn)機制降低出現(xiàn)資金缺口的可能性。當(dāng)前，在市場上已發(fā)行的汽車抵押貸款證券化產(chǎn)品中，其發(fā)行金額大多是根據(jù)其入池貸款未償本金余額來確定的，如果產(chǎn)品還采取了額外擔(dān)保機制，那么其發(fā)行金額還要從未償本金余額中扣除額外擔(dān)保部分的金額。但在產(chǎn)品的存續(xù)期間可能會出現(xiàn)這一問題，即入池貸款的加權(quán)平均貸款利率低于證券化產(chǎn)品合計的現(xiàn)金流支出費率，也就是說在償付期入池貸款的本息收入不足以償付證券本息與各項費用，從而出現(xiàn)資金缺口。華馭五期在發(fā)行金額的確定機制上引入了折現(xiàn)的概念，其發(fā)行金額由未償折后本息余額確定。由于此折現(xiàn)率充分考慮了各種費用支出，因此，通過使用該折現(xiàn)率來確定的發(fā)行金額能夠保證在各償還期，無論入池貸款的平均貸款利率是多少，都能使得優(yōu)先級證券本息和各項費用得到償付，從而降低了出現(xiàn)資金缺口的可能性。

2.2.2 紅黑池確?，F(xiàn)金流入覆蓋各項支出。一般情況下，從產(chǎn)品的報備到實際發(fā)行時歷時較長，在經(jīng)過一段時間過后，資產(chǎn)池的整體特征可能與初始資產(chǎn)池的狀態(tài)有所差別，且實際發(fā)行利率和預(yù)期的發(fā)行利率存在著差異，如果此時繼續(xù)沿用報備時的資產(chǎn)池，可能會造成資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入不足以完全覆蓋證券的本息和各種費用。而通過“紅黑池”機制可以鎖定實際的融資規(guī)模，規(guī)避由于實際發(fā)行利率和預(yù)期的發(fā)行利率存在著差異而帶來的利率風(fēng)險。

2.2.3 持續(xù)購買機制創(chuàng)新保證資金使用效率。本期產(chǎn)品引入持續(xù)購買機制，在采用未償折后本息余額為對價基礎(chǔ)、設(shè)置超額擔(dān)保比例為證券提高信用支持的基礎(chǔ)之上，又引入了超額擔(dān)保目標比例。由于本期產(chǎn)品發(fā)行文件規(guī)定，在持續(xù)購買期間不償還證券本金，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)有大量現(xiàn)金流入時，如果將所有的回收款都用于持續(xù)購買，那么資產(chǎn)池的規(guī)模將不斷增加，從而造成超額擔(dān)保的規(guī)模不斷上升，而隨著超額擔(dān)保規(guī)模的上升，優(yōu)先級證券所獲得的信用支持也隨之增加，當(dāng)優(yōu)先級證券所獲得信用支持過高時，相當(dāng)于閑置了超額擔(dān)保的資金，從而降低了資金的使用效率。而通過設(shè)立超額目標擔(dān)保比例解決了持續(xù)購買過多而造成的資金閑置，保證了資金在持續(xù)購買期間的使用效率。

3.案例總結(jié)

無論是與大眾汽車金融在華馭五期前發(fā)行的產(chǎn)品相比，還是與其他汽車金融發(fā)行的證券化產(chǎn)品相比，華馭五期在核心環(huán)節(jié)的設(shè)計上有了較大的創(chuàng)新，值得其他產(chǎn)品借鑒。

第一，在發(fā)行金額的確定方面，華馭五期都有自己的獨特之處。本期產(chǎn)品引入了折現(xiàn)機制，通過使用折現(xiàn)機制來確定發(fā)行金額，能夠保證無論入池貸款的平均利率是多少，都能使得優(yōu)先級證券本息和各項費用得到償付，從而降低了由于入池資產(chǎn)的本息回收不足以償付證券本息與各項費用而出現(xiàn)資金缺口的可能性。

第二，在資產(chǎn)池模式的選擇方面，由于從產(chǎn)品的報備到實際發(fā)行歷時較長，且汽車貸款回款較快，實際發(fā)行利率和預(yù)期發(fā)行利率也存在著差異。而本期產(chǎn)品通過采用“紅黑池”機制可以鎖定實際的融資規(guī)模，規(guī)避由于實際發(fā)行利率和預(yù)期的發(fā)行利率存在著差異而帶來的利率風(fēng)險。同時，能夠解決從報備到實際發(fā)行時基礎(chǔ)資產(chǎn)池已發(fā)生變化這一問題，保證了入池資產(chǎn)的實時性。

第三，在持續(xù)購買機制方面，大眾汽車金融在華馭系列產(chǎn)品中首次引入這一機制并進行了創(chuàng)新。引入超額擔(dān)保目標水平，當(dāng)超額擔(dān)保比例超過超額擔(dān)保目標水平后，會觸發(fā)提前攤還事件，終止持續(xù)購買，從而提高了資金的使用效率。

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